后IPO時代的并購：被迫賣身和借殼上市

今年6月份以來，中國證監會就新股發行體制改革的問題一直在進行討論，但IPO何時開閘，仍然是未知數。9月初，證監會主席肖鋼召集了一次業內人士座談，商議IPO改革方案中涉及到的一些具體問題。有券商人士接受媒體采訪時稱，“目前監管部門還并沒有就IPO重啟的具體時間等問題給出明確答案，此前行業內部會議也未針對此進行討論。但并不能排除IPO在年內重啟的可能性。”他們預計最后一次征求意見稿將在今年十一前后公布。

從證監會網站處獲悉，醞釀已久的并購重組分道審核制度將在今年十一長假過后正式實施。按照證監會規定，來自九大行業、符合三標準的上市公司并購重組將可以進入豁免、快速審核通道。這就意味著新一輪并購重組浪潮即將展開。這對于那些苦候IPO開閘的中小企業、PE機構、券商投行來說，無疑是“開了一扇面朝大海的窗戶”。有業內人士分析，向注冊制過渡需要有一個市場適應過程，這個過程的時間誰也難以預測。

根據證監會公布的最新IPO申報企業情況表顯示，九月初有兩家公司被終止審核。這兩家公司分別是蘇州金禾新材料股份有限公司和北京迪信通商貿股份有限公司，終止審核日期為9月11日。至此，IPO終止審核的企業已經增加到274家。截至9月12日，滬深兩市IPO排隊企業為743家。其中，上交所172家，深交所主板和中小板為308家，而創業板申報企業為263家。

IPO路堵，擬IPO公司正積極尋求出路。2013年PE/VC更傾心于“并購”。據統計，2013年以來，推出并購重組預案、并購重組獲批或已經實施的上市公司分別達到236家和79家。較往年相比，今年的并購案數量呈現井噴之態。

或并購，或重組，IPO“棄兒”尋求新出路

對于擬上市公司來說，被并購意味著可以被溢價收購，是大股東折現的大好時機，對公司產業未來信心不足的企業，被并購無疑是最佳退路之一。對并購企業來說，用較低的價格購可以買到優良資產，這對企業的發展會帶來重要影響。對于同樣賺取保薦費甚至提成的保薦方更是樂見其成。

IPO失敗企業被迫賣身

河北滄海重工股份有限公司成立于1996年，是一個集研發、生產、經營于一體、具有獨立知識產權的管道連接件專業化公司。早在2012年4月滄海重工預披露的招股說明書中，滄海重工擬登陸深交所中小板發行3000萬股。然而，在最近的IPO專項財務核查中，該公司未提交財務自查報告，IPO審核進程長期處于“中止審查”狀態，直到上周監管層披露的最新一期申報企業情況表，該公司的審核進程變成了“終止審查”，顯示其正式撤單。

自滄海重工成立以來，增資、股權轉讓不規范等問題的屢屢出現，已多次被外界質疑其中存在貓膩。現今它既面臨財務與關聯交易的問題，又難以逃避業界激烈的競爭，內部股東已對其未來前景的發展產生懷疑。

近兩年來，公司的業績增長乏力。據滄海重工2012年財務報表顯示，2012年公司凈利潤僅為4740.56萬元，相比2011年的6417.80萬元下滑嚴重，今年一季度報表顯示甚至出現虧損276.79萬元。應收賬款居高不下，財務數據相比同行堪憂。滄海重工的招股書中披露，公司報告期內各期末應收款的賬面價值分別為1.64億元、1.20億元和1.93億元，占當期主營業務收入比例的31.71%、21.56%、32.24%，應收賬款占比較高。在沖刺IPO夢破滅后，處于外界和自身的種種壓力，滄海重工不得不為自己找一條合適的退路。

近日有媒體報道，停牌一個多月的青島恒順電氣股份有限公司發布公告，計劃以定向增發及支付現金的方式購買河北滄海重工有限公司100%股權，并募集配套資金。

滄海重工預估值為4.65億元，恒順電氣擬以7.03元/股的價格向滄海重工11名原股東發行不超過6548.36萬股，收購其所持滄海重工99%的股權。恒順電氣旗下全資子公司青島恒順節能科技有限公司向滄海重工股東之一的趙德清支付現金購買其手中所持有滄海重工1%的股權。此外，恒順電氣將向不超過10名特定投資者發行不超過2448.66萬股，發行價格不低于6.33元/股，募資總額不超本次交易總額的25%，作為募集配套資金。

