歐洲長期經(jīng)濟(jì)展望

在如下的采訪中，太平洋投資管理公司（PIMCO）聯(lián)席首席投資官兼歐洲投資組合管理部門負(fù)責(zé)人安德魯·鮑爾斯強(qiáng)調(diào)了2014年9月份所舉行PIMCO季度長期論壇上的結(jié)論，以及該結(jié)論如何影響歐洲投資策略。他還討論了歐洲央行的政策舉措，以及歐元區(qū)未來12個(gè)月內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所面臨的挑戰(zhàn)。

問：PIMCO對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的展望如何？

鮑爾斯：在長期內(nèi)，我們對(duì)歐元區(qū)的基本預(yù)期是：真實(shí)GDP增速為0.75%至1.25%，通貨膨脹率同樣為0.75%至1.25%，低于一致預(yù)期，但表明歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)從2014年上半年0.5%的增速水平適度改善，且歐元區(qū)存在持續(xù)的“低通脹”風(fēng)險(xiǎn)。

除了結(jié)構(gòu)性問題對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的阻礙之外，當(dāng)前的預(yù)期反映了歐元區(qū)需求增速非常疲弱這一事實(shí)。雖然截至目前，歐洲央行（ECB）的努力已經(jīng)成功地防止了經(jīng)濟(jì)崩潰，但歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)深陷流動(dòng)性陷阱之中。更為糟糕的是，由于歐元區(qū)的各個(gè)經(jīng)濟(jì)體非常分散，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制在外圍經(jīng)濟(jì)體中尤其困難。至少從近幾年來說，財(cái)政政策不再成為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的巨大累贅；然而，各個(gè)國家要么不能、要么不愿通過財(cái)政政策提高經(jīng)濟(jì)增速，這意味著財(cái)政政策不可能成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的一個(gè)積極變量。另一方面，歐元區(qū)的信貸流動(dòng)在緊縮將近三年之后至少會(huì)不斷企穩(wěn)，但對(duì)于歐元區(qū)整體需求恢復(fù)增長方面，也很難找出令人樂觀的要求。

考慮到歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇非常脆弱，烏克蘭持續(xù)的地域政治沖突將會(huì)對(duì)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生非常重要的影響，并且歐洲與俄羅斯之間緊張局勢(shì)的升級(jí)可能會(huì)帶來更大的影響。我們的基本預(yù)期是，烏克蘭沖突很可能在歐元區(qū)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，并拉低歐洲經(jīng)濟(jì)增速0.3個(gè)百分點(diǎn)，主要是因?yàn)闅W洲地區(qū)與俄羅斯之間的國際貿(mào)易會(huì)降低。雖然還沒有跡象表明其會(huì)成為經(jīng)濟(jì)增長的巨大拖累，但考慮到歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期為低于平均水平的1.25%，那么這種拖累可能會(huì)非常大。

截至目前，歐元區(qū)的通貨膨脹率非常接近于零（根據(jù)歐洲央行2014年9月份的最近數(shù)據(jù)，8月份的通貨膨脹率為0.4%），核心通貨膨脹率（排除食品及能源的影響）僅為0.9%。由于食品和能源成本不存在進(jìn)一步下跌的空間，將導(dǎo)致主要通脹率在未來的12個(gè)月內(nèi)趨同于核心通脹率。但是，由于目前通貨膨脹率已經(jīng)非常低，我們最近已經(jīng)看到，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)近幾個(gè)月非常弱，并存在突然下行的風(fēng)險(xiǎn)，因此存在一個(gè)非常重大的風(fēng)險(xiǎn)，即核心通脹率向下趨同于主要通脹率，且未來滑向通貨緊縮的可能性非常大。最低程度上，由于通貨膨脹率目前低于歐洲央行2%的目標(biāo)，因此通脹率預(yù)期存在持續(xù)下降的可能性，這一點(diǎn)非常清晰，并且已經(jīng)成為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)目前的風(fēng)險(xiǎn)。

問：對(duì)于歐元區(qū)各個(gè)國家來說，這一展望有何變化？從歐洲核心國家到外圍國家有何不同？

鮑爾斯：最近幾年，我們看到，歐元區(qū)核心國家與外圍國家之間的區(qū)別已經(jīng)不是非常明顯，這部分上是因?yàn)榈聡罱鼛讉€(gè)季度的經(jīng)濟(jì)增速和通貨膨脹率都非常令人失望，并且西班牙的經(jīng)濟(jì)增速有所恢復(fù)，后面這一點(diǎn)倒是積極的一面。在歐元區(qū)最大的四個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，我們預(yù)期西班牙的經(jīng)濟(jì)增速最強(qiáng)，未來12個(gè)月的增速為1.75%左右，其次是德國的1.5%，而法國和意大利的經(jīng)濟(jì)增速分別僅為0.5%和0.25%。

