券商股后勁足

2014年以來(lái)，在行業(yè)創(chuàng)新和資本政策利好不斷的背景下，券商股的漲幅仍落后于市場(chǎng)，讓市場(chǎng)頗有些意外。

各項(xiàng)數(shù)據(jù)向好

最近幾個(gè)月，市場(chǎng)上行趨勢(shì)愈發(fā)明顯，但與不斷向好的基本面相比，券商股的漲勢(shì)落后于預(yù)期。自2014年8月以來(lái)，證券行業(yè)指數(shù)的漲幅僅高于6個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)，其漲幅低于軍工、機(jī)械、綜合、地產(chǎn)、醫(yī)藥等，這與通常理解的券商股具有高彈性的屬性不相匹配。

近兩個(gè)月以來(lái)，隨著市場(chǎng)的上漲，市場(chǎng)日均交易額達(dá)3300億元，創(chuàng)出歷史新高，融資融券余額突破6000億元，這為券商的業(yè)績(jī)表現(xiàn)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。市場(chǎng)的回暖和交易額創(chuàng)歷史新高，券商的業(yè)績(jī)也隨之大幅增加。

9月上市券商凈利潤(rùn)同比增加60%，環(huán)比增加65%，前9個(gè)月上市券商凈利潤(rùn)累計(jì)同比增加53%，其中中信證券同比下降1.5%，環(huán)比增加93%；海通證券同比增加50%，環(huán)比增加51%；光大證券同比增加91%，環(huán)比增加99%；太平洋證券同比增加399%，環(huán)比增加183%；國(guó)金證券同比增加170%，環(huán)比增加207%。

不單單是9月，2014年以來(lái)，券商業(yè)績(jī)上漲已在市場(chǎng)預(yù)期之中，且全年業(yè)績(jī)向好也是板上釘釘。券商業(yè)績(jī)與市場(chǎng)指數(shù)的正相關(guān)性仍然較強(qiáng)，上證指數(shù)上漲和券商自營(yíng)大幅增加都為券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。9月市場(chǎng)交易額大增是全年交易量急劇增加的縮影，截至9月，市場(chǎng)總交易額達(dá)7.6萬(wàn)億元，同比增加63%，環(huán)比增加26%。

除了靠天吃飯的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以外，2014年以來(lái)，券商業(yè)績(jī)中增加了資本創(chuàng)業(yè)業(yè)務(wù)的砝碼，尤其是隨著股市的上漲，融資融券余額大幅增加，9月份融資融券余額突破6000億元，導(dǎo)致券商整體業(yè)績(jī)更上一層樓，未來(lái)這一趨勢(shì)仍會(huì)延續(xù)。

如果把時(shí)間跨度放得更長(zhǎng)一些， 自2012年開(kāi)始，近三年的時(shí)間市場(chǎng)一直相對(duì)低迷，在2013年初，上證指數(shù)到達(dá)2444點(diǎn)的高度，同時(shí)證券行業(yè)指數(shù)達(dá)到5449點(diǎn)的高度；而當(dāng)前，上證指數(shù)距離2012年以來(lái)的高點(diǎn)僅有6%左右的距離，證券行業(yè)還有12%左右的距離。

目前，與2013年初相比，證券行業(yè)無(wú)論從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)，還是行業(yè)的杠桿水平和ROE水平等基本面因素均要好很多，因此，證券行業(yè)指數(shù)創(chuàng)出2012年以來(lái)的新高是比較合理的。2012年以來(lái)，以創(chuàng)新為導(dǎo)向的證券行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)、政策監(jiān)管、市場(chǎng)監(jiān)管等方面都進(jìn)行了大量的政策放松和創(chuàng)新，證券行業(yè)的發(fā)展的基礎(chǔ)已今非昔比。

隨著行業(yè)的放松和創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推進(jìn)，證券行業(yè)的杠桿水平也在逐步提升。數(shù)據(jù)顯示，證券行業(yè)剔除客戶保證金后的杠桿，已經(jīng)由2010年的1.2倍上升到2014年上半年末的2.23倍，而在一季度末，這一數(shù)字為2.15倍。

