從阿里巴巴上市重新審視VIE

阿里巴巴上市的臨近，使VIE問題再次回到媒體的聚光燈下。英國《金融時報》查爾斯·克洛弗在《投資阿里巴巴的風險與回報》中引述分析人士的一個觀點認為，“VIE架構現在看來管用，但到你需要它真管用時，它就不管用了”。真是這樣嗎？風險不能說沒有，但要讓VIE不管用，也不一定容易。

長期以來，VIE問題就像禿子頭頂的虱子，明擺在人們眼前；也不是沒有人想捅它，但沒有人能捅破它的事實，又說明VIE的生命力遠比看上去的強。它有點像凱文·凱利描述的介于控制與失控中間的狀態，“在搖搖欲墜中保持平衡”。原因在于，VIE背后隱藏著一個罕見的“借制度”現象。正是“借制度”導致了VIE作用力的微妙均衡。

互聯網是高風險高收益的事業，它需要特別的針對創新的制度設計。眾所周知，中國的互聯網企業并不是在中國的資本市場上成長起來的。這不是因為中國缺少資本，而是中國的資本市場的制度設計難以滿足互聯網創新的需求。不僅深市與滬市是這樣，香港的資本市場同樣難以滿足像阿里巴巴這樣的互聯網企業上市的要求。

費爾普斯在《大繁榮》中揭示出，針對創新的制度設計，重要的是能有效分散風險。納斯達克這樣的面向風險投資的資本市場，成為互聯網企業的搖籃不是偶然的。中國的互聯網生產力由于在國內找不到適合它生存的資本市場，集體遠渡重洋，到美國上市，這是VIE問題產生的背景。

中國現在有風險投資家，也有風險投資的錢，但沒有像納斯達克那樣的風險投資市場。能不能讓深市與滬市模仿納斯達克，創造讓互聯網企業在國內上市的條件，解決這個問題呢？從技術上說，并沒有太大難度，最主要一點，把贏利要求的門檻降低就是了。但納斯達克的精髓是模仿不來了。這個精髓就是真的能分散風險。納斯達克海面上的風光，是由水面下兩萬家企業退市這一冰山支撐著的。深市與滬市不要說兩萬家，就是兩千家退市，非出大亂子不可。這恐怕是中國明知納斯達克好，但難以由自己辦的重要原因。

但另一方面，互聯網企業通過到美國上市，取得巨大成功，又是中國樂于看到，希望得到的結果。尤其在中國提出建設創新型國家，希望建設互聯網強國的當前，對于多出幾個互聯網巨無霸企業，肯定有強烈的需求。當這種強烈的需求，面對創新的制度供給不足的矛盾時，VIE的作用就顯示出來。它起到的實際作用是“借腹生子”，借美國的風險投資制度，孵化培育出中國的高風險創新果實。中國付出的代價，就是讓美國投資者賺錢。賺的錢與沖抵的風險相等時，中美之間就兩不相欠。這就是VIE看似弱不禁風，但卻在中美兩國監管當局眼皮底下居然產生“魯棒性”的原因。

這種“借制度”現象，在歷史上從來沒有出現過，是中美兩國人民的發明創造。歐洲人發展互聯網企業的條件樣樣都比中國強，但沒出世界級大企業，就是因為沒有像中國人這樣到美國去借光資本的制度創新。《金融時報》引述的一個觀點擔心“中國政府可能認為VIE架構非法，并‘摧毀該結構’”，屬于沒頭腦的想法。中國占了這么大便宜，除非腦子進水，否則不會干摧毀VIE這種賠本買賣。

依我之見，中國應該把VIE明確合法化，不要像現在這樣名不正言不順的。為投資者著想是一個方面，最主要的考慮是，在建設創新型國家的方向上，在一時不具備條件自己進行制度創新的領域，不妨解放思想，把“借制度”也當作一種制度創新的選項，大大方方地做。畢竟像移動互聯網市場這種價值10.7萬億美元的大“老鼠”，誰逮著誰才是好貓。

阿里巴巴上市，有人估值在1500至2000億美元，天上掉餡餅，VIE就VIE吧。