外匯市場5.3萬億的省思

根據BIS（國際清算銀行）最新的數據報告，2013年4月外匯市場的日均交易量已經達到了5.3萬億美元，與1993年外匯市場的日均交易量3000億美金相比，過去這20年足足成長了17倍之多，而根據此次的報告，人民幣的日均交易量首度擠進了前十名，位列第九，而其他新興市場貨幣的交易量，也都有了顯著的上升：過去這十年來，新興市場的經濟快速成長，使得大量的資金擁向新興市場的貨幣，這是直觀上外匯市場交易量大幅上升的主因，而另外一方面，電子交易的興起，更多程序化的對沖高頻交易進入外匯市場，則是更值得我們去深深思考，在外匯市場交易量大幅增長的背后，存在著哪些利基與危機。

外匯市場一直以來都是金融市場里最大的資金池，有著良好的流動性，在上世紀90年代，外匯市場的面貌，大多利用三角貿易以及信息傳遞的時間差來進行套利交易，在電子交易尚未普及的年代里，僅有少數的大銀行及金融機構能夠利用這樣的優勢，去進行接近無風險的套利行為，自1985年的廣場協議后，金融市場較大份額的資金，很容易利用外匯市場來獲取利潤，在資訊不夠透明的年代，外匯市場憑藉著足夠大胃納，成為金融大鱷巧取豪奪的地方，同時也引發了數次的貨幣危機，例如日圓的大幅升值，蘇聯解體后的盧布危機，英鎊遭受索羅斯的狙擊，墨西哥金融危機，乃至97年泰銖脫離美元聯系匯率后所引發的亞洲金融風暴等等；而在步入21世紀后，電子交易興起，新興市場、貨幣戰爭等詞匯被大量的廣泛運用，金融市場的信息傳遞由數小時、數分鐘被縮短成數秒甚至是數毫秒，快速而大量的交易在極短時間內被決策并執行，造就了更龐大的外匯交易量，也同時改變了外匯市場的面貌。

主要貨幣的波動率下降

在傳統經濟學里，利率與匯率是最代表一個國家經濟表現的金融市場，但隨著地球村的形成，這樣的觀念正逐漸的在被扭曲；自97亞洲金融風暴后，成熟經濟體的高利率年代漸行漸遠，一些具有高利率的新興市場國家，變成容易被熱錢追逐的對象，然后被西方國家掠奪其經濟成果，而主要經濟國家，則是不斷的壓低利率，進而創造更大的流動性，一旦新興國家對其匯率加以控管，就被冠上匯率操控國之惡名，相反地，先進歐美國家的資金在全球四處流竄，堂而皇之的利用利率與匯率市場作為他們經濟掠奪的武器。

根據BIS的報告，2013年外匯市場的日均成交量達到了5.3萬億，主要交易集中在英國、美國、新加坡及日本，其交易市場的份額達到了71%，而2007年這兩個數字分別為3.2萬億及66%；2013年主要交易相關貨幣，與美元相關的交易達到了86%，與歐元相關的交易則為37%，人民幣則首度進入了前十名位列第九大的相關交易貨幣，在外匯交易量近幾年不斷攀升的同時，新興市場貨幣的交易份額也不斷的在走高，除了可以正面看待新興經濟體越加蓬勃發展，創造大量的貿易行為而帶來更多的外匯交易外，傳統主要交易貨幣對的波動率逐年的下降，才是我們更值得關注的現象。

