化債的市場(chǎng)連鎖反應(yīng)

9月21日，國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（下稱《意見》）出臺(tái)。

10月23日，財(cái)政部《地方政府存量債務(wù)納入預(yù)算管理清理甄別辦法》（下稱《辦法》）出臺(tái)。

這兩個(gè)重磅文件的出臺(tái)，引起業(yè)界的強(qiáng)烈關(guān)注。在政府性債務(wù)“怎么借”、“怎么管”、“怎么還”等關(guān)鍵問(wèn)題上有著方向性的回答。以預(yù)算改革為本輪財(cái)稅改革為突破口，推進(jìn)之快超出市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)，意味著政府性存量債務(wù)清理進(jìn)入實(shí)操階段。

從文件中可以覺察出，在化解政府性債務(wù)過(guò)程中，運(yùn)用好市場(chǎng)機(jī)制，利用好市場(chǎng)的力量尤為重要。融資平臺(tái)何去何從？城投債能否繼續(xù)存在？債券市場(chǎng)如何繁榮？PPP機(jī)制怎么介入等等，都牽動(dòng)著市場(chǎng)的神經(jīng)。

融資平臺(tái)何去何從

客觀來(lái)講，地方政府融資平臺(tái)曾經(jīng)在地方經(jīng)濟(jì)建設(shè)中發(fā)揮了重要作用，特別是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域。而2008年4萬(wàn)億的刺激政策，更是讓地方融資平臺(tái)如雨后春筍，紛紛搶食政策紅利。與此同時(shí)，它所帶來(lái)的隱患也在與日俱增，背后的隱性腐敗日益凸顯，地方政府性債務(wù)越來(lái)越大，嚴(yán)格意義來(lái)講，一些地方政府實(shí)際上已經(jīng)“破產(chǎn)”。

地方融資平臺(tái)已經(jīng)到了不得不改的處境。《意見》中明確規(guī)定：剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)。地方政府新發(fā)生或有債務(wù)，要嚴(yán)格限定在依法擔(dān)保的范圍內(nèi)，并根據(jù)擔(dān)保合同依法承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。

其中，對(duì)融資平臺(tái)的政府融資職能尤其值得關(guān)注。通俗來(lái)講，就是看在融資平臺(tái)城投債的發(fā)行過(guò)程中，地方政府有沒有為其擔(dān)保。招商證券分析師孫彬彬認(rèn)為，負(fù)責(zé)政府投資項(xiàng)目的融資且償債資金來(lái)源為財(cái)政資金，或者負(fù)責(zé)政府投資項(xiàng)目的融資并由政府提供直接或間接擔(dān)保。

其中，直接、間接形式為融資平臺(tái)公司提供擔(dān)保包括但不限于下列各種形式：為融資平臺(tái)公司融資行為出具擔(dān)保函；承諾在融資平臺(tái)公司償債出現(xiàn)困難時(shí)，給予流動(dòng)性支持，提供臨時(shí)性償債資金；承諾當(dāng)融資平臺(tái)公司不能償付債務(wù)時(shí)，承擔(dān)部分償債責(zé)任；承諾將融資平臺(tái)公司的償債資金安排納入政府預(yù)算。

融資平臺(tái)何去何從？采訪過(guò)程中，一些地方財(cái)政人士認(rèn)為，在地方政府還有諸多搞經(jīng)濟(jì)建設(shè)職能的背景下，新型投融資主體還是會(huì)存在。只是顯性化的政府信用擔(dān)保有了明確約束，但是隱性化的信用擔(dān)保不會(huì)馬上消失。

業(yè)界的基本共識(shí)是，城投公司未來(lái)有三條走向：關(guān)閉、合并、轉(zhuǎn)型。

財(cái)政部相關(guān)人士指出，對(duì)于以前主要通過(guò)融資平臺(tái)公司融資建設(shè)的項(xiàng)目，規(guī)范后主要有三個(gè)渠道：一是對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)等經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目，要與政府脫鉤，完全推向市場(chǎng)，債務(wù)轉(zhuǎn)化為一般企業(yè)債務(wù)；二是對(duì)供水供氣、垃圾處理等可以吸引社會(huì)資本參與的公益性項(xiàng)目，要積極推廣PPP模式，其債務(wù)由項(xiàng)目公司按照市場(chǎng)化原則舉借和償還，政府按照事先約定，承擔(dān)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)給予、財(cái)政補(bǔ)貼、合理定價(jià)等責(zé)任，不承擔(dān)償債責(zé)任；三是對(duì)難以吸引社會(huì)資本參與、確實(shí)需要政府舉債的公益性項(xiàng)目，由政府發(fā)行債券融資。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，城投公司轉(zhuǎn)型過(guò)程中最大的障礙還是存量債務(wù)的處理。

