新形勢下企業并購的財務問題研究

[摘要]本文就新形勢下企業并購的現狀及發展，分析企業并購財務動因的基礎上，梳理并購環節中的相關財務問題，并對參與并購的企業提出對策和建議。

[關鍵詞]并購；財務問題；對策建議

并購是企業進化的重要途徑，是實行資本運營的一種主要形式。然而，企業在并購過程中涉及到許多財務問題，極大程度上影響著企業并購的成功，是值得我們深刻思考的問題。如何設計一個可以全面反映出組織資本的財務指標體系和實施方式，不僅是企業并購完成的關鍵，也是避免以企業常規運營財務體系代替企業并購財務體系的關鍵。本文基于財務視角，對企業并購涉及到財務方面的問題進行分析探討，希望為參與并購的企業提供一些參考。

一、新形勢下企業并購的現狀及發展

在目前全球并購的浪潮中，大企業之間強強聯合，實現優勢互補，形成了一批巨無霸企業，在這樣的背景下，已有越來越多的企業走出國門，以并購方式參與全球資源的優化配臵，搶占國際市場。然而并購始終是一項有風險的活動，并購風險與機遇并存，且并購的成功并不等于成功的并購，這也對企業提出了更高的要求。

1、并購日趨活躍，交易值不斷增加。在國內外競爭的壓力下，企業并購的動機日益成熟，并且更多地從經濟利益考慮獲得規模經濟效益或實現企業的發展戰略規劃。近年來，中國并購市場迅速膨脹，呈現國內并購、海外并購及外資并購齊頭并進的趨勢。據統計，2007年至2012年，中國企業并購交易規模及案例數量呈現爆發式增長，交易完成規模由2007年的780.28億美元增至2012年的1397.94億美元，累計增幅達78%。2013年上半年中國并購市場共完成交易406起，涉及交易金額403.42億美元，同比提高24%，環比增幅高達121%，是中國并購市場歷年來交易總額最高的半年。

2、并購勢頭旺盛，滲透領域廣泛。中國企業并購逐漸由傳統能源及礦業領域拓展至新興領域，日漸凸顯并購交易資金的籌措能力。中國并購市場規模逐漸膨脹、參與機構日益增多、行業范圍不斷擴張，為并購基金的發展提供了豐富的標的資源和堅實的市場根基。2014年第一季度中國私募股權投資參與收購的并購交易總額增長至44億美元，較2013年第一季度增長195.9%。并購基金交易金額的節節高攀，而并購基金的數量穩中有升，由此可見并購基金在資本市場的活躍度日益劇增，其重要性也越發明顯。

3、借鑒成功經驗，并購方式多樣。近年來，隨著我國對外國投資管制的逐步放松以及并購重組相關法律的完善，借鑒企業并購成功經驗，使企業并購逐漸駛入快車道，首先是通過行業內的橫向并購實現較高的市場占有率，然后再通過縱向并購來保證穩定的供貨渠道降低銷售的市場費用，最后再以混合并購形成現代化的企業集團分散經營風險適應外部環境。并購的方式多種多樣，有購買吸收式并購、承擔債務式并購、控股式并購、資產劃轉式并購、協議授讓國有股和法人股和買殼上市等形式。

二、企業并購的財務動因

財務動因是企業并購動因的重要組成部分，是解決并購中其他問題的重要前提。并購中通過有效的財務活動使效率得到提高，并有可能產生超常利益。

（一）規模經濟效應。從橫向并購的角度來看，企業并購的主要動因在于追求規模經濟效應，這里的規模經濟效應主要來源于成本下降、市場支配力的增強及壟斷等。新古典經濟學廠商理論認為，企業規模的擴大可以通過勞動專業化、管理專業化以及資本設備的專業化來實現，規模擴大可以降低長期成本。實證結果顯示，企業的長期平均成本會隨生產規模的擴大呈現先下降后上升的趨勢，因此企業的規模不可能無限制地擴大。通常，企業規模應該擴張到長期平均成本曲線最低點所對應的規模，一旦達到該點，并購行為就應停止。