在2012年，英鎊對美元的匯率波動，創下了歷年來最低的波動水平，而事實上在安倍經濟學上演之前，2012年10月之前美元對日元的波動率也是近年來的新低記錄，而今年以來，歐元對美元的日均波動率，也剛剛創下歐元問世以來的最低波動，看似沉悶的外匯市場，卻悄然創下了歷史新高的交易量，這實在是一件很吊詭的事情，金融市場需要有足夠的波動性，才能創造出更大的利潤空間，而更大的交易量，意味著市場更熱衷于外匯交易，很顯然的低波動率高交易量是一個矛盾的現象，從BIS的數據中，外匯掉期交易與外匯現貨交易大約各占了日均交易量的一半，顯示出大量的對沖交易出現在外匯市場，主要貨幣對的波動變窄，而新興市場貨幣的波動加大，我們可以解讀出兩種正在發生的現象，第一種現象就是新興經濟體仍是歐美大型對沖基金的提款機，利用攻擊新興市場匯率的波動，來達到利益最大化的目的，像是今年六月份新興市場貨幣大幅貶值超過20%，就是一個很好的例證，而同期歐元對美元的最大波動也僅為5%；而第二種現象，在龐大交易交易量的背后，，08年金融海嘯后市場一度出現金融市場大幅去杠桿化交易，而在各國不停進行貨幣寬松政策后，杠桿交易早已卷土重來，而在09年后大量興起的高頻對沖交易，也是造成波動率下降，但交易量提升的現象。

趨勢行情減少速度變快

在外匯市場波動率不斷下降的情況下，外匯市場的收益模式已經被逐步改變，在較小的波動環境里，為達到收益目的，杠桿自然容易被放大，而杠桿所帶來的風險，就必須由更快速的交易決策來彌補，程序化交易就自然的成為了市場的主流，現今市場上超過60%的交易都是由程序來完成。

透過程序化的對沖套利交易，需要更穩定的波動空間，而非更大的趨勢行情，這使得外匯市場的趨勢性行情，變少變短變快，變少的是框架內的交易越來越多，像是澳幣自去年以來，一直穩定維持在不到5%的波動框架里長達十個月，直到今年跌破1.02后，才出現了趨勢性的下跌，變短的是趨勢性行情的長度，由于外匯市場的匯率通常代表著一個比較長的經濟周期，所以一個趨勢性的行情出現時，往往會是一個長周期長波段的走勢，但很顯然現在的主要外匯市場并不是這樣的情形，這種符合經濟學的外匯走勢，多數出現在新興市場的貨幣，像是人民幣長期升值的情況一樣，變快的則是外匯市場方向性的波動速度變快了許多，許多的趨勢行情，都在相較以往更短的時間內完成，并且對應的最高與最低點停留的時間很短暫，并且過去這兩年來出現的跳空次數，加起來比過去二十年還多，這些現象都大大的加高了外匯交易的難度，更龐大的交易量，更小的波動率，真正的意義在于市場的力量更為集中，博奕性更高，攻擊型的交易行為更為頻繁。

交易成本降低流動性更好

BIS自1998年起，每三年公布一次的國際外匯市場的交易數據報告，2001年以來，外匯市場的交易量已經增加了五倍之多，全球化、電子化金融市場儼然成為了一個明顯趨勢，透過電子化的交易，跨國跨市場跨產品的對沖交易模型越來越多，很自然的助長了外匯市場的交易量，更大量的外匯交易，帶來的直接好處就是交易成本不斷的降低，不到萬分之一的交易成本，已經逐漸成為了市場的常態，交易成本不再是大型金融機構的優勢，取而代之的是，大型金融機構在交易模型決策以及交易速度上的優勢，毫秒級的交易速度正大量的在市場上出現，閃電式行情出現的頻率越來越高，在以往的市場上出現閃電行情時，往往交易者會認為市場發生了某些意外的信息或者是出現了錯誤的交易，但在現在的市場里，閃電式的行情已經見怪不怪了。

當市場的成交量變得那么龐大的時候，波動率卻是顯著的下降，那么意味著，在更小的波動空間里，需要有更高的交易頻率才能夠獲得原本相同的收益，也因此市場的反覆性隨著交易量的增高而增加，在一個相同的波動范圍里，市場的來回次數明顯的要比過往來的更多，也因此市場有了更高的流動性，這是外匯市場被越來越多大型金融機構青睞的主因，外匯市場良好的流動性，讓市場泛濫的資金有更可靠的交易去向，然而外匯市場的交易難度遠較十多年前來得高是不爭的事實，因為以前的外匯市場的獲利，依靠的是信息的優勢，判斷的優勢，而現在的外匯市場，更多的是靠IT的優勢，量化模型的優勢才能取勝，這如同在一個廣場上擠滿了人，要找出一條路出來的難度，是遠遠比廣場上沒那么多人困難的，流動性是外匯市場的優點，但相反的是流動性也增加了市場博奕性的難度。

