對沖基金財富新引擎

信托在過去幾年成為追求穩健收益的高凈值投資者的首選。然而年初國內出現超日債「違約第一單」以來，已有不少私募債爆出了兌付危機，讓廣大投資者意識到信托也存在風險。伴隨著P2P網貸風險暴露、股市低迷和樓市拐點風險日益明顯，理財市場上能夠形成較高穩定回報的產品出現了空缺。在這樣的背景下，異軍突起的對沖基金正在給中國投資者帶來牛市熊市都能賺錢的理財新選擇。

對沖基金，一個令中國投資者熟悉又陌生的名詞。熟悉，是因為它在國際財經資訊中高頻率出現，不僅在金融界叱咤風云，甚至可以影響英鎊匯率或阿根廷政局；陌生，則是因為對沖基金在國內起步較晚，大部分投資者還并未把它當作常規投資工具使用。不過，這一情況可能很快就會被改變，對沖基金可能是近一年所有資產管理細分行業中，成長速度最快的行業。隨著中國金融改革的深化、海外人才的回歸、衍生工具的豐富、量化技術的成熟，中國對沖基金行業迎來了歷史性的發展機遇。

對沖基金解析

1964年，美國《紐約》雜志的一段前言中寫道：「對沖基金是證券市場發展的最終形式，是當前崇拜成功的合理延伸。」2010年，有一本在美國非常暢銷的書叫《富可敵國》，其前言寫道：「對沖基金的過去將決定金融業的未來」。由此可見對沖基金在美國金融業中的重要地位。

1948年，美國人A.W.瓊斯花費了大量時間與華爾街的交易商和經紀商進行交流，廣泛學習他們的方法，1949年他發表了著名的《預測的最新潮流》（Fashion in Forecasting），介紹了一種他發現的，聽上去有些匪夷所思的投資策略，瓊斯用「對沖（Hedge）」來命名這種策略。第二年，49歲的瓊斯拿著妻子的10萬美元，和其他3個合伙人創立了A.W.瓊斯公司—世界上第一家對沖基金公司。該公司運用對沖策略進行投資，非常成功，在1955年到1964年的10年間，每年帶給投資人的綜合回報率高達28%。

盡管到了20世紀60年代，瓊斯已然成為家財萬貫的人物，但直到1964年，A.W.瓊斯公司還是美國唯一的一家對沖基金公司。接下來的30年間，對沖基金依然沒有引起人們太多的關注，直到上世紀80年代，隨著金融自由化的發展，對沖基金才有了更廣闊的投資機會，并迅速演變成彪悍的金融巨鱷。在歐美發達地區，對沖基金早已成為高凈值客戶資產配置中不可或缺的一部分。

對于對沖基金，很多投資人都聽過，但具體是什么原理，卻很少有人能夠說明白。對沖基金從字面上可以理解為風險對沖過的基金。其本意是規避風險，或者說把承擔的風險縮小到一個范圍，把不想承擔的風險去掉。用期貨、期權等金融衍生產品以及對相關聯的不同股票進行買空賣空，在一定程度上規避和化解投資風險。

舉個簡單的例子，一個普通基金的基金經理買入A銀行并認為它會比B銀行表現好，也許他是對的，但如果A銀行股價下跌，他照樣得虧錢。而一個對沖基金的基金經理則可以買了A銀行的同時賣空B銀行，不管A銀行股價最后是漲還是跌，只要其表現比B銀行好，對沖基金就能賺錢。

對沖基金是一個系統性概念，其中包含了不同的對沖策略。在西方發達國家，現代對沖基金的概念是非常豐富的。而目前國內市場上出現的絕大多數對沖基金其實是狹義的對沖基金，專指α（阿爾法）策略，指的是股票組合超越股票指數所帶來的超額收益。沒有對沖工具之前，市場如果一路下跌，沒人能夠幸免，只是虧多虧少的問題，總之你是沒辦法賺錢的。但有了對沖工具之后，情況就不一樣了：熊市時只要跑贏市場，就依然能夠獲利；而牛市的時候，也不能掉以輕心，因為獲利模式不再單純依靠大勢了。α策略的關鍵就在于基金經理選擇的股票組合能不能跑贏股票指數。不過國內A股市場長期處于熊市，傳統的依靠股市上漲賺錢的基金越來越難有持續優異的表現，令對沖基金的價值更加凸顯。