我們預(yù)計(jì)，德國的通貨膨脹率為大約1.5%，法國為1%，意大利為0.5%，西班牙為0.25%。大部分歐元區(qū)國家都在進(jìn)行調(diào)整，以恢復(fù)競爭力，這種恢復(fù)將會(huì)是一個(gè)非常痛苦的過程。雖然西班牙的通貨膨脹率低的嚇人，但其經(jīng)濟(jì)卻在不斷增長。相反，意大利經(jīng)濟(jì)未能實(shí)現(xiàn)增長，這仍然是一個(gè)在長期內(nèi)值得關(guān)注的問題。

問：鑒于歐洲央行最近的政策變化，您對(duì)于其下一步舉措的預(yù)期是什么？

鮑爾斯：通過考察歐洲央行行長馬里奧·德拉吉已經(jīng)給出的三步奏框架，可以很好地洞悉我們的基本預(yù)期：

·采用更多的傳統(tǒng)措施和解決過度緊縮的政策立場，包括降低利率、流動(dòng)性措施和新一輪的“長期再融資操作（LTRO）”。

· “定向長期再融資操作”，目標(biāo)是進(jìn)一步影響傳導(dǎo)機(jī)制。

·更大范圍的資產(chǎn)購買計(jì)劃，旨在控制中期的通貨膨脹預(yù)期。

最近幾個(gè)月，由于通脹率出現(xiàn)了出人意料的下降，更為重要的是，通脹預(yù)期也已經(jīng)下行，歐洲央行的重點(diǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移至通貨膨脹的下行風(fēng)險(xiǎn)。由于市場對(duì)歐洲央行的可信性表示懷疑，德拉吉先生已經(jīng)表示，歐洲央行將在需要時(shí)采取行動(dòng)，并且將是先發(fā)制人性質(zhì)的行動(dòng)，然而德拉吉先生必須在承認(rèn)現(xiàn)實(shí)與保持德國在歐洲央行的代表性之間進(jìn)行很好地協(xié)調(diào)。更為重要的是，德拉吉的行動(dòng)必須考慮德國政府以及公眾的意見。由于德國的經(jīng)濟(jì)增長及通脹前景非常疲弱，德意志聯(lián)邦銀行關(guān)于量化寬松的立場很可能已經(jīng)軟化。然而，德意志聯(lián)邦銀行需要通脹下行風(fēng)險(xiǎn)的更多證據(jù)，才能支持——至少會(huì)有禮貌地認(rèn)同——更廣泛范圍內(nèi)的資產(chǎn)購買方案。

9月4日，歐洲央行宣布其將購買資產(chǎn)支持證券（ABS）和有擔(dān)保債券，從本質(zhì)上來說這等同于美聯(lián)儲(chǔ)購買抵押支持證券（MBS）的量化寬松政策。雖然歐洲央行的舉措看起來是針對(duì)傳導(dǎo)機(jī)制，但是對(duì)于市場來說，應(yīng)該將其作為歐洲央行更廣泛資產(chǎn)購買計(jì)劃的第一步，這一點(diǎn)至關(guān)重要。實(shí)際上，德拉吉已經(jīng)很清楚地表示，歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表的不斷收縮（隨著長期再融資計(jì)劃貸款的不斷被歸還）植根于其對(duì)中期通脹前景的憂慮。定向長期再融資計(jì)劃（TLTRO）很顯然對(duì)歐洲的商業(yè)銀行是一種支持，但是我們預(yù)期其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響非常有限。歐洲央行很可能沒有能力購買大量的ABS，除非資產(chǎn)負(fù)債表上將貸款進(jìn)行證券化的銀行所面臨的技術(shù)性難題能夠得到解決，以及/或者為中小型企業(yè)（SME）ABS進(jìn)行擔(dān)保的政府所面臨的技術(shù)性和政治性挑戰(zhàn)能夠得到解決。因此，拋開政治性挑戰(zhàn)不論，全面量化寬松方案對(duì)于歐洲央行來說將是最為實(shí)際的方法，正如對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)、英國央行及日本央行一樣。