如若此交易達成，就意味著，滄海重工的原股東在IPO受阻之后，通過股權轉讓方式實現了資金套現。

通過對近年來并購案的梳理，不難發現，在大多數并購案的并購雙方接觸中，券商投行和PE機構成了并購雙方的橋梁。其中又以券商投行的作用尤為重要且明顯。若某券商項目的審查擱淺，該券商投行也會優先將此項目推薦給自己保薦或服務的上市公司。如興業證券既是恒順電氣的上市保薦機構，同時也是滄海重工的保薦機構；中技樁業借殼ST澄海的過程中，保薦機構均由海通證券擔任；華泰證券是方圓支承的保薦機構，驚天液壓的IPO項目則是由華泰聯合證券經辦。“事實上，上市公司非常關注這些撤材料的企業，我們的上市公司客戶也囑咐我們，看哪些企業有可以并購的機會。”某券商資深投行人士表示。

隨著新一輪撤單潮的到來，多家IPO受阻企業已經成為一些上市公司產業并購瞄準的目標。有資料顯示，在實際并購案例中，由同一家券商保薦，所在行業又同屬上下游關系的上市公司最容易達成合作。多數IPO撤單企業由于難以維持業績的持續增長而被迫在尋出路。對此，在并購方案中，上市公司均設置了相關條款，以防范收購對象業績變臉。

“目前存在并購可能的大都是處于改制過的公司，規模中等，急需資金轉型升級，但新股發行停滯，通過并購方式實現資產證券化，既節約時間，也降低成本。”華南一家券商投行高管面對媒體采訪時表示，“一些從申報名單中被迫撤回的公司，他們還是希望能夠與資本市場銜接。但如果沒有清晰計劃，作為股東的PE/VC則更加青睞并購。”

主動并購上市公司，IPO撤單企業曲線入市

對于企業盈利模式缺乏自信的IPO撤單企業來說，被并購實屬無奈之舉。但那些盈利水品較高但敗走IPO的企業來說，主動尋求與上市公司的合作，這種自愿的并購行為又會促進并購雙方的資本化運作，從而達到雙贏的局面。

長城影視是一家專注于電視劇投資、制作、發行及廣告等衍生業務的影視公司。其投拍并獲得發行許可的的電視劇規模從2009年的1部40集，迅速擴張到2012年的6部283集，并有望在今年達到10部470集的產量。幾乎其投拍的所有電視劇在首輪發行中都可以實現首輪上星發行，成為行業內出精品劇數量最多的企業之一。

有數據顯示，長城影視2011年的公司收入達到3.7億元，凈利潤1.26億元，2012年公司收入達到了4.37億元，凈利潤為1.24億元。可以說，長城影視的公司盈利水平較高，增速較快，由此看來，公司未來仍然會維持一個高速增長的情況。

2012年中，長城影視曾一度加入IPO的儲備隊伍，擬在上證所上市。但在今年證監會轟轟烈烈的財務核查后，長城影視業成為了10家暫停IPO進程的文化傳媒企業之一。雖然IPO失敗，長城影視并沒有放棄涉足資本市場的機會，江蘇宏寶成為其借殼上市的墊腳石。

成立于1999年的江蘇宏寶，主營業務分別為五金和鍛件五金兩大類，近年來公司傳統業務盈利不佳，而在2010年轉型進入光伏行業后又不巧被套在“高位”，公司虧損嚴重。盈利能力不強、發展前景面窄的江蘇宏寶成為了長城影視借殼上市的并購目標。

江蘇宏寶于8月8日晚間對外發布了重組預案。公司將以擁有的全部資產和負債作為置出資產與長城集團等61位交易對方擁有的長城影視100%股份的等值部分進行置換，置出資產作價3.96億元。置入資產作價超出置出資產作價的差額部分，由江蘇宏寶依據長城影視全體股東各自持有的長城影視股份比例向其發行股份購買，發行價格為5.55元，發行數量為34140.99萬股。

