打破A股市場“剛兌”

10月17日，證監(jiān)會發(fā)布上市公司退市制度，這能打破股市的“剛性兌付”嗎？難！

一直以來，中國市場上仍然存在著各種“剛兌”，比如理財(cái)產(chǎn)品的剛兌、信托產(chǎn)品的剛兌，以及債券的剛兌等等，這些金融產(chǎn)品的剛兌直接扭曲了市場，使得資金的價(jià)格無法正確反映出其內(nèi)嵌的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而間接拉高了市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率，加大了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的阻力。基于此，大家對打破金融市場上的“剛兌”呼聲強(qiáng)烈。

但大家往往忽視股票市場上存在的“剛兌”，究其原因，在于股票市場與其他市場上的剛兌在表現(xiàn)形式上并不相同。在上文所提的其他市場中，“剛兌”表現(xiàn)為資金的供給方無論購買何種金融產(chǎn)品，都能得到資金中介方“保本付息”的保證，而股票市場上的資金中介方并未提供任何此類保證。然而，如果將股票市場上的參與者分為資金的供求方與需求方，那么從需求方看，A股市場上的“剛兌”表現(xiàn)為企業(yè)一旦上市，就較難退出市場，目前的體制保證了企業(yè)只要能夠IPO，則未來就可以連續(xù)的以低成本融資。而從資金的供給方看，投資者買入績差股，只要能熬，最終都能獲得可觀的收益。這種資金供求雙方收益與風(fēng)險(xiǎn)并不匹配的現(xiàn)象，正是股市“剛兌”所特有的形式。

“嚴(yán)進(jìn)難出輕罰”的制度使然

凡事有果必有因，如果說股票市場上存在剛兌是一種結(jié)果，那么背后必然有其形成的原因。就A股市場來說，其與境外其他成熟地區(qū)證券市場的差異主要在于其特有的 “嚴(yán)進(jìn)難出輕罰”現(xiàn)象。“嚴(yán)進(jìn)”表現(xiàn)為管理層對希望在A股上市的企業(yè)制定了多且高的門檻。門檻的多最直接體現(xiàn)在上市過程所花的時(shí)間上，一般而言，對擬上市企業(yè)，如果每個(gè)環(huán)節(jié)都進(jìn)展順利，則從投資銀行進(jìn)場開始上市輔導(dǎo)到IPO發(fā)行成功，平均需要兩年時(shí)間。在這一過程中如果遇到因股市低迷而暫停新股發(fā)行，則上市進(jìn)程被延長個(gè)一兩年是常態(tài)。門檻較高也體現(xiàn)在多方面，例如就上市企業(yè)三年連續(xù)盈利要求這一點(diǎn)，已經(jīng)將一些企業(yè)排除在A股的上市大門之外。

“難出”表現(xiàn)為A股的退市制度并不完善。現(xiàn)行的退市規(guī)定，對企業(yè)的退市標(biāo)準(zhǔn)相對較低，并且缺乏主動退市的相關(guān)規(guī)定，由此造成企業(yè)一旦在A股上市，一方面即使是造假違規(guī)，業(yè)績不佳都難以被清理出主板市場；而另一方面，即使某些企業(yè)認(rèn)為從長遠(yuǎn)規(guī)劃角度考慮，并無必要維持上市地位，亦無法實(shí)施主動退市。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年末，A股共有2467家上市企業(yè)，但退市的僅有80家左右，總退市率僅為3.5%。反觀美國，據(jù)中金公司統(tǒng)計(jì)，從1962年至2012年，紐交所退市企業(yè)達(dá)4500家，年均退市率約為4%。

“輕罰”體現(xiàn)為現(xiàn)行《證券法》對上市企業(yè)違法行為懲罰程度較輕，造成A股上的企業(yè)造假成本極低。例如被稱為A股史上最嚴(yán)罰單的萬福生科造假案，全部的罰款金額不過100萬元。而近期新披露的新中基，為了維持上市地位，連續(xù)六年虛增利潤超過2.2億元，最后僅罰款40萬元了事。

上市不易，退市更難

這種“嚴(yán)進(jìn)難出輕罰”制度的存在孳生了A股市場上的眾多不良現(xiàn)象。首先，導(dǎo)致企業(yè)為申請上市而業(yè)績嚴(yán)重注水，乃至于為上市而財(cái)務(wù)嚴(yán)重作假。就近期來說，自此輪IPO開閘以來，48只新股中，有17只于第一季度出現(xiàn)業(yè)績變臉。而這些企業(yè)還經(jīng)歷了被稱為“史上最嚴(yán)財(cái)務(wù)核查風(fēng)暴”的IPO審查，由此可見，即使是最嚴(yán)格的事前審查都無法發(fā)現(xiàn)、阻止企業(yè)作假。客觀地說，企業(yè)這種為上市而注水的行為是對目前制度所做出的理性選擇，畢竟目前證監(jiān)會對上市企業(yè)資格的嚴(yán)格管控，以及為了所謂的“避免企業(yè)大規(guī)模上市對股市不利”的理由而實(shí)施的數(shù)量控制，使得能夠獲取上市資格的企業(yè)占比較低，特別是對于大部分民營企業(yè)而言，還必須經(jīng)常為了給國企騰出額度而推延上市日期。在此情況下，自然的，申請上市企業(yè)“業(yè)績越好”，獲得上市名額、加快上市進(jìn)程的概率就越高。

