公司治理與投資決策研究

摘要：公司治理理論是企業理論的重要內容，公司所有者與經營者之間的監督與制衡要求建立完善的公司治理結構。同樣，為提高公司決策的有效性和科學性，從利益相關者立場出發，也更加強調公司治理結構和機制的重要作用。文章首先對公司治理進行簡要概述，進而分析公司治理對投資決策方面的影響、我國上市公司治理的現狀及企業投資決策中存在的問題，對此提供一定的改善建議。

一、公司治理概述

學者們對公司治理概念的表述不盡相同。國外學者較側重于內涵劃分。1988年，科克倫和沃特克最早提出公司治理的定義，他們認為公司治理問題來源于股東、董事會、高級管理層及其他利益相關者等多方面的相互作用，由此產生的眾多具體問題都屬于公司治理的范疇。柯林·梅耶認為，隨著市場經濟的發展，公司的所有權和控制權逐漸分離，由此公司則代表所有者和投資者的利益，公司治理的需求產生，從公司董事會的執行監督到對高級經理制訂激勵計劃等內容都屬于公司治理這一制度安排的范疇。英國著名的關于公司治理改革的凱德博瑞報告——《社團法人管理財務綜述》把公司治理定義為“經營和控制公司的制度”。日本學者酒卷俊雄認為，公司治理的本質是一套指揮與監督的體系。奧利弗·哈特在文章《公司治理理論與啟示》中指出，組織中公司治理需求的產生要具備兩個條件，即基于代理理論的代理成本和不完備合約。

我國學者則更側重外延劃分。張維迎教授（1996）把公司治理看作一種制度性安排，從廣義與狹義兩方面進行劃分。廣義來講，公司治理涉及公司控制權及剩余索取權的法律、文化等多個方面。狹義方面來說，公司治理則涉及董事會功能、組織結構、股東權利等方面。吳敬璉教授（1994）則認為，公司所有者把公司以及資產托管給董事會，公司日常經營則有高級職業經理人負責，由此公司治理結構形成了一種制衡關系，所有者、董事會及高級管理人員三者相互制約。

對于公司治理模式的劃分有不少觀點。主流觀點認為包括市場導向型和網絡導向型，即英美模式和德日模式兩種。近來有學者從不同的視角出發，加入各國各地區的實際情況進行劃分。李維安把東南亞國家公司治理的實際歸納總結，提出了家族公司治理模式。楊勝剛則在此基礎上，結合我國經濟轉軌時期的具體國情又新增轉軌經濟模式。郝臣、李禮則著眼于人力資本視角，把公司治理模式劃分為股東至上型、員工至上型和雙邊治理型。

二、公司治理對投資決策的影響

2012年11月25日，南開大學中國公司治理研究院發布“2012中國公司治理評價報告”，公布2012中國上市公司治理指數，表明我國上市公司治理水平整體呈上升態勢；股東治理各分指標下降，股東治理提升遭遇瓶頸；董事會監事會、治理水平和質量穩步提升，但治理有效性有待提升；信息披露呈穩定上升趨勢，但非財務信息披露水平偏低；利益相關者治理水平大幅提高，上市公司更注重社會責任履行；民營上市公司經理層激勵指數開始高于國有公司。

隨著公司治理的改革進程不斷推進和發展，學者對公司治理如何優化的問題也隨之深入，不僅出現對國家宏觀層面上的強制性治理的研究，對微觀層面上的公司自主治理入手優化改進公司治理及其實施效果的研究也不斷出現。陳德球等人以我國上市公司2005～2007年的數據作為樣本進行實證研究，立足于投資者關系管理，以公司治理機制影響公司行為，公司行為導致經濟后果這一邏輯基礎為前提，對公司自主性治理、投資行為與股票行為之間的相互關系和相互影響做出理論分析。結果表明，投資者關系管理與股票收益呈顯著正相關趨勢，而且其主要實現途徑是通過作用于公司投資行為這一中介變量。