在此次重大資產重組完成后，江蘇宏寶將持有長城影視100%的股權，而其主營業務將由五金產品的生產與銷售轉變為電視劇的投資、制作發行及其衍生業務。

停牌三個月的江蘇宏寶在受到長城影視借殼方案刺激下，股價大幅飆升，從8月9日復牌至今已經連續12個交易日漲停，其股價已經從5月份停牌時的6.03元飆升至最高價達到24.18元，成為8月份以來累計漲幅最高的上市公司之一。

資產重組存在內幕交易？

對于江蘇宏寶8月份不科學的12個漲停，股價瘋長的背后不禁讓人們對其資產重組是否存在內幕交易產生疑問。在隨后的媒體披露中，“蝶彩1號”逐漸進入人們視線。

成立于今年4月的蝶彩1號在江蘇宏寶的一季度報表中并未出現在前十大股東名單里，這意味著蝶彩1號此時持有的江蘇宏寶的股份應低于第十大股東的持股數量，即36萬股。5月初停牌的江蘇宏寶在其二季度報里顯示蝶彩1號持有其250萬股，這也說明其250萬股主要是從4月份買入。此外，在5月1日至5月10日僅有的7個交易日里，有五名自然人股東紛紛大手筆投入，時隔一個月，江蘇宏寶停牌，之后出現復牌和暴漲。蝶彩1號和五位自然人股東“潛伏”時機把握之精準讓外界對此紛紛猜測其中是否存在內幕。

雖然業界對此議論紛紛，截至目前卻無定論。資產重組伴生內幕交易的事件已成為市場詬病。證監會為限制資產重組中可能出現的內幕交易出臺了《關于加強與上市公司重大資產重組相關股票異常交易監管的暫行規定》。但此規定要求“上市公司、占本次重組總交易金額比例在20%以上的交易對方，及上述主體的控股股東、實際控制人及其控制的機構存在內幕交易，被證監會行政處罰或者被司法機關依法追究刑事責任的”，證監會才會終止審核，其他內幕交易情況下資產重組則不受影響。可見，該制度的約束力有限。

在實際操作中，資本玩家對上市公司的重大資產重組另有新玩法，即以重大資產重組為煙幕，在推動目標公司股價暴漲之后趁高出貨或減持，最后宣布此次重大重組終止或失敗，當股價暴跌之際又可以帶動一波新的節奏。換言之，采用這種手段的投資機構或個體對資產重組本身的成功與否不會關心。法律層面對此類行為也并未做出相應規定，證監會在制約該事件上還顯不足。

IPO已并非主流？

在此前的一次論壇上，證監會研究中心主任祁斌表示，中國的上市公司已經足夠多，美國在本土的上市公司不到3000家，而A股市場上市公司已經2000多家。他認為，IPO已經不是資本市場的主流。

并購不但能使企業規模擴大，更能通過并購實現企業創新。國外的大型企業，多數都是是通過某種程度或以某種方式的兼并而成長起來的。2012年，美國資本市場的IPO上市公司并不多。統計數字顯示，從2005年以后，我國A股的上市公司并購交易占全部企業并購交易比例的40%左右。2012年A股發生的并購是1191起，涉及到金額3125億。2008年至2012年，中國企業海外并購實現了“五年增五倍”，總投資金額從2008年的103億美元發展到2012年的652億美元。

嚴格的IPO審核制度，讓眾多企業的上市之路走的異常艱難，“條條大路通羅馬”，被IPO折磨的“金”力交瘁的企業通過并購或重組曲線入市而獲得滿堂彩的案例正逐年增多。曲線上市看似是一個多贏局面。企業的創始人、PE機構可以套現退出，上市公司能夠尋找下一個利潤增長點，券商投行可以增加業績。但企業繞過監管曲線上市的風險誰來買單？有業內人士表示，“IPO撤回的企業基本都是有問題的，退一步，且不說公司本身好壞，上市路上的隱性支出總要有人承擔，通過這種方式登陸A股，對投資者來說未必是福音。”