驚心動魄的金融游戲

經濟和政治是不可分割的。只要時間合適，資金充足，對沖基金就可以產生巨大的政治和經濟影響力。這種影響力甚至會讓政治科學家和經濟學家像分析政治黨派和工會一樣去分析對沖基金。

對沖基金Elliott Management由猶太人保爾·辛格于1977年創辦，這只基金從成立之初便專注于問題債券，通過對違約或破產清算的債務主體進行法律訴訟等手段，獲取高額利潤。

被Elliott盯上的債務主體，不僅包含公司，還包含主權國家。本世紀初，阿根廷深陷經濟和社會危機，Elliott旗下的NML資本以低廉的價格大舉買入阿根廷政府債券。事實證明，他們的眼光十分精準，阿根廷政府2001年宣布債務違約，此舉正中Elliott的下懷。從2004年起，Elliot聯合另一只對沖基金Aurelius開始了長達10年的訴訟過程。

除了上述這兩只對沖基金外，其他參與到阿根廷債務中的基金還包括Gramercy Funds Management，這只基金的策略和前兩者略有不同，雖然也是專注于問題債券，但省去了對債務主體的法律訴訟，僅通過問題債券價格的大幅波動來獲利。

債務麻煩使阿根廷迄今都無法重返國際融資市場。目前，阿根廷央行全部外匯儲備金僅剩280億美元。6月16日，美國最高法院駁回阿根廷政府就拒絕全額償還違約債務的上訴，這意味著阿根廷將需向對沖基金償還13.3億美元的欠款。截至最后償付期7月30日，阿根廷仍未能同對沖基金債權人達成和解，這也意味著該國13年來第二次違約。債務問題可能會拖至下屆政府，阿根廷國債價格也將受累下跌。

美國金融家喬治·索羅斯被稱為「對沖基金之王」。索羅斯經營了5個風格各異的對沖基金，其中量子基金是最大的一個。量子基金雖只有60億美元的資產，但由于其在需要時可通過杠桿融資等手段取得相當于幾百億甚至上千億美元資金的投資效應，因而成為國際金融市場上一個舉足輕重的力量。

上世紀90年代初，為配合歐共體內部的聯系匯率，英鎊匯率被人為固定在一個較高水平，引發國際貨幣投機者的攻擊。量子基金率先發難，在市場上大規模拋售英鎊而買入德國馬克。英格蘭銀行雖下大力拋出德國馬克購入英鎊，并配以提高利率的措施，但仍不敵量子基金的攻擊，英鎊被迫退出歐洲貨幣匯率體系而自由浮動，短短1個月內英鎊匯率下挫20%，而量子基金在此次英鎊危機中獲取了數億美元的暴利。

多年前，對沖基金還對美國的一項重大法律的頒布做出了貢獻。查諾斯的Kynikos Associates等對沖基金發現了安然公司賬本的問題，并押注其股價會下跌。最終騙局被曝光，安然于2001年破產。查諾斯在安然倒閉后的一場國會聽證會上說：「過去10年，美國的財務欺詐沒有一個是經紀公司或者外部審計公司發現的。」2002年，涉及會計職業監管、公司治理、證券市場監管等方面改革的重要法律《薩班斯-奧克斯利法案》誕生。

在改變美國社會的次級房貸泡沫中，對沖基金也發揮了作用。對沖基金經理鮑爾森、Michael Burry等人看到了問題，而監管部門、政客和銀行都忽視了。Burry早在2005年就纏著銀行要求提供做空房市的手段。最終，銀行提供了金融工具讓Burry能夠做空。不久后，德意志銀行和高盛也加入了做空行列，這直接加速了房市崩潰進程。不得不說，對沖基金的預知能力令人吃驚。

