交叉上市的投資者保護效應分析

摘要：文章從現金股利政策、投資效率、會計信息質量三個方面分析了境外交叉上市的投資者保護效應。通過分析發現，境外交叉上市的制度“租借”與“綁定”機制，可以有效改善企業內部治理結構與外部治理環境，提升投資者保護水平。基于制度比較與借鑒，文章提出了一些政策建議，以期推進我國資本市場法律制度建設與完善。

關鍵詞：交叉上市；投資者保護；股利政策；投資效率

一、引言

交叉上市（Cross listing）是指同一家公司在兩個或者多個證券交易所上市的行為，通常是指同一家公司在兩個不同的國家或者地區交易所上市的情形。鑒于我國香港地區的特殊原因，內地企業在香港的上市行為也被納入跨境交叉上市的范疇。截至2014年年初，A+H交叉上市公司已經達到84家。

交叉上市現已成為經濟全球化的重要表現，正逐漸成為經濟領域研究的熱點問題之一。早期對交叉上市的研究側重探討公司選擇交叉上市的動因（Karolyi，1998；Errunza和Miller，2000；Merton，1987；Maksimovic和Pichler，2001）。而后，自20世紀90年代末開始，由交叉上市所引發的一系列經濟后果成為不少研究者關注的問題，例如“法與金融”理論認為，在具有不同法律淵源和制度的國家和地區，投資者保護水平是有顯著差異的，一般而言，美英法系國家或地區的投資者保護水平以及法律的執行力度相對較好，而大陸法系的國家或地區投資者保護水平相對較弱。那么同一家企業在通過交叉上市，在不同國家或地區交易，其公司治理對于投資者保護是否會受到交叉上市行為的影響？企業能否通過交叉上市給予外界提高投資者保護水平的信號，從而達到降低融資成本，增加企業價值的目的？本文擬從股利政策、投資效率以及會計信息質量三個方面對上述問題展開分析，探討交叉上市與投資者保護之間的關系。

二、交叉上市與投資者保護

經營權和所有權的分離是現代企業經營的重要特征之一，由此所引發的委托代理問題是公司治理需要解決的核心問題。一直以來，我國資本市場存在的大量對中小投資者的利益侵害現象為理論界和實務界所詬病，五糧液的股利之爭、ST猴王關聯交易等一系列大股東侵害中小股東權益的案例層出不窮，如何治理大股東對中小股東的利益侵害，提高我國資本市場中小投資者的利益保護水平，以促進我國資本市場進一步健康發展一直是我國理論界與實務界關注的重要課題之一。

Stulz（1999）和Coffee（1999）的研究首次提出了綁定假說（bonding hypothesis），他們認為來自于新興市場或投資者保護較差國家或地區的公司，通過在投資者保護較好的國家或地區交叉上市，可以約束控股股東牟取控制權私有收益的行為，向投資者傳遞積極的改善公司治理的信號，降低企業的融資成本，客觀上也提高了投資者保護水平。Rock（2000）研究認為，公司選擇到市場化程度較高、上市公司監管體系較為完善的證券市場交叉上市，是在以實際行動向市場投資者傳遞，公司將自愿接受更加嚴厲的監管，自行約束企業行為，執行更加嚴格透明的信息披露制度，建設完善公司治理機制，更好維護中小投資者利益的信號，也是對提高保護投資者保護程度的承諾。而后，基于綁定假說的基本原理，大量實證研究從交叉上市公司價值、交易溢價計量等角度（Reese和Weisbach，2002；Doidge，2004； Bauer，Wojcik和Clark， 2005）對交叉上市經濟后果進行了檢驗，驗證了綁定假說的成立。盡管上述研究驗證了交叉上市確能提高投資者保護水平，從而提高公司價值，但是交叉上市對于投資者保護的具體影響路徑和機制問題并未有進一步的深入。