此外，近三年證券行業(yè)的ROE也不斷提升，2011-2014年，證券行業(yè)ROE逐年增長(zhǎng)，分別為6%、5%、6%和8%。

后周期特征明顯

從市場(chǎng)走勢(shì)本身來(lái)看，2010年以來(lái)市場(chǎng)有三次較大的反轉(zhuǎn)，其拐點(diǎn)分別在2010年7月2日、2012年12月4日和2014年6月27日。2010年市場(chǎng)反轉(zhuǎn)兩個(gè)月之后，券商股才獲得超額收益。此次市場(chǎng)反轉(zhuǎn)的整理期為6月2日到7月9日，而券商股在7月9日之后的兩個(gè)月之內(nèi)沒(méi)有超額收益，直至9月底才開(kāi)始表現(xiàn)出明顯的超額收益。這表明，市場(chǎng)反轉(zhuǎn)兩個(gè)月之后券商股才有超額收益。

在2014年此次反轉(zhuǎn)之前，A股交易額創(chuàng)年內(nèi)新低，而2010年6月的A股日均交易額為1323億元，在反轉(zhuǎn)的初期市場(chǎng)輕微放量，7月的日均交易額為1475億元，直至8月份才開(kāi)始放量至2000億元以上。2012年12月4日啟動(dòng)的這一波行情也是如此，在這一波行情中，領(lǐng)漲的行業(yè)為銀行股，券商股則表現(xiàn)出明顯的后周期特性。

大盤(pán)行情自2012年12月4日啟動(dòng)，券商股到2013年1月28日才迎來(lái)了一波很猛的行情，并表現(xiàn)出明顯的超額收益。同樣，市場(chǎng)的交易額也是自2013年1月才開(kāi)始明顯放量至2000億元以上。

綜合歷史趨勢(shì)來(lái)看，券商股具有非常明顯的后周期的特性，即市場(chǎng)在反轉(zhuǎn)初期，有其他龍頭行業(yè)上漲，券商股只是跟漲，相對(duì)收益很弱；當(dāng)市場(chǎng)上漲到一定幅度，日均交易額上了一個(gè)臺(tái)階，券商股則往往展現(xiàn)出一波非常猛烈的上漲。后周期的時(shí)間大概為1-2個(gè)月。當(dāng)前券商股并未取得明顯的相對(duì)收益，并且市場(chǎng)日均交易額創(chuàng)歷史新高，根據(jù)歷史趨勢(shì)判斷，券商股將表現(xiàn)出很強(qiáng)的后周期特性，后面將有一波猛漲的走勢(shì)。

自2013年以來(lái)，市場(chǎng)沿著創(chuàng)業(yè)板—中小板—大盤(pán)的趨勢(shì)進(jìn)行風(fēng)格輪換，隨著滬港通的推出和改革的逐步推進(jìn)，接下來(lái)大盤(pán)藍(lán)籌股極有可能在風(fēng)格切換后成為領(lǐng)漲的主要行業(yè)。2013年，市場(chǎng)中創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅顯著高于其他板塊，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲75%。2014年以來(lái)，在創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)上漲的同時(shí)，中小板也跟著大漲26%。從風(fēng)格輪換的角度分析，未來(lái)大盤(pán)藍(lán)籌股具有較大概率的上漲機(jī)會(huì)。目前，大盤(pán)藍(lán)籌股PB僅為1.3倍左右，仍處于歷史低點(diǎn)。

從證券行業(yè)本身來(lái)看，其在大盤(pán)藍(lán)籌股中無(wú)論是行業(yè)未來(lái)的創(chuàng)新發(fā)展方向、ROE水平以及估值等方面均具有很強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，尤其是最近三年，證券行業(yè)指數(shù)與市場(chǎng)整體以及大盤(pán)指數(shù)ROE的下滑形成鮮明對(duì)比。數(shù)據(jù)顯示，證券行業(yè)ROE在相對(duì)提升的同時(shí)，券商的估值并未相對(duì)提升，反而處于較低的位置。