城投債能否存在

據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，到2014年9月底，城投債的存量余額已達(dá)3.6萬(wàn)億元，占全部信用債余額的30%。3.6萬(wàn)億存量城投債如何化解，城投債還能否存在？

城投債因?yàn)槠浼婢哒畟推髽I(yè)債券的雙重屬性，曾經(jīng)在一段時(shí)間內(nèi)享受著政策紅利，頗受市場(chǎng)關(guān)注。其最大的特點(diǎn)就是發(fā)行時(shí)通常有地方政府的隱性擔(dān)保，償債時(shí)不僅依靠項(xiàng)目收入，更重要是有地方政府的支持。

《意見》指出，未來(lái)償債資金來(lái)源為財(cái)政資金和政府（全額撥款事業(yè)單位）提供直接或間接擔(dān)保不被允許，但是募投項(xiàng)目為公益性仍然可行。從這一角度出發(fā)，未來(lái)城投債仍然存在。當(dāng)然離開了政府性融資職能，未來(lái)該類城投的屬性將有所變化。

對(duì)于城投債，目前市場(chǎng)重要關(guān)注兩個(gè)方面：一是存量債務(wù)甄別，二是未來(lái)政府性債券的存在方式。

根據(jù)《辦法》，未來(lái)將由財(cái)政部門牽頭負(fù)責(zé)，與有關(guān)部門一起對(duì)地方政府負(fù)有償還責(zé)任的存量債務(wù)進(jìn)行逐筆甄別。財(cái)政部還要求地方各級(jí)財(cái)政部門匯總本地區(qū)清理甄別結(jié)果，由同級(jí)審計(jì)部門出具審計(jì)意見并經(jīng)同級(jí)政府批準(zhǔn)后逐級(jí)上報(bào)，省級(jí)財(cái)政部門應(yīng)于2015年1月5日前上報(bào)財(cái)政部。時(shí)間要求之快，也是出乎市場(chǎng)意外。

存量債務(wù)將被甄別為4類：一是通過(guò)PPP模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的，不納入政府債務(wù)。二是項(xiàng)目沒有收益、計(jì)劃償債來(lái)源主要依靠一般公共預(yù)算收入的，甄別為一般債務(wù)。三是項(xiàng)目有一定收益、計(jì)劃償債來(lái)源依靠項(xiàng)目收益對(duì)應(yīng)的政府性基金收入或?qū)ｍ?xiàng)收入、能夠?qū)崿F(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部化的，甄別為專項(xiàng)債務(wù)。四是項(xiàng)目有一定收益但項(xiàng)目收益無(wú)法完全覆蓋的，無(wú)法覆蓋的部分列入一般債務(wù)，其他部分列入專項(xiàng)債務(wù)。

國(guó)泰君安分析師徐賽飛認(rèn)為，未來(lái)將剝離融資平臺(tái)政府融資平臺(tái)職能，轉(zhuǎn)型后的政府融資平臺(tái)有可能繼續(xù)發(fā)行企業(yè)債券，同時(shí)鼓勵(lì)特別目的公司可以通過(guò)銀行貸款、企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等市場(chǎng)化方式舉債。

招商證券發(fā)布研究報(bào)告認(rèn)為，未來(lái)政府性債券分以下幾種：一般政府債、專項(xiàng)政府債、PPP債和城投債。分項(xiàng)來(lái)看：

首先是一般政府和專項(xiàng)債，享受政府信用，估值一般債比照國(guó)債，專項(xiàng)債（按照三中全會(huì)公告提到有住宅金融專項(xiàng)債、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)專項(xiàng)債和節(jié)能環(huán)保專項(xiàng)債三類）比照政策性銀行債。