難得的發展機遇

2010年，隨著融資融券和股指期貨相繼推出，內地資本市場有了對沖工具，不僅提供了新的交易品種和新的制度安排，更帶來了市場結構、市場參與主體、市場策略等全方位的變化，為中國對沖基金時代的開啟創造了基礎條件，因此有人把2010年稱為中國對沖基金元年。不過，彼時對沖基金產品數量少、規模小、管理水平良莠不齊，相關產業一直被指名不副實。

經過多年發展，中國對沖基金進入快速發展軌道。以讓老百姓增加「財產性收入」為背景，業內人士為之歡呼的大資管時代呼之欲出。2014年5月9日，國務院印發了《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，第四、第五條即著重提到培育私募市場和推進期貨市場建設。

如果說《基金法》的修改，使私募基金有了「名分」，那基金業協會的注冊備案制度則使其能夠正式登堂入室。「備案制」對私募發展采取市場引導的手段，放開其自由競爭。競爭的結果，必然是對沖基金的大發展。

地方政府也越來越重視對沖基金。2014年CFA中國投資峰會上，浦東新區金融服務局局長施海寧表示，對沖基金這個行業雖然起步比較晚，但是潛力巨大，未來一定會在大資管時代扮演重要的角色。浦東新區會全力支持對沖基金發展，包括給予對沖基金企業、金融機構優惠政策，對于新設立的對沖基金給予一次性補貼，對于對沖基金的高管和人員給予人才獎勵等等。

資產管理行業，就是人的行業，人才決定行業的興衰成敗。隨著近幾年的發展，國內的對沖基金人才逐步積聚。一是海外人才的回流，在華爾街有過工作經歷的基金經理越來越多。近兩年也是策略大發展的時期，市場中性、套利、宏觀策略、債券型、事件驅動、管理期貨、多空倉型等經典對沖策略幾乎都能找到相對應的國內基金。二是國內頂尖人才的轉型，如最近華夏基金的劉文動、程海泳和興業基金的王曉明等公募大佬紛紛開立了自己的私募對沖基金，加上老牌的信合東方、朱雀、君享重陽等產品，也在今年贏得了很高的呼聲。因此，2014年對于有創業沖動的基金經理們，將是最好的一個年份。

投資者期待的產品

據統計，2014年共有4431款信托產品到期，到期規模達9898億元。其中，2014年5月、6月、7月是兌付高峰期，涉及規模分別為488億元、472億元、440億元。隨著多只信托產品出現兌付危機，打破「信托剛性兌付」的呼聲越來越高。

好買財富CEO楊文斌認為：「整個市場都在尋找和經濟周期關系不大，同時能有穩定收益的產品。現在信托市場的最新規模差不多是12.5萬億元左右，隨著整個信托市場基本面的變化，可能會有20%的資金逐步流出。這至少是2.5萬億元級的體量。而這批追求8%到10%穩定回報的投資人，很大一部分可能流向收益率風險度定位差不多的對沖基金上面去，這是整個產業的群眾基礎。」

「我們有33%的客戶以前是認購股票的，現在開始轉投對沖基金。」璽鳴投資董事總經理趙襲稱，國內對沖基金這兩年的飛速發展得益于A股的低迷。從2013年到2014年，對沖基金迅速風靡整個高端理財圈，也成為迄今私募基金業內最旺銷的主流產品。「如果一家運行多年的公司，能夠拿得出業績穩定增長的對沖產品，有一定規模、很少的業績回撤，隨時可以有超過10億元的資金申購。據我們所知，有大量銀行高端客戶的資金在等待這類產品。」一家知名第三方銷售公司的高層斷言。

權威人士預計，目前內地對沖基金管理資產規模約在1000億元，而這一數字可能在不遠的未來有望達到目前的10倍。隨著對沖工具、投資品種日益多元化，未來對沖基金躋身中國內地投資市場主流產品的趨勢或不可逆轉。

截至2014年中，內地共有對沖基金300只左右。業內一線的陽光私募機構如重陽、朱雀、博道、民森在過去一年內均有超10億元規模的對沖產品問世。更多新的豪門如白石、金锝、元盛、龍旗等也正從這個領域里快速躥升起來。江蘇一家私募基金公司一年內受托資產增長20倍以上，昂首進入10億級基金行列。深圳一家股份制銀行的對沖產品購買量年內已超過200億元。而中信證券也在去年末高調宣布組織了20億元的資金充當「種子基金」進入這個市場。初步統計，過去一年內借助對沖基金躍升入10億資產俱樂部的私募投資公司接近10家。而在銷售和產品組織端，好買財富、永安期貨等的身影也開始崛起。