（二）減少交易成本。從企業縱向并購來看，主要是為了產生節約交易費用的效應。企業通過實施并購來減少交易成本主要體現在三個方面：一是企業借助并購可以擴大資產規模，如果充分利用所獲得的資產資源，會形成產品的成本優勢和價格優勢，最終實現規模經濟效益。二是企業在選擇交易伙伴時會產生大量的交易成本，而企業實施并購后，無論是對上游企業還是對下游企業實施并購都會減少交易環節，節約生產要素的配置費用和產品銷售費用等支出。三是企業進入新的產業領域需要大量投入，如果借助并購再與其已有的系統進行優化組合，可以充分利用被并購企業的資源，擴大市場占有率，提升競爭優勢，以減少進入新領域的風險成本。

（三）現金流量效用。自由現金流量是企業營業現金流量扣除所有內部可行投資機會后剩余的現金流量。充分利用自由現金流量可以實現企業財務資源的有效配置。通常，產品處于成熟階段的企業往往具有豐富的自由現金流量，但卻缺乏合適的投資機會。而處于發展階段的一些企業，雖然具有較多的投資機會，卻面臨嚴重的資金短缺。如果將低增長且有多余現金流量的企業與高增長但缺乏現金流量的企業實施并購，自由現金流量就可以得到充分有效的利用。

（四）財務預期效應。在財務預期效應的作用下，企業并購會伴隨著強烈的股價波動，這就帶來極好的投資機會。可以說財務預期效應是股東投機的基礎，而股票投機又促使并購行為的發生。我們說企業存在的根本目的是為了增加股東的收益，而股東收益的大小又決定著股價的高低。股價與企業獲利能力、企業風險、資本結構多種因素有關，它反映投資者對企業內在價值的判斷。股價可以通過市盈率與每股收益的乘積出來，并購企業可以通過并購那些市盈率較低但每股收益較高的企業，使并購的市盈率不斷上升，股價也隨之上升，從而產生財務預期效應。

（五）合理避稅因素。企業通過并購可以實現合理避稅。如果收購企業每年在生產經營中產生大量的利潤，而被收購企業又存在未抵補的虧損，收購企業可以低價獲得被收購企業的控制權，利用被收購企業虧損抵減未來期間應納稅所得額，從而獲取一定的稅收利益，實現稅收互補優勢。由于股息收入、利息收入、營業收益與資本收益間的稅率差別較大，如果并購企業不是將被并購企業的股票直接轉換為本企業的股票，而是轉換為可轉換債券，一段時間后再將其轉換成普通股票，這樣會因企業支付債券利息計入成本而沖減應稅利潤，可以達到合理避稅的效果。

（六）增加企業價值。并購通過有效的控制權運動為企業帶來利潤，增加企業價值。即意欲獲取企業控制權的權利主體通過交易方式獲取了其它權利主體所擁有的控制權來重新配置社會資源。在有效的企業控制權市場運行的條件下，對大部分接管者來說，其爭奪控制權的動機就在于尋求企業的市場價值和在有效管理的條件下應具有的市場價值之間的差額。

三、并購操作流程中需關注的財務問題

企業并購中要重點關注信息不對稱，導致企業價值評估難于做到非常準確的問題；占用企業大量的流動性資源，導致企業資產的流動性降低的問題；以及需要籌集大量資金，導致企業融資困難限制了企業正常運作與開展，甚至使企業的資金運作受到較大的限制，使資金周轉不靈的問題。

（一）信息地位失衡。在企業并購中，并購方與目標企業之間存在著嚴重的信息不對稱是造成企業并購決策失敗的主要因素。不對稱的財務信息，使并購方對目標企業的認知或真實情況永遠少于被收購方對自身的認知或真實情況的了解。一方面，并購方很難在相對短的時間內對目標企業負債多少、財務報表是否真實、資產有無抵押擔保等情況，全面了解、逐一辨別真偽；另一方面，被并購方有可能為了自己的利益，隱瞞損失信息，夸大了收益信息，并按有利于自身的利益，對信息進行了“包裝處理”。信息披露不充分、失真，造成了并購雙方在并購過程中信息地位不對稱，使并購方的決策層基于錯誤的信息而做出錯誤的決策，給并購后的企業帶來著巨大的潛在風險。