然后是城投債，城投債分存量和新發(fā)，存量城投債按照政府債務(wù)處置和主體分化方式來(lái)定，新發(fā)城投債僅限于地方國(guó)有企業(yè)發(fā)行的用于公益性項(xiàng)目的債券，而且償債資金不依靠財(cái)政資金，政府也不提供任何擔(dān)保，該類債券信用能力應(yīng)該接近或者略高于地方國(guó)有企業(yè)。

最后是PPP債，因?yàn)閺氖鹿嫘远艺ㄟ^(guò)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等事先公開的收益約定規(guī)則，使投資者有長(zhǎng)期穩(wěn)定收益。政府不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任。

債券市場(chǎng)如何繁榮

隨著上述《意見》、《辦法》等相關(guān)文件的相繼出臺(tái)，對(duì)債市投資的影響已經(jīng)凸顯。在二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)演繹了一輪火爆行情，但是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行卻逐漸趨冷。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這些文件的出臺(tái)讓地方政府發(fā)債更加謹(jǐn)慎。但是就當(dāng)前投資債市仍是不錯(cuò)的選擇，這主要是因?yàn)橄掳肽杲?jīng)濟(jì)低迷和定向?qū)捤傻幕{(diào)不變，資金面總體寬松，債市走強(qiáng)是大概率事件。

另外，不得不引起重視的是，始于去年“債市稽查風(fēng)暴”還沒有結(jié)束。據(jù)最新消息，在“債市一姐”孫明霞等大佬被查之后，市場(chǎng)再起風(fēng)波。11月5日，國(guó)海證券總裁齊國(guó)旗被批準(zhǔn)逮捕，副總裁陳列江協(xié)助調(diào)查，兩人目前已被免去職務(wù)。同時(shí)，隱匿江湖多年的“教父”級(jí)人物胡關(guān)金，也傳出因牽涉?zhèn)邪讣恍淌戮辛簟?/p>

債市火爆的背后，隱藏的腐敗也日漸凸顯，并且在業(yè)界引起巨大反響。在采訪過(guò)程中，對(duì)于債市問(wèn)題顯然還是個(gè)敏感話題，諸多市場(chǎng)人士不愿多談。

“長(zhǎng)期來(lái)看，城投債的信用等級(jí)分布將更加分散，部分新發(fā)行的城投債信用等級(jí)可能出現(xiàn)下移。此前，城投企業(yè)能獲得較高的信用等級(jí)，主要依賴于政府信用背書。未來(lái)城投公司發(fā)行的債券品種將包括一般企業(yè)債券、項(xiàng)目收益?zhèn)①Y產(chǎn)證券化等，衡量這些債券信用的風(fēng)險(xiǎn)將主要考慮自身收益，不再考慮政府信用隱性擔(dān)保。”中債資信分析師霍志輝認(rèn)為，“應(yīng)改變過(guò)去審視城投債的思路，更加關(guān)注城投公司獲得政府資產(chǎn)注入的情況、盈利能力及現(xiàn)金流獲取能力等。”

一邊是中央政策頻出，嚴(yán)格控制地方政府性債務(wù)，一邊是地方政府財(cái)力與事權(quán)不匹配，發(fā)展需要大量的資金，面對(duì)此困境，中國(guó)社科院金融所所長(zhǎng)王國(guó)剛認(rèn)為，大力發(fā)展長(zhǎng)期債券市場(chǎng)是一個(gè)較好的選擇。

王國(guó)剛認(rèn)為，通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期債券來(lái)緩解地方政府的財(cái)力與事權(quán)矛盾，主要考慮有三：其一，城鎮(zhèn)化建設(shè)正處于高峰期，這個(gè)過(guò)程需要延續(xù)15年左右時(shí)間。長(zhǎng)期債券不僅有利于保障資金運(yùn)作的穩(wěn)定，給相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)以穩(wěn)定的資金支持，而且有利于降低總體融資成本；其二，長(zhǎng)期債券的本金在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中受到物價(jià)上行的侵蝕，這將大大減弱償債壓力；其三，只要長(zhǎng)期債券資金在項(xiàng)目建成后的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作效率高于償債利率5個(gè)百分點(diǎn)左右，累積的利潤(rùn)總額就能滿足償付到期本金的需要，由此，既滿足了15年間相關(guān)消費(fèi)對(duì)象和消費(fèi)條件供給的需要推進(jìn)了這些方面供求缺口的改善，又具有兌付到期本金的能力。