隨著監(jiān)管層不斷放松監(jiān)管力度，證券行業(yè)的ROE上限也被逐步打開(kāi)，從而增強(qiáng)了券商的盈利能力和券商股的彈性。在2014年以前，主要有三個(gè)因素制約了券商的杠桿上限：一是資金類(lèi)業(yè)務(wù)空間有限制約杠桿；二是券商負(fù)債渠道還很狹窄，制約券商資金來(lái)源；三是監(jiān)管指標(biāo)體系太嚴(yán)，制約券商杠桿上限。而券商杠桿受限帶來(lái)的最大弊端就是制約了證券行業(yè)的ROE水平和估值。

2014年，這種證券行業(yè)杠桿上限嚴(yán)格受限的局面被打破，證監(jiān)會(huì)啟動(dòng)《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》的修訂工作，對(duì)證券行業(yè)凈資本監(jiān)管體系進(jìn)行了放松；同時(shí)允許證券公司發(fā)行收益憑證，解決負(fù)債渠道問(wèn)題。如果按照新的監(jiān)管體系，證券行業(yè)杠桿的監(jiān)管上限為5.5-6倍，杠桿的上限可以提升兩倍左右，與此相對(duì)應(yīng)，行業(yè)的ROE上限可以從原來(lái)的10%-11%提升至13%-15%左右。

眾所周知，中國(guó)的凈資本監(jiān)管體系非常嚴(yán)格，如果按照當(dāng)前凈資本的計(jì)算方法去計(jì)算高盛2006年和2013年的年報(bào)情況，發(fā)現(xiàn)高盛的凈資本均為負(fù)，即在金融危機(jī)之前的2006年，高盛的杠桿水平為24.3倍，高盛的凈資本/凈資產(chǎn)的比例為-142%，與中國(guó)要求的不低于40%的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)相差甚遠(yuǎn)。而在金融危機(jī)之后的2013年，高盛的杠桿水平下降至11.6倍，其凈資本/凈資產(chǎn)的比例為-9%，與中國(guó)要求的不低于40%的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)要求仍有相當(dāng)大的差距。如果按此方法比較對(duì)照，很明顯，中國(guó)對(duì)證券公司要求凈資本/凈資產(chǎn)不低于40%和凈資本/負(fù)債不低于8%的監(jiān)管要求偏高。

因此，對(duì)比國(guó)際水平，中國(guó)證券行業(yè)監(jiān)管指標(biāo)還有進(jìn)一步放松的空間，行業(yè)杠桿空間可能達(dá)到8-10倍，行業(yè)ROE上限將達(dá)15%-20%。從這個(gè)角度分析，券商無(wú)論在創(chuàng)新轉(zhuǎn)型、估值和ROE增長(zhǎng)方面均具有顯著優(yōu)勢(shì)。

從證券行業(yè)相對(duì)市場(chǎng)整體的估值來(lái)看，當(dāng)前的相對(duì)估值為1.1倍，而2013年最高時(shí)為1.3倍，據(jù)此還有20%的相對(duì)收益，據(jù)此分析，當(dāng)上證指數(shù)到達(dá)2450點(diǎn)突破新高時(shí)，券商股合理的漲幅應(yīng)該在30%左右。

從最能代表行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)和行業(yè)指數(shù)走勢(shì)的龍頭中信證券和海通證券來(lái)看，2013年初中信的最高PB估值為1.97倍，海通為2.17倍，而當(dāng)前中信和海通的PB僅為1.63倍和1.55 倍，遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)的估值。如果大盤(pán)藍(lán)籌股發(fā)力，上證指數(shù)上行空間被打開(kāi)，則券商股的空間也將隨之進(jìn)一步被打開(kāi)。