貨幣政策的考驗來了

在貨幣政策保底的前提下，全球市場能暫時修復，直至市場明白貨幣政策的作用也有它的局限性的那一天。

10月13日-17日這一周，全球市場經歷了2011年以來最動蕩的一周。雖然我們已經準備好了要迎接這輪拋售潮最波動的階段，但我們還是和其他市場參與者一樣，被一連串跨資產類別的猛烈拋售潮所震撼。在拋售潮之中，油價一度跌至80美元以下，10年期美國國債大幅跌穿2%，市場指數期權成交量破歷史紀錄。隨著拋售潮不斷地蔓延，市場開始討論這波行情到底是牛市的喘息，還是牛市終結的來臨？畢竟，多年來的寬松政策仍然無法阻止通縮壓力上升。

全球經濟日本化將迫使各國央行處于高度戒備狀態，而中國央行已經有所作為。10月17日，中國央行通過常備借貸便利（SLF）向一些股份制銀行發放約2000億元。由于SLF屬于短期工具，靈活性較大，最終注入市場的資金很可能高于2000億元，而借貸利率也應該比較優惠。無論如何，這都顯示出央行對全球不明朗環境下的潛在風險保持著高度警惕。此外，計入了房地產價格通脹影響的實際利率進一步高企，并已突破歷史上曾經觸發全面貨幣寬松的水平。我們認為，一連串的定向寬松政策只能減緩房地產市場的尾部風險，但無法刺激新的房地產投資，進而刺激增長并緩解通縮的壓力。因此，我們繼續預期未來中國將會有更具決定性的政策出臺，包括可能會降低對抵押品質量的要求等措施。

不可否認的是，全球通縮風險仍然巨大。債劵收益率創新低。10月15日，美國國債收益率出現1998年以來最大的盤中波幅。假如當日美國國債以盤中低位收市，則當日的盤中波幅為1998年以來的第四大。另外三次為2009年3月18日、2008年10月8日和2011年8月9日。當時正值美國市場2009年見底、2008年中國股市拋售潮尾段，以及2011年美國信貸評級遭遇下調。如此巨大的波動，顯示市場價格正迅速反映風險，并將會很快地進入拋售潮之后的下一個階段。即便如此，一眾聯儲局官員，包括一位著名的鷹派人物，很快表態稱，有需要的話美聯儲會繼續采取支持政策。市場也反應迅速。與此同時，歐洲央行馬上推出資產購買計劃，歐洲央行行長德拉吉更暗示除了全面量化寬松外別無其他貨幣政策可選。由于通脹低于目標，日本央行必須在貨幣政策上有所行動。以此看來，全球主要經濟的貨幣政策除了美聯儲之外已經再次進入寬松軌道。

如此，海外市場將修復，但埃博拉疫情的不確定性尚未被正視。與此同時，增長前景仍然不甚明朗，全球現金投資回報率繼續下跌。我們的2014年策略展望報告曾以現金回報率為指標，推斷主要商品的回報在2014年將會是跑輸的主要資產類別。當前，許多主要大宗商品均暫時暴跌至接近超賣的水平，正如我們的現金回報率指標預示的一般。例如，由于市場擔心供應過剩，油價遭遇進一步瘋狂拋售，非商業頭寸已經跌至接近2005年中和2008年底等時期的低點，也暗示多個風險資產的拋售潮將暫時告一段落。

但如果不只考慮眼前，埃博拉的陰霾仍揮之不去。由于埃博拉的影響無法量化，故很難判斷其相關風險出現的時點。對于此前的拋售潮，有一個市場波動性的傳播路徑是很少人提到的，那就是各個地區都是跟隨埃博拉疫情的消息爆發而下跌，從西班牙、歐洲出現疫情到美國醫護人員受感染，再到中國有可能出現了個案等等。學術研究顯示，2003年非典爆發時，也曾出現過類似的各地區隨著疫情消息的爆發而相繼下跌的情況。然而，盡管埃博拉的不確定性不斷上升，埃博拉暫時不應被視為制定投資策略的基準情形。

在海外市場試圖技術反彈、市場風險的定價開始下跌之時，買個投資組合保險并不是一個壞主意。在貨幣政策保底的前提下，全球市場能暫時修復，直至市場明白貨幣政策的作用也有它的局限性的那一天。

作者為交通銀行（國際）研究部董事總經理首席策略師