雖然發(fā)行長(zhǎng)期債券還需要考慮到交易市場(chǎng)的建設(shè)、到期不能償付的清算機(jī)制等一系列問(wèn)題，但長(zhǎng)期債券的優(yōu)勢(shì)功能，是簡(jiǎn)單運(yùn)用銀行信貸或其他短期借貸資金所難以實(shí)現(xiàn)的。

PPP機(jī)制如何介入

PPP不僅是一種融資機(jī)制，更是一種管理機(jī)制，如今越來(lái)越受到關(guān)注，也承擔(dān)著諸多的歷史使命。此次大范圍大力度地清理政府性債務(wù)，給PPP的運(yùn)用也創(chuàng)造了更多的可能和空間。

上至國(guó)務(wù)院、各大部委，下至地方政府，對(duì)PPP模式運(yùn)用的積極性都很好，但是從操作性來(lái)講，面臨著很多難題。國(guó)務(wù)院早在年初就公布了80個(gè)項(xiàng)目來(lái)搞PPP模式試點(diǎn)。一時(shí)間，地方政府也紛紛上報(bào)項(xiàng)目，準(zhǔn)備大干一場(chǎng)。

但從記者了解的情況來(lái)看，情況不容樂(lè)觀。大部分是“雷聲大雨點(diǎn)小”，一般呈現(xiàn)這么幾個(gè)狀態(tài)。一是舊瓶裝新酒，把過(guò)去的已有項(xiàng)目包裝成PPP項(xiàng)目；二是推廣面也很難鋪開，只是在水務(wù)、污水處理等小領(lǐng)域有一些嘗試。三是等著可操作性的細(xì)則出臺(tái)，殊不知，各行各業(yè)，情況大不相同，很難有標(biāo)準(zhǔn)化的的操作模式。

從《辦法》中可以看出，在甄別巨量政府性債務(wù)中，一個(gè)很值得關(guān)注的方面是，切割政府債務(wù)和企業(yè)債務(wù)，通過(guò)PPP模式將政府債務(wù)轉(zhuǎn)為企業(yè)債務(wù)。

業(yè)內(nèi)人士指出，地方政府融資平臺(tái)存量項(xiàng)目中，未開工的項(xiàng)目和已經(jīng)完工的項(xiàng)目比較好轉(zhuǎn)成PPP項(xiàng)目，但是這個(gè)量小。而在建項(xiàng)目想要轉(zhuǎn)成PPP項(xiàng)目比較難，因?yàn)樨?zé)任難以劃分清楚，項(xiàng)目資產(chǎn)價(jià)值在變動(dòng)中，投資者不容易判斷。

PPP與此前銀政、政信合作模式的較大差異，一方面來(lái)自于地方政府從傳統(tǒng)債權(quán)融資向類股權(quán)、類項(xiàng)目融資模式的演進(jìn)；而另一方面，各類社會(huì)資本和中介機(jī)構(gòu)的參與也讓PPP模式較以往的定向式融資更為復(fù)雜。

今年5月3日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)法（征求意見稿）》，該意見稿擬以正面清單的形式對(duì)PPP模式的適用范圍作出安排。

據(jù)其規(guī)定，PPP所適用的行業(yè)包含煤炭、石油、天然氣、電力、新能源、鐵路、公路、水運(yùn)、電信、通信、網(wǎng)絡(luò)、信息、農(nóng)田、水利、水域流域、生態(tài)環(huán)境治理、土地整治、礦山修復(fù)、供水供氣供熱、垃圾處理、電動(dòng)汽車充電樁、城市園林、公用事業(yè)和工業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域。

此外，PPP還適用于廉租房、公租房和經(jīng)濟(jì)適用房的建設(shè)，以及科技、教育、文化、旅游、衛(wèi)生、體育和社會(huì)福利等公共服務(wù)領(lǐng)域，以及由省級(jí)以上政府確立的其他設(shè)施和公用事業(yè)。

盡管PPP模式的推廣應(yīng)用還面臨諸多難題，但是其運(yùn)用前景已經(jīng)引起市場(chǎng)的強(qiáng)烈關(guān)注。