作為上市公司自主性治理的一項重要內容，投資者關系管理能夠優化信息在投資者中間的配置，提高公司的信息透明度，保證信息傳遞與溝通的主動性、及時性和準確性；合理采納投資者的良好建議，進行正確的投資決策，有利于投資者更好地發揮監督權和建議權，提高投資者對公司的信任度，提高證券價格形成的信息效率，更有效的創造公司價值，減少信息不對稱，理順投資者與上市公司之間的選擇邏輯和相互關系，有利于提高對上市公司及其管理層監督的有效性，進而提高投資效率。

而公司治理對股票投資風險的影響則集中體現在兩方面。一是對股票收益的影響。公司治理的優劣在公司盈利能力、財務能力方面表現明確，主要表現在投資者支付意愿、公司市場價值和股票超額收益等方面。二是對股票價格的影響。有學者以我國上市公司的數據為依據，研究結論表明公司的所有權結構對公司股價有重大影響，尤其體現在股價同步性上面。由于對上市公司信息披露的要求較高，為資本市場上的短期投資者增加持股提供了很大的可能性，進而對公司股票收益的波動性產生影響；雙重上市、董事會規模、獨立董事比例、股權制衡度、股東與董事會年度會議次數和管理層持股比例與股價信息含量顯著正相關；提高公司的治理水平有利于降低投資者信念的異質程度和股票的投資風險；降低投資者信念異質程度有利于減少股票的投資風險。

從微觀層面上來講，投資者信心在一定程度上體現出公司治理的質量，進一步體現著公司股票的價值。投資者介于公司與資本市場之間，起著尤為重要的連接和傳遞作用。公司治理的效率首先影響投資者對公司的信任與信心，進而影響到投資者對公司和公司股價的預期。這一系列的傳導作用更加體現公司治理的重要性，表明公司治理與投資決策之間存在不容忽視的相互關系。

現代企業制度下公司的投資秩序是通過股東大會、董事會、總經理等相互制約的法人治理結構來實現的。特定的投資決策規則和程序會導致形成了特定的投資秩序，而投資秩序與公司治理結構緊密相關。

三、我國企業投資決策機制的現狀及改進措施

在我國企業中，投資決策沒有建立在客觀的信息基礎上，投資決策的進行很大程度是依靠決策者的個人經驗和直覺判斷，缺失科學的決策方法，普遍存在企業決策者投資為私利、投資決策失誤的現象比較嚴重，會計信息失真導致投資決策正確性的下降，投資決策程序混亂等一系列問題。

這就需要企業健全和完善企業投資決策機制。具體來說，公司所有者通過激勵組合對經營者的經營決策行為、結果進行有效審核與控制的制度設計，來平衡股東和經營者之間長期利益和短期利益的沖突，提高經營決策者的綜合素質。企業要建立科學的投資決策程序，對本企業具體情況具體分析來進行投資決策，應用科學有效的決策方法，結合“經濟增加值”、“機會成本”等科學方法合理判斷，同時注重風險的評估，要兼顧目前利益和長遠發展，硬化決策的約束機制。可以參考借鑒發達國家公司治理方面的優秀經驗，建立職責分明的公司內部控制機制；嚴格分開董事會與職業經理人、高級管理層，建立獨立董事制度，規范和完善公司董事會的結構組成；重視監事會的重要作用，要充分發揮監事會其監控職能，完善監事會制度，通過事前控制、事中控制、事后控制對投資決策進行綜合把握。

參考文獻：

[1]李增泉，余謙，王曉坤.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經驗證據[J].經濟研究，2005（01）.

[2]李維安，程新生.中國上市公司治理指數與公司績效的實證分析——基于中國1149家上市公司的研究[J].管理世界，2006（03）.

[3]何大安.公司治理結構與投資決策安排[J].浙江社會科學，2009（05）.

[4]雷光勇，王文，金鑫.公司治理質量、投資者信心與股票收益[J].會計研究，2012（02）.

[5]陳德球，李思飛，雷光勇.政府治理、控制權結構與投資決策——基于家族上市公司的經驗數據[J].金融研究，2012（03）.

（作者單位：山西財經大學）