（二）財務盡職調查。為了全面了解并購對象各方面的情況，盡量減少和避免并購風險，并購方應當開展前期財務盡職調查。在對目標進行財務調查與分析時，除了全面了解企業狀況、人員配置、產業特點、趨勢等內容外，還要全面分析被并購企業的資本結構和或有事項，對企業的財務狀況做客觀評價。調查人員由于對行業慣例、市場情況等不了解以及職業操守的影響，無法掌握被調查企業運作中的某些特有情況，對一些事情不能做出合理的判斷。例如，對購貨合同的真實性由誰負責向第三方核實存在爭議；財務人員對涉及自己不敏感的法律問題，不能主動尋求律師的幫助，使臨界工作無人問及。此外，要重點分析被并購企業所處的稅收環境，關注被并購企業已享受的稅收優惠政策是否可以繼承，如何通過企業并購享受到并購前沒有享受到的優惠政策，這些都是企業并購前進行財務盡職調查需考慮的重要問題。

（三）目標價值評估。并購方對目標企業的價值評估是決定整個并購投資的關鍵環節。對目標企業價值評估的方法主要有：折現現金流法、市盈率法、清算價格法、重置成本法等。目前我國通常采用重置成本加和法對企業整體價值進行評估，雖然規定對上市企業進行評估時，除采用這種方法以外，還要運用收益現值法進行驗證，但是絕大多數企業根本不使用收益現值法。采用重置成本加和法評估出的結果實際是企業的所有資產的價值，而不是企業的價值，極易造成對商譽等無形資產的漏評，導致企業價值與價值評估產生重大差異。所以，我國企業在選擇價值評估方法時，應結合實際，不應只選擇一種方法，應選擇若干種適當的方法分別進行評估，在相互進行比較的基礎上確定最終結果。

（四）資金籌措支付。并購企業能夠在有限的時間內迅速籌集到資金是并購完成的先決條件。通常，籌措資金的來源分為內部融資和外部融資。內部融資是使用企業的內部留存資金，因企業并購所需的資金數額一般較大，而內部資金又有限，因而一般不作為并購融資的主要方式。外部融資方式主要有債務融資和權益融資，債務融資對應于債務支付和杠桿收購，權益融資對應于股票支付或換股。如果企業選擇發行債券為融資方式，因債券利息可以在所得稅前扣除，所以可以減輕所得稅負，但是債券發行過多，會增加融資成本，從而影響資產負債的結構。如果企業采用股票支付方式籌措資金，此種方式可以避免現金大量流出，并且并購后能夠保持良好的現金支付能力，減少財務風險，但會稀釋企業原有的股權控制結構和每股收益水平。如果采用現金收購的企業，首先考慮的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金。這同時也說明并購活動占用了企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的快速反應和調節能力，增加了企業的經營風險。

（五）雙方財務整合。并購后的整合被認為是并購中最難的部分，很多失敗的并購案例最終都是因為整合問題。在整合中最難的是財務整合，財務整合是整合過程的核心，是發揮兩家企業的財務優勢，實現企業財富最大化的協同效應。企業的財務整合不僅要將并購企業與目標企業的財務體系進行整合，而且還要將不同的財務控制系統進行連接；不僅要將雙方的賬務、報表、財產進行簡單合并，而且還要對不同體制、管理風格、企業文化下的財務、會計、管理人才調整合并。對這些整合中的財務問題若處理不當，就可能不會產生并購的“財務協同效應”，甚至會出現財務負效應。企業并購行為是一項復雜的投資，在1+1的過程中需要多方面的一體化整合。如果并購后的整合和管理不到位，不但不能給企業帶來好的效益，還會使企業陷入困境。因此，企業并購后必須加強對財務的整合與管理。企業進行財務整合前，需制訂完整的財務整合計劃。在實施財務整合操作時，應以財務整合的基本內容為核心，即財務管理目標導向整合，財務管理制度體系的整合，核算體系的整合，存量資產的整合，評估考核體系的整合，現金流轉內部控制的整合，做好這六個核心內容的銜接與配合，順利完成并購后的財務整合工作。