對我國上市公司而言，以紐約、香港為境外上市目的地的法律體系與大陸地區存在較大差異，證券市場監管機制也有所不同，使得整體上大陸上市公司在信息披露、公司治理、資本配置等方面與境外上市公司差距較大。內地企業為在境外成功上市，首先要完善內部治理機制以達到上市條件；其次，大陸上市公司在境外上市后將面臨兩個監管當局、兩種監管機制、兩種法律體系，企業外部治理環境將得以明顯提升；同時，交叉上市公司由于受到外界更為頻繁和嚴苛的關注，在做出各項決策時不得不考慮外界的反應，憚于市場的嚴格監管與嚴厲的處罰，以及企業聲譽等因素，企業經營管理決策，如投資決策、分配決策、信息披露等會更加趨于規范化和合法化。而這些經營管理活動正是公司治理與公司價值連接的價值紐帶，從上述經營管理活動入手將有利于我們提供分析交叉上市與投資者保護水平之間作用路徑與機理。

（一）股利政策

股利政策是企業最重要的財務決策之一，Jensen（1986）自由現金流假說認為，在委托代理沖突背景下，代理人可能通過過度使用企業的自由現金流進行在職消費、過度投資等侵害委托人股東的利益，而提高股利支付率可以很好的解決這一代理沖突問題。LLSV（1999）的統計研究發現，在以美英為代表的美英法系國家，上市公司的股利支付水平普遍高于大陸法系國家或地區，并將其原因歸咎于兩種法律體系下對投資者保護水平的差異。在交叉上市背景下，基于外部公司治理機制的制約，大股東會主動提高股利支付率，減少留存于公司內部的現金流，從而有效制約了管理層對現金流的支配權，提高了企業對資源配置的效率，同時也提升了對外部投資者的保護程度與企業價值。另一方面，雖然中小投資者與公司大股東之間存在信息非對稱問題，但是提高現金股利派發程度可以向外部投資者傳導大股東減少自由現金流，提高資產配置效率的積極信號，從而降低公司融資成本，提高公司價值。張俊瑞、程子健等（2011）的研究也發現，交叉上市可以有效降低企業的現金持有水平，交叉上市有利投資者保護水平的提高。

（二）投資效率

投資行為是與分配政策并列的企業重要的財務行為之一，企業資本配置效率的高低不僅能夠反映企業目前運營的狀況與企業未來的發展前景與收益，也能反映企業為投資者創造價值的多少和對投資者的保護程度。

長期以來一股獨大、信息透明度低、內部治理結構不完善、外部治理機制不健全、監管滯后等問題的存在，使得我國上市公司資本配置效率較低。一方面，部分國有大型企業憑借政府的政策扶持優勢，以及相對較低的融資成本和軟預算約束問題，容易引發以過度投資為代表的非理性投資沖動。另一方面，由于制度因素的制約以及信息不對稱等問題的存在，部分民營企業面臨相對嚴峻的融資困境，投資不足的現象也較為普遍，阻礙了上述企業的發展壯大。過度投資與投資不足的非理性投資行為，阻礙了我國資本市場的繁榮以及我國國民經濟的健康發展。內地企業境外交叉上市，境外完善的法律體系與監管機制，對于處于新興加轉型階段的內地資本市場是有益的補充，有利于填補內地監管的空白領域。境內外的雙重監管顯著改善了企業內部治理結構與外部治理環境。這種公司治理的提升效應作用于企業的投資行為上時，在一定程度上可以有效制約企業過度投資為代表的非理性投資行為。同時，信息透明度的提高能在一定程度上解決信息不對稱等問題，境外交叉上市無疑有效緩解了企業面臨的融資約束，降低企業融資成本，有利于中小企業擺脫資金短缺的發展“瓶頸”，有效解決投資不足的困境，迅速實現企業的發展壯大。

（三）會計信息質量

巴塞爾銀行監管委員會曾在研究報告中，將會計信息透明度定義為：企業公開披露的信息，并且應具備可靠、及時、相關、全面、可比與重大的質量特征。企業披露的會計信息是市場投資者作出投資決策的重要參考依據，其對投資者的重要作用是不言而喻的。目前，作為全球最具影響力的新興市場之一的內地資本市場，正處于建設與完善以信息披露為核心的制度體系階段。內地上市公司信息披露質量參差不齊，存在信息披露不充分、不及時，甚至虛假披露的眾多問題。提高上市公司會計信息透明度，保護投資者利益刻不容緩，對于維護資本市場正常秩序，保持國民經濟健康發展意義重大。

