國(guó)瑞置業(yè)上市遇冷

受房地產(chǎn)行業(yè)“低氣壓”影響，今年以來(lái)，多家中小房企資金鏈吃緊。窮則思變，沖刺IPO，借助國(guó)際平臺(tái)融資成為許多中小房企的“生財(cái)”法門(mén)。

7月7日，國(guó)瑞置業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“國(guó)瑞置業(yè)”）正式掛牌香港聯(lián)交所，成為今年以來(lái)第五只成功在此地掛牌上市的內(nèi)房股（內(nèi)資房地產(chǎn)股）。然而，國(guó)瑞置業(yè)上市后遇冷，市場(chǎng)對(duì)其核心資產(chǎn)、發(fā)展戰(zhàn)略以及家族式管理質(zhì)疑迭出。記者曾致電國(guó)瑞置業(yè)，截至7月中旬記者發(fā)稿，并未收到回應(yīng)。

優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)偏低

由于樓市“不景氣”，資本市場(chǎng)對(duì)于沖刺IPO的房企，尤其是中小房企也沒(méi)好“臉色”。

7月4日，國(guó)瑞置業(yè)公布其配售結(jié)果顯示，國(guó)瑞置業(yè)僅獲得281名投資者認(rèn)購(gòu)，共認(rèn)購(gòu)1304.6萬(wàn)股，相當(dāng)于香港發(fā)售股份總數(shù)6617.8萬(wàn)股的19.71%。國(guó)際發(fā)售部分，最終認(rèn)購(gòu)數(shù)為6.487億股，約占全球發(fā)售股份總數(shù)的98.03%，獲輕微超額認(rèn)購(gòu)。

由于公開(kāi)發(fā)售僅獲近20%認(rèn)購(gòu)，國(guó)瑞置業(yè)只得以招股范圍近乎下限定價(jià)發(fā)行，將發(fā)售價(jià)定為每股2.38港元。以發(fā)售價(jià)計(jì)算，經(jīng)扣除公司于全球發(fā)售應(yīng)付的承銷(xiāo)費(fèi)及估計(jì)開(kāi)支后，國(guó)瑞置業(yè)全球發(fā)售的集資凈額約為14.83億港元。但上市首日，報(bào)價(jià)2.32港元，較招股價(jià)仍低2.5%。

在國(guó)瑞置業(yè)上市之前，陽(yáng)光100、光谷聯(lián)合、億達(dá)中國(guó)等四支內(nèi)房股也遭遇市場(chǎng)“冷臉”，有的上市就破發(fā)，有的嚴(yán)重認(rèn)購(gòu)不足，不得不大幅調(diào)低招股價(jià)并推遲上市。

國(guó)瑞置業(yè)執(zhí)行董事葛偉光在接受新華網(wǎng)記者采訪(fǎng)時(shí)表示：“只能說(shuō)這反映了大家一致的看法，主要是對(duì)這個(gè)行業(yè)的判斷吧。”

多位業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中小型開(kāi)發(fā)商逆勢(shì)成長(zhǎng)難度較大，投資者對(duì)國(guó)瑞置業(yè)上市仍存有疑慮。安信國(guó)際在報(bào)告中指出，這與房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷有關(guān)，加重了資本市場(chǎng)對(duì)中小房企的不看好。

有券商分析人士表示，優(yōu)質(zhì)土儲(chǔ)占比偏低亦是國(guó)瑞置業(yè)發(fā)行即遇冷的重要原因。

國(guó)瑞置業(yè)招股書(shū)顯示：“我們是北京市二環(huán)路內(nèi)第二大物業(yè)開(kāi)發(fā)商，擁有4.1%的市場(chǎng)份額，并且為全北京第45大物業(yè)開(kāi)發(fā)商，所占市場(chǎng)份額為0.34%。”其引述第一太平戴維斯的報(bào)告描述，截至2014年3月31日，國(guó)瑞置業(yè)是“北京二環(huán)路內(nèi)第二大物業(yè)開(kāi)發(fā)商，占據(jù)4.1%的市場(chǎng)份額。”

雖然國(guó)瑞置業(yè)一再?gòu)?qiáng)調(diào)其一線(xiàn)城市的土地儲(chǔ)備，但記者查閱其招股書(shū)的土地儲(chǔ)備發(fā)現(xiàn)，國(guó)瑞置業(yè)所擁有的680萬(wàn)平米土地儲(chǔ)備中，北京實(shí)際上只有39.05萬(wàn)平米，占比僅為5.8%，平均地價(jià)為8378元/平米。其大多數(shù)土地儲(chǔ)備位于二三線(xiàn)城市，其中占比最大的是廊坊（31.3%）和沈陽(yáng)（22.7%）。