新興市場貨幣的崛起

2013年的報告，其中一大亮點就是人民幣相關的交易量首度擠進了前十大貨幣，而在1998年時，人民幣的相關交易量僅僅排名三十，日前更有機構大膽預測至2016年人民幣的交易將進入全球前五，另外墨西哥披索、俄羅斯盧布、印度盧比的相關交易，也分別排在第八、第十一與第十五位，而這幾個貨幣都是人口大國，我們可以預見未來一些人口紅利國家的貨幣交易量波動，會更形劇烈。

隨著外匯市場的蓬勃發展，美元的地位在未來會產生更為明顯的動搖，在這里我要表的意思并非美元是強或弱，而是外匯市場照現今發展的趨勢，美元將不再是主要唯一的選擇，近年來澳幣維持著很強勁的走勢，即便今年的澳幣下跌了超過10%，很多將其原因歸咎于中國經濟的放緩，以及澳洲利率的下調，但是可別忘記，在2008年金融海嘯前，澳幣的歷史高位也僅在0.9850的水平，而當時中國的經濟，澳洲的利率水平都遠較現在更高，而今年澳幣的匯率水平也不過下跌到2008年金融海嘯前的最高平均水平，真正支持澳幣上漲的因素，更多是來自于各國央行將澳幣納入外匯儲備貨幣，這一個案例，只是要說明，美元的霸主地位，會隨著外匯市場的交易方式改變而逐漸降低，隨著人民幣的國際化與自由化，歐元區的整頓完成后，乃至塑膠貨幣更大量的取代紙幣，美元將會變得越來越普通。

現今外匯市場的交易模式，已經越來越難用所謂的美元本位，去進行更好的理解，除了新興市場貨幣的交易量攀升外，瑞典克郎的交易量跌到前十之外，也是值的注意的一件事情，瑞典克郎做唯美元指數的成分貨幣，其交易量份額卻逐步倒退，顯而易見的是，美元在外匯市場上的強弱表現，已經不能夠用美元指數來清晰的解讀，更多的時候，美元對新興市場的走勢與對主要經濟強國的貨幣走勢市截然不同的；從市場的表現上，我們有理由相信，更多的大型對沖基金，透過類似量化監測的方式，將他們主要的交易部位藏匿在一些較少被市場關注的貨幣對上，從而獲取利潤，像是對澳美的交易，遠不如澳紐的交易來得好操作，歐美的交易遠不如歐元對克郎的交易來的容易，傳統方式的趨勢型交易仍然存在在市場上，只是被藏匿了起來。

國際金融市場每一天超過了十萬億美元的流動性，在外匯市場超過五萬億的流動，這不算是個里程碑，從人口大國的崛起，金融市場國際化，以及電子化交易的普及以及進化，我們很清楚的相信，未來三到五年內，外匯市場的日均交易量很有可能會超過十萬億，這對各國央行的監管將造成很高標準的困難，人民幣國際化是一個既定的路程，在人民幣徹底國際之前，如何更有效的管理好開放后的市場沖擊，將需要有更多的金融專業人才投入，人民幣開放對日圓及澳元的直兌，以及上海自由貿易區的試行，都是在為不久的未來做準備，傳統的外匯交易模式已經被改觀，從業人員應該有更多的思維去跟上目前正在改變的市場型態，更多的量化模型觀念，更快速完善的決策系統，更大量的IT技術運用，更多類型的策略模式都是需要不斷去強化的，外匯市場將越來越難以用幾種模式就足以應對，在5.3萬億的背后，更多的是需要我們去觀察與省思的。