造成我國上市公司會計信息透明度低的原因是多方面的，例如：“一股獨大”造成的大股東對公司的絕對控制權，其他股東難以對控股股東形成有效的制衡，董事長與經理兩職合一，監事會監督職能難以有效的發揮，獨立董事不獨立等內部治理缺陷，以及相關準則制度不健全、不完善、監管滯后、執法不嚴、力度不大等問題。境外交叉上市的內部治理機制的提升作用，以及外部法律體系的完善，執法力度的加強，對于提高上市公司會計信息透明度作用顯著。同時，境外交叉上市有利于推進我國企業會計準則與國際財務報告準則的趨同，這也能在一定程度上提高公司信息披露的質量。

三、結語

筆者認為我們應以長遠的全局的眼光看待境外交叉上市行為。第一，境外交叉上市能有效緩解內地資本市場融資能力不足，企業發展受限的困境；第二，境外交叉上市可以迅速提高企業的國際知名度，樹立良好的企業形象；第三，境外交叉上市企業可以借助國際資本發展壯大，帶動行業的發展，促進行業內部兼并與重組；第四，境外交叉上市還能帶來巨大的制度收益，引進境外戰略投資者改善股權結構，建立完善的法人治理機制，提高企業經營效率，對于我國國有企業的改革具有重要意義；第五，境外交叉上市的公司治理提升效應，有利于企業健全與完善內部治理機制，提升對投資者的保護程度；第六，境外交叉上市后，企業在內地資本市場的示范效應，可以達到凈化內地資本市場，維護市場秩序，促進各項相關法律制度的健全與完善的目的。

從目前情況來看，我國現有的相關法律制度與監管體系，已不能滿足我國經濟快速發展的需要，資本市場法律制度的健全與完善已成為一項亟待解決的問題。境外交叉上市作為一種行之有效的“租借”機制，對國內投資者的保護作用畢竟有限，在鼓勵內地企業境外交叉上市的同時，還應積極推進內地資本市場監管體系的健全與完善。因此，筆者提出如下政策建議。

第一，《上市公司監管條例》至今尚未出臺，致使上市公司規范條例長期缺位，制約了上市公司監管工作的開展。相關政府部門應積極推進條例的修訂與完善工作，盡快出臺這一條例，使上市公司監管工作有章可循、有法可依。

第二，積極發展與培養機構投資者，建設健全多層次的資本市場結構。憑借機構投資者的巨大影響力，帶動個人投資者形成理性的投資理念，以維護良好的資本市場秩序，促進資本市場規范化運營與發展。

第三，進一步深化國有企業改革，降低國有資本持股比例，鼓勵民間資本、境外資本、非國有法人資本投資國有企業，建立完善的法人治理機制，提高國有企業經營效率與投資者保護程度。

第四，建立投資者賠償基金制度，在發生較大的市場違規事件后，積極賠償投資者損失，建立與維護投資者對我國資本市場的信心，切實保護廣大中小投資者利益。

第五，完善《公司法》對于獨立董事制度的相關規定，提高獨董獨立性，明確其權利與職責，完善薪酬激勵與聲譽激勵機制，建立獨立董事連帶責任機制。

第六，完善上市公司信息披露制度，提高與細化披露標準，并將其納入法律法規體系，確保財務報告能夠真實、準確、完整、及時地披露上市公司所有重大問題。對信息披露不充分、不及時、虛假披露的行為，進一步加大處罰力度，提高違規成本。

參考文獻：

[1]李堪，董秀良.H股回歸A股市場交叉上市與投資者保護研究[D].華僑大學，2009.

[2]Stulz R M.Globalization，corporate finance，and the coat of capital[J]. Journal of Applied Corporate Finance，1999，26：3-28.

[3]Coffee J.The future as history：the pros

pects for global convergence in corporate governance and Its implications[J].Northwestern University law Review，1999，93：641-708.

[4]張俊瑞，程子健.交叉上市對現金持有和現金持有價值的影響[J].山西財經大學學報，2011（11）.

（作者單位：易麗琴，重慶渝富資產經營管理集團有限公司；安靈，重慶理工大學會計學院）