盛富資本與協(xié)眾國(guó)際總裁黃立沖表示，對(duì)于內(nèi)房股，香港資本市場(chǎng)最為關(guān)注的是企業(yè)的土地儲(chǔ)備。今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)二三線(xiàn)城市房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)動(dòng)蕩，投資者對(duì)于土地儲(chǔ)備集中在二三線(xiàn)城市的地產(chǎn)商估值更為小心。

負(fù)重前行

國(guó)瑞置業(yè)招股書(shū)顯示，該公司向全球發(fā)售6617.8萬(wàn)股，集資總額約16億港元，其中所得約60%用于公司的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目；約30%用作未來(lái)物色和收購(gòu)合適的地塊作為公司的土地儲(chǔ)備之用。國(guó)瑞置業(yè)董事會(huì)主席兼執(zhí)行董事張章筍也在接受媒體采訪(fǎng)時(shí)表示，今后會(huì)繼續(xù)在一線(xiàn)和二線(xiàn)城市增加土地儲(chǔ)備，開(kāi)發(fā)精品住宅及綜合體項(xiàng)目等投資性物業(yè)。

計(jì)劃很美好，但國(guó)瑞置業(yè)目前的經(jīng)營(yíng)及財(cái)政狀況是否能支撐其擴(kuò)張的步伐呢？

記者查閱資料發(fā)現(xiàn)，國(guó)瑞置業(yè)2013年的負(fù)債比率已經(jīng)高達(dá)120%，凈負(fù)債與權(quán)益比率為106%，如果未來(lái)繼續(xù)在一線(xiàn)和二線(xiàn)城市拿地，其資金鏈無(wú)疑將承受巨大的壓力。此外，一二線(xiàn)城市越來(lái)越高漲的拿地成本也將對(duì)國(guó)瑞置業(yè)造成不小的負(fù)擔(dān)。

去年國(guó)瑞置業(yè)拍下了國(guó)瑞購(gòu)物中心北側(cè)哈德門(mén)飯店原址地塊，就用了27.778億元，這一土地款已經(jīng)相當(dāng)于去年國(guó)瑞置業(yè)全年銷(xiāo)售額的55%。照此計(jì)算，如果國(guó)瑞置業(yè)希望在一線(xiàn)土地市場(chǎng)再下一城，所需資金或?qū)⒉簧儆谑畠|元。

“除了拿地成本激增的負(fù)擔(dān)外，今年以來(lái)，受房地產(chǎn)市場(chǎng)整體低迷的影響，許多中小房企銷(xiāo)售不佳、回款速度減慢，資金鏈?zhǔn)志o張。”在同策咨詢(xún)研究中心總監(jiān)張宏偉看來(lái)，國(guó)瑞置業(yè)面臨的資金壓力也同樣不小。

在國(guó)瑞置業(yè)的招股書(shū)中，用了極大的篇幅來(lái)描述其北京核心地段的項(xiàng)目，以及二環(huán)內(nèi)的土地儲(chǔ)備，似乎在向外界傳遞“我們的項(xiàng)目賣(mài)得好，有庫(kù)存，不差錢(qián)”的信號(hào)。不過(guò)據(jù)記者調(diào)查，國(guó)瑞置業(yè)在東二環(huán)內(nèi)開(kāi)發(fā)的富貴園和國(guó)瑞城（又叫國(guó)瑞紫金臺(tái)），雖然的確算得上北京核心區(qū)排得上號(hào)的大項(xiàng)目，但前者已經(jīng)清盤(pán)，后者也接近清盤(pán)。該項(xiàng)目最新房源去年9月入市，開(kāi)盤(pán)的價(jià)格為6.8萬(wàn)元/平米，目前均價(jià)為8.5萬(wàn)元/平米。記者查詢(xún)北京市房地產(chǎn)交易管理網(wǎng)數(shù)據(jù)得知，項(xiàng)目2011年4月轉(zhuǎn)現(xiàn)房銷(xiāo)售至今，5號(hào)樓共計(jì)323套房源僅簽約了142套，去化率不足44%，成交均價(jià)也僅為5.69萬(wàn)元/平米。

而國(guó)瑞置業(yè)另一處物業(yè)，號(hào)稱(chēng)“黃金地段小豪宅”的京禧閣，去年年底因承諾的私有花園、地下車(chē)庫(kù)等均無(wú)法實(shí)現(xiàn)，引發(fā)了80多名業(yè)主的維權(quán)。該公司在二環(huán)里已取證的項(xiàng)目只剩下14萬(wàn)平米的“北京國(guó)瑞中心”（哈德門(mén)飯店拆除重建地塊），由購(gòu)物中心和甲級(jí)寫(xiě)字樓組成。