（六）低成本擴張。企業在并購中總想以較低的成本實現其最大的擴張，但實際結果往往事與愿違，并購成本居高不下，代價越來越大以至企業掉進低成本陷阱，甚至被拖垮。究其原因主要是：一是忽略并購前期的調研、談判成本，沒有考慮合同簽訂與執行的過程中付出的各種人力與財務代價。二是企業向被并購企業派駐管理人員，調整管理機構，實施業務重組，進行技術改造等需要投入財力，這部分間接成本未被計入并購成本。三是只計算并購的會計成本，而沒有考慮因從事該項并購而放棄其他機會收益的機會成本。

（七）過分多元化。縱觀近幾年的企業并購，相當一部分企業并購后經營業績并未得到顯著提升，資產規模卻在不斷擴張。其原因是：一是企業盲目追求多元化經營，通過并購快速進入了非關聯業務領域，結果招致財務多元化，形成財務整合的不協同效應；二是無關聯多元化并購使企業決策者和高層經理進入全新的業務領域，對并購對象所處的行業不甚了解，難以進行明智的決策；三是多元化并購增多了跨行業的分支機構，使并購方管理人員無法在短期熟悉有關的專門知識和經驗，無法恰當評價經營單位的業績和建議，以致并購后的企業經營管理效率降低。

四、對解決企業并購中的財務問題的建議

并購中如何改善信息不對稱狀況，采用恰當的收購評估模型，合理確定目標企業的價值；如何合理安排資金支付方式、時間和數量，降低融資成本；如何創建流動性資產組合，加強營運資金的管理；怎樣根據自身特點，結合經營實際，選擇適當的會計處理方法，有效控制并購成本等系列問題是罷在面前的新課題。

（一）聘請人才，盡職調查。聘請經驗豐富各種專業人才組成并購小組，盡量做到并購中審慎和盡職調查。并購中的審慎和盡職調查是成功并購的開始。為了做到調查的審慎和盡職，避免更多財務問題出現，企業應聘請知識層次高、經驗豐富的各種專業人才組成調查小組，通過審閱、分析目標企業財務報表及其他財務資料，發現關鍵及異常財務問題，對并購日前存在的或有事項和未披露的事項，經調查無法核實的，要求其出具承諾和保證；分析目標企業的經營管理現狀，關注其關聯方交易的內容、金額及操作是否客觀公正，有無非正常性交易，以了解其管理團隊能力；通過訪談與企業內部各層級人員、中介機構及小組調查人員相互溝通和協助，以最大程度的降低并購中的操作風險，取得更好調查效果。

（二）審查評價，合理預測。改善信息不對稱狀況，合理確定并構成本，以降低目標企業價值風險。在并購中，信息是非常重要的，真實、準確、及時的信息可以大大提高企業并購的成功率。為了改變資本市場不完善造成的信息不對稱給并購行動帶來的困難，并購企業應盡量避免惡意收購，聘請投資銀行根據企業的發展戰略對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析；聘請經紀人、會計事務所、資產評估事務所、律師事務所等中介機構，擴大調查取證的范圍以證實信息，對目標企業進行詳盡的審查和評價，改善信息不對稱狀況，從而對目標企業的未來自由現金流量做出合理預測，在此基礎之上的估價較接近目標企業的真實價值。合理預計并購成本，應特別關注企業為并購的協同效應而發生的隱性成本，包括律師費、審計費和為收購方勤勉工作的投資銀行家及中介機構人員費等直接成本；評估目標企業和進一步談判所花費的時間，由于并購而失去關鍵管理人員和雇員等間接成本；以及因并購而放棄其他投資機收益的機會成本。

（三）健全體系，提高效應。建立健全財務運作管理體系，提高財務整合中的財務協同效應。并購中的財務整合是整合過程的核心。企業應建立一套高效健全的財務運作管理體系，對并購雙方的財務資源進行優化配置，以達到并購的財務協同效應。企業在建立財務運作管理體系時，應結合企業自身經營過程、業務量對財務機構、會計人員、財務制度進行整合，使各部門的責權分工明確，并能相互制約；使會計人員更適應所處的地理位置及其規模；使財務制度和政策，更以并購后企業的利益和目標為基點來選擇和制定，而不只從單個企業角度出發。在此基礎之上，再對并購企業自身資源和管理能力以及目標企業的審查，發現其財務上的問題，以使整合做到有的放矢；并對雙方稅法、會計處理慣例等內在規定進行分析，使其產生的資本性收益，在并購雙方間的低成本有效再配置更具有提高財務能力的功能，來實現合理避稅、股東財富最大的財務協同效應。