當(dāng)然，如果沒有“難出”與“輕罰”的配合，企業(yè)并不會財(cái)務(wù)注水，爭相上市。簡單地說，企業(yè)上市就相當(dāng)于獲得了一張長期股權(quán)融資的準(zhǔn)入券，獲取準(zhǔn)入券后，要繼續(xù)融資并不困難，可以通過造假，或者與莊家配合釋放概念炒高股價(jià)，以優(yōu)惠的價(jià)格定向增發(fā)，而這么做的懲罰成本極低。例如新中基，造假六年再融資近10億元，罰款僅占融資額的萬分之四，同時(shí)已多年無分紅記錄。而萬福生科這種依靠作假上市的企業(yè)，至今仍然可以在證券市場上交易。這種現(xiàn)象意味著，企業(yè)不管采取何種手段，只要能獲得上市地位，就可以不斷以低成本、甚至無成本融取資金，真正做到無本萬利。

其次，目前的體制導(dǎo)致了A股定價(jià)體系的扭曲。如果我們觀察A股市場，可以發(fā)現(xiàn)其對小盤股定價(jià)較高而大盤股定價(jià)較低，對績差股定價(jià)較高而對藍(lán)籌股定價(jià)較低。從數(shù)據(jù)看，上證A股平均市盈率為11.41倍，中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板市盈率分別為41.2倍， 67.5倍。與此相對應(yīng)的，從利潤增速看，2014年二季度上海主板公司利潤同比增長11.5%，而中小企業(yè)板與創(chuàng)業(yè)板利潤增速分別為6.39%、15.17%，以上數(shù)據(jù)對比可以發(fā)現(xiàn)，不同板塊之間估值與利潤增速并不匹配。市場上相關(guān)機(jī)構(gòu)對上市企業(yè)整體樣本所做的更加細(xì)分的分析，亦認(rèn)為A股中規(guī)模大、業(yè)績較優(yōu)的企業(yè)作為整體，估值水平大幅低于規(guī)模小、而業(yè)績不穩(wěn)定的企業(yè)群體。就本質(zhì)而言，一只股票的定價(jià)應(yīng)該等于其未來自由現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，這里的貼現(xiàn)必須考慮無風(fēng)險(xiǎn)利率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。以此為出發(fā)點(diǎn)，如果一家企業(yè)其業(yè)績增長較低且未來成長的風(fēng)險(xiǎn)不確定性較高，則股票的估值水平應(yīng)該較低，那么，如果存在利潤增長與估值體系并不匹配的情況，則問題必然出現(xiàn)在貼現(xiàn)率上，亦即市場在對一部分企業(yè)進(jìn)行估值的時(shí)候，低估了其貼現(xiàn)率中所必須包含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

如果我們認(rèn)為市場在短期可以被欺騙，而長期則定價(jià)較為合理，那么就應(yīng)該承認(rèn)目前A股市場存在的現(xiàn)象有其合理性，亦即某些企業(yè)其貼現(xiàn)率中所包含的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)較低并非簡單的只是市場參與者的定價(jià)錯(cuò)誤，而是由于目前市場上“嚴(yán)進(jìn)難出輕罰”所致。簡單地說，就是反正企業(yè)較難被退市，而且即使作假都很難被懲罰，在供給管控條件下，莊家炒作小盤績差股的困境逆轉(zhuǎn)概念風(fēng)險(xiǎn)較低。

此外，證券市場的這種“嚴(yán)進(jìn)難出輕罰”也扭曲了投資者的價(jià)值觀。在A股市場上，業(yè)績穩(wěn)定的藍(lán)籌股已經(jīng)為眾多投資者所拋棄，在“資本收益”的刺激下，投資者不顧風(fēng)險(xiǎn)，以小為美，追逐小盤股。從近幾年情況看，每一次中小盤股的回調(diào)，都是買入機(jī)會，獲得較高的資本買賣價(jià)差收益，這與投資者在理財(cái)市場、信托市場上追逐高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品并無任何區(qū)別。據(jù)基金行業(yè)2014年上半年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，基金重倉持有300只中小板股票，市值達(dá)1076.1億元，同時(shí)持有208只創(chuàng)業(yè)板股票，市值910億元，兩者合計(jì)超過基金同期重倉的滬市市值1837.2億元，若扣除被動型指數(shù)基金持倉，則基金行業(yè)持有的中小板與創(chuàng)業(yè)板市值總額將大幅超越所持滬市市值。

投資者價(jià)值觀的扭曲與企業(yè)炒作概念相結(jié)合，一方面導(dǎo)致了目前A股市場上不少業(yè)績穩(wěn)定的企業(yè)無法以合理的成本在資本市場融資，對一些跌破凈資產(chǎn)的企業(yè)而言，再融資大門實(shí)質(zhì)上已經(jīng)關(guān)閉；另一方面，一些小盤股卻能夠以較低的成本融取大額超過其需求的資金，并閑置于公司賬上。這種資金的錯(cuò)配降低了資本市場在資源配置上的有效性。

由此可見，目前A股市場上的這種“嚴(yán)進(jìn)難出輕罰”的特點(diǎn)導(dǎo)致了市場的“剛兌”。當(dāng)然，新的退市制度加大了對違法欺詐企業(yè)的退市整治力度，強(qiáng)調(diào)“達(dá)標(biāo)一家退市一家”，同時(shí)也增加了主動退市的相關(guān)規(guī)定條款。我們期待在后續(xù)的《證券法》修改中，能順利修改相關(guān)上市許可規(guī)定，讓更多不同屬性的企業(yè)，在信息披露完整的情況下，都能夠在證券市場上找到合適的投資者。唯有如此，才能徹底打破A股市場的“剛兌”，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。