“國(guó)瑞在北京的項(xiàng)目主要是持有型的商用物業(yè)，包括國(guó)瑞城、富貴園購(gòu)物中心、哈德門(mén)飯店舊改等項(xiàng)目，持有型物業(yè)前期開(kāi)發(fā)需要投入巨額資金。”中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)聯(lián)盟秘書(shū)長(zhǎng)王永平認(rèn)為，持有商用物業(yè)在資金上確實(shí)會(huì)承受相對(duì)較大的壓力，而且培育市場(chǎng)也需要相對(duì)較長(zhǎng)的時(shí)間。

此外，該公司目前還在祈年大街西側(cè)進(jìn)行一級(jí)土地開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，但不得不提的是，祈年大街舊改項(xiàng)目也被認(rèn)為是國(guó)瑞在北京一塊“難啃的硬骨頭”，自2007年啟動(dòng)拆遷以來(lái)一直都拆不動(dòng)。

“從目前的情況看，國(guó)瑞要繼續(xù)擴(kuò)張，顯然需要解決資金的后顧之憂(yōu)。”中原地產(chǎn)首席分析師張大偉表示，今年樓市銷(xiāo)售放緩，貨幣市場(chǎng)仍將延續(xù)緊縮常態(tài)，上半年房地產(chǎn)企業(yè)的整體流動(dòng)性趨緊，融資難度增大。相對(duì)來(lái)說(shuō)，香港市場(chǎng)資本活躍，IPO和發(fā)債等融資較為暢通。此外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)有意取消境外上市的行政審批，也利好房地產(chǎn)企業(yè)在港上市融資。國(guó)瑞置業(yè)此次沖刺IPO，正是意在借助國(guó)際融資平臺(tái)，利用IPO的廉價(jià)資金支持其擴(kuò)張戰(zhàn)略。

家族式管理遭質(zhì)疑

上市之后，對(duì)于國(guó)瑞來(lái)說(shuō)無(wú)疑多了一個(gè)融資平臺(tái)，但也意味著更大的挑戰(zhàn)。

香港主板市場(chǎng)對(duì)上市公司的要求非常嚴(yán)格，除了每半年要發(fā)布一次正式的財(cái)務(wù)報(bào)告，對(duì)公司的資產(chǎn)規(guī)模、可持續(xù)發(fā)展能力、財(cái)務(wù)制度等內(nèi)部制度的建立、健全、披露制度等都有較高的要求，而這些都不能靠包裝解決。

黃立沖認(rèn)為，對(duì)企業(yè)而言，上市是一次歷練，成為“公眾公司”后，有千百萬(wàn)雙眼睛在盯著，千百條規(guī)則在管著你，尤其是從家族企業(yè)走出來(lái)的房企，上市就要接受全社會(huì)的監(jiān)督，其靠血緣和親情構(gòu)建的管理形式必須改變。

目前，國(guó)瑞置業(yè)董事會(huì)中執(zhí)行董事為四位，分別由國(guó)瑞置業(yè)董事長(zhǎng)張章筍、國(guó)瑞置業(yè)副總裁葛偉光、國(guó)瑞置業(yè)副總裁阮文娟、國(guó)瑞置業(yè)副總裁張瑾四人兼任，而這四人中，除了葛偉光外，其余均是“一家人”，阮文娟系張章筍配偶，而張瑾?jiǎng)t是張章筍的女兒，另外有一位副總裁林耀泉是張章筍的妹夫。

業(yè)內(nèi)人士分析認(rèn)為，從董事會(huì)的人員結(jié)構(gòu)看，國(guó)瑞置業(yè)的家族色彩濃郁。此前很多家族企業(yè)管理績(jī)效低下，治理模式遭到投資者的質(zhì)疑，許多投資者對(duì)此類(lèi)公司的投資興趣不大。

對(duì)于國(guó)瑞置業(yè)來(lái)說(shuō)，如何平衡家族利益和職業(yè)經(jīng)理人權(quán)益是上市后將面對(duì)的第一個(gè)難題。

在此背景下，國(guó)瑞置業(yè)能否在港股“吃得開(kāi)”還有待商榷。不過(guò)可喜的是，張章筍將國(guó)瑞置業(yè)的未來(lái)發(fā)展鎖定在北京、環(huán)渤海區(qū)域及珠三角地區(qū)，集中發(fā)力城鎮(zhèn)化發(fā)展迅速的區(qū)域。京津冀一體化及城鎮(zhèn)化的背景下，發(fā)展前景仍值得期待。