（四）法律保護，避免問題。尋求法律保護，避免財務問題出現。企業的并購活動是一項復雜的系統工程，涉及的法律法規很多，要想減少財務問題的出現，掌握必要的法律知識，熟知相關的法律制度，簽訂相關的法律協議是必要的。因為財務調查不可能深入到每個細節，所以在簽訂法律協議時，應該將相關的文件、義務、治理、陳述、保證和賠償等內容逐一寫明。為了避免出現財務問題，首先盡可能采用協議并購，通過雙方的協商溝通，可以達到信息交流、相互理解的目的，以此降低并購交易的其他風險；其次優化并購交易程序，借助于律師事務所和會計師事務所的專業服務，依法進行并購，并對被并購方刻意隱瞞或不主動披露相關信息依法充分披露，以減小交易風險。最后要求企業在實際操作中應充分遵循現有法律，穩健、審慎操作，用準確的財務數據、完備的財務運作和細致的產業判斷，來成功地降低并購過程中的財務問題。

（五）合理安排，降低風險。從資金支付方式、時間和數量上合理安排，降低融資風險。并購企業在確定了并購資金需要量以后，就應著手籌措資金。資金的籌措方式及數量大小與并購方采用的支付方式相關，而并購支付方式又是由并購企業的融資能力所決定的。并購的支付方式有現金支付、股票支付和混合支付三種，其中現金支付方式資金籌措壓力最大。

（六）創建組合，強化管理。創建流動性資產組合，加強營運資金管理，降低流動性風險。由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險，必須通過調整資產負債匹配，加強營運資金的管理來降低。但若降低流動性風險，則流動性降低，同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產組合是途徑之一，使流動性與收益性同時兼顧，滿足并購企業流動性資金需要的同時也降低流動性風險。

（七）財務杠桿，穩定流量。增強杠桿收購中目標企業未來現金流量的穩定性，在財務杠桿收益增加的同時，降低財務風險。杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合目標企業產生的未來現金流量。在杠桿效應下，高風險、高收益的資本結構能否真正給企業帶來高額利潤取決于此。高額債務的存在需要穩定的未來自由現金流量來償付，而增強未來現金流量的穩定性：一要選擇好理想的目標企業，才能保證有穩定的現金流量。二要審慎評估目標企業價值。三要在整合目標企業過程中，創造最優資本結構，增加企業價值。只有未來存在穩定的自由現金流量，才能保證杠桿收購的成功，避免出現不能按時償債而帶來的技術性破產。

（八）融資支付，多元組合。并購支付方式與融資的多元化。目前，融資問題是阻礙企業并購活動發展的原因之一。在并購支付中，除使用留存利潤外，企業還可積極尋求其他方式來籌集資金。企業在制定融資決策時，應視野開闊，積極開拓不同的融資渠道。比如權益融資、債務融資、杠桿收購融資、賣方融資等，做到內外兼顧，以確保目標企業一經評估確定，即可實施并購行為，順利推進重組和整合。同時注意將資本結構控制在一個相對合理的范圍內，既包括企業自有資本、權益資本和債務資本之間的比例關系合理，也包括債務資本中的短期債務與長期債務的比例關系合理等，在這個前提下，再對債務資本組成及其期限結構進行分析，將企業未來的現金流入和償付債務等流出按期限組合匹配，找出企業未來資金的流動性薄弱點，然后對長期負債和短期負債的期限、數額結構進行調整，力求資本成本最小化。

總之，企業并購作為企業資本運營的一個重要手段，是參與國際競爭的重要途徑，對于企業的發展有著重要的意義。企業并購只要選擇好理想的目標企業，充分認識財務問題，降低各類風險，減少或規避各種不利影響，充分發揮企業整合后的財務協同效應，創造最優資本結構，增加企業的價值，迅速進入市場，提高經營規模，挖掘企業管理經營等各個方面的潛力，才能促進企業的健康規范、穩步發展。

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