在股票策略、相對價值策略、宏觀策略、事件驅動策略、組合基金、債券策略和管理期貨七大策略對沖基金中，至少有兩類對沖策略在業績上已有優秀的表現：一是低風險的，采取了對沖手段、追求α套利收益的市場中性基金；二是風險較大的追蹤期貨市場趨勢性走勢的管理期貨基金。不少市場中性產品在幾乎沒有下行波動的情況下，其年化收益超過10%，甚至20%。而管理期貨等策略上也不乏獲得20%甚至30%年收益的產品。

2014年上半年中國對沖基金策略分類收益排行榜顯示，在同期滬深300指數下跌7.08%的情況下，七大策略有超過6個月持續業績記錄的1873只產品整體收益上漲5.06%。其中，管理期貨策略表現最佳，平均收益大漲14.3%，另外六大策略亦跑贏大盤，斬獲正收益。

市場成熟仍需時日

對沖基金快速發展引發的巨大機遇，帶來的不止是興奮，還有考驗。在日前舉辦的浦江論「金」——SAIF資產管理與對沖基金高峰論壇上，亞洲本土對沖基金戴蒙亞洲資本公司合伙人羅佳斌說：「目前國內對沖工具的不足，融資融券成本昂貴以及第三方服務機構的欠缺，依舊是制約對沖基金大發展的因素。」

對沖基金的發展在引入更全面衍生產品的同時，還需要用對沖的思路引入更多的機構來經營衍生產品，包括銀行、保險公司的參與，同時鼓勵更多的私募基金出現；此外，還應該設立第三方服務機構，更多地承擔一些基金的行政管理工作。「國內對沖基金需要在未來的5至10年有一批中間機構逐漸成熟，把對沖基金的需求人群和產品連接起來。」羅佳斌表示。

成熟市場對沖基金的投資人中，機構投資者占比為65%，而機構投資者大部分不是為了獲取高額回報，而是為了分散風險。上海理石投資總裁周理認為，國內對沖基金的資金大部分來源于高凈值客戶，他們希望能夠「穩賺不賠」。缺乏機構資金，在一定程度上制約了對沖基金行業的發展。

投資者在接觸對沖基金時，不光要看收益，更多地要關注風險。對沖基金存在的風險不同于一般的傳統行業，對沖基金行業面臨的風險不僅僅是市場風險，還有操作風險等多種風險。典型的對沖基金往往利用銀行信用，以極高的杠桿借貸，在其原始基金量基礎上幾倍甚至幾十倍地擴大投資資金，從而達到最大程度獲取回報的目的。但因為杠桿效應，對沖基金在操作不當時，將面臨超額損失的巨大風險。

此外，與其他機構投資者相比，對沖基金是通過私募的方式向特定投資者，如機構投資者和高凈值的個人投資者募集資金。目前，對沖基金受金融監管部門的監管約束較少，同時也沒有向公眾進行信息披露的義務。

在多位業內人士看來，資本市場比拼的不是誰跑得快，而是誰活得更久，這意味著，風險管理依舊是首要工作。「成熟市場對沖基金重視風險管理，而國內因為對沖基金剛剛起步，還處于強調高收益的階段。」上海高級金融學院特聘教授梁兵表示，未來國內對沖基金或許將嘗到忽視風險的「苦頭」，也將越發重視風險管理。

金融危機以后，無論是業界還是學術界都有很大的呼聲，市場需要一個能夠量化、描述對沖基金操作風險的模型；但是，由于操作風險的定義比較廣泛，不容易描述，數據也難以獲得，就更談不上做一個模型來描述，因此這方面相關的研究成果還相當欠缺。

對沖基金在中國走向成熟尚需時日。一方面，我們學了歐美標準化的東西，另一方面，還要按照中國目前的現狀做一些調整，以適應目前現實的市場環境。