進(jìn)行量化寬松的渠道有很多種：錨定實(shí)際利率并抑制波動(dòng)性；表達(dá)通貨再膨脹的意圖以防止通脹預(yù)期的不穩(wěn)定下降；以及投資組合再平衡的渠道，其中金融市場的參與者將會(huì)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因?yàn)檩^安全資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)被壓制，這將進(jìn)一步導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不斷下降。反過來，這種趨勢(shì)可能產(chǎn)生潛在的好處，并使得歐元的匯率下降。此外，德拉吉先生已經(jīng)強(qiáng)調(diào)了財(cái)政擴(kuò)張的需求，如果可能，還會(huì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，以支持任何提升中期經(jīng)濟(jì)增速的量化寬松政策。雖然美國和英國包括貨幣/財(cái)政政策協(xié)調(diào)一致在內(nèi)的政策框架遠(yuǎn)未臻至完美，但是很明顯，如果根據(jù)經(jīng)濟(jì)增速及通脹結(jié)果進(jìn)行衡量，英美兩國的政策結(jié)果要好于歐元區(qū)。歐元區(qū)已經(jīng)出現(xiàn)了類似于日本滯漲的溫和模式，如果政治掣肘繼續(xù)阻止歐洲央行采取相應(yīng)的措施，那么全面及不穩(wěn)定通縮的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)增加。

問：對(duì)于英國經(jīng)濟(jì)，您有何展望？您對(duì)于英國央行有何預(yù)期？

鮑爾斯：在接下來的四個(gè)季度，我們預(yù)計(jì)英國的經(jīng)濟(jì)增速為2.5%至3.0%，通貨膨脹率為1.75%至2.25%，接近于英國央行2%的預(yù)測值，并且與我們的一致預(yù)期也相同。

蘇格蘭公投對(duì)獨(dú)立說了“否”，已經(jīng)消除了不確定性的一個(gè)重要來源，因?yàn)槿绻K格蘭公投的結(jié)果為獨(dú)立，則會(huì)對(duì)蘇格蘭和英格蘭的經(jīng)濟(jì)造成干擾，也會(huì)打亂英國央行的政策計(jì)劃。現(xiàn)在，英國央行面臨一個(gè)非常有利的經(jīng)濟(jì)前景，再加上工資增速非常有限，這意味著雖然央行希望開始恢復(fù)常態(tài)化的政策，但沒有必要急于這樣做。我們預(yù)期，英國央行將在2015年第一季度初開始實(shí)施緊縮性的貨幣政策，大大早于2015年5月份的英國大選，并且會(huì)分季度逐步實(shí)施。我們預(yù)計(jì)，英國的“新常態(tài)政策利率”為0.25%至0.75%，假設(shè)通脹率為2%，則名義政策利率為2.25%至2.75%，這非常接近于市場對(duì)未來兩年英國最終利率的猜測。

問：PIMCO關(guān)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長、通脹及央行政策的預(yù)期如何影響您在中期內(nèi)的投資策略？

鮑爾斯：在接下來的12個(gè)月內(nèi)，我們傾向于低配歐元區(qū)的投資。考慮到我們的新中性框架及歐元區(qū)逃離流動(dòng)性陷阱的持續(xù)性挑戰(zhàn)，我們?cè)诤诵臍W元區(qū)投資品種上看不到任何價(jià)值，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)滑向日本式通縮的情況除外，此時(shí)歐元區(qū)的收益率曲線將向下修正為日本的水平。面對(duì)持續(xù)疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及歐洲央行量化寬松的前景，核心久期的投資品種具備一定的反彈空間，但幅度不會(huì)很大。基于基本面及相對(duì)價(jià)值比較，我們傾向于通過在歐元區(qū)利率市場賣出波動(dòng)性而獲得套息收益。歐洲央行的措施會(huì)持續(xù)壓制波動(dòng)性，且歐元區(qū)的宏觀環(huán)境會(huì)類似于日本模式，但會(huì)溫和一些。雖然歐元區(qū)的核心收益率接近于日本的水平，但隱含波動(dòng)率要高的多。

在歐洲核心國家，遠(yuǎn)期收益率將接近或者低于日本，我們預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)低配核心長期品種。歐元區(qū)長端收益率較高，反映了對(duì)于養(yǎng)老基金及保險(xiǎn)公司的監(jiān)管驅(qū)動(dòng)需求，但是對(duì)于過去的改變來說，存在進(jìn)一步自由化的可能性，這將導(dǎo)致資金轉(zhuǎn)移出較為昂貴的長端品種。