股市“足球化”是疲弱不振的罪魁禍首

僅有數百萬人口的拉丁美洲和亞洲小國都能在世界杯上挑戰富強大國的球隊，反觀一個擁有14億人口的國家在足球運動上表現如此不濟，著實令人費解。其主因應是中國腐敗的足球體系操控球賽和壓抑足球人才的選拔。這樣說，讀者會問：中國足球與中國股市有何相干？其實，中國足球和中國股市有很多相似之處——兩者均持續疲弱不振，而且各自表現與自身稟賦非常不匹配。中國GDP增長速度雄冠全球，市場有著巨大潛力，何以其股市卻落得如斯田地？中國人口眾多、人才濟濟，為何就是未能于足球界獨樹一幟？對于中國股市目前萎靡，市場觀點眾說紛紜。有專家認為股市未能真切反映中國經濟情況；也有專家相信中國股市估值倍數將被不斷壓縮；有更多人認為股市受到人為操控。

其實，中國股市逐漸“足球化”，才是疲弱不振的罪魁禍首。

我們更傾向于相信中國股市系統設計失誤，是股市曠日持久萎靡不振的主要原因，與中國足球情況相若。上證指數重返15年前的2000點并徘徊不前是最近備受關注的情況之一。事實上，韓國于上世紀80年代初期也曾出現類似情形，當時該國GDP迅速增長，但股市表現卻差強人意。現時上證指數與韓國綜合指數很快就要在2000點水平上“接軌”。也許韓國于80年代初的經歷可為它山之石，藉此得以探究中國股市持續頹勢原因。

當年，韓國樸正熙政府在一連串雄心萬丈重工業五年計劃指引下，嚴格管制國內貨幣總量和資金流向。重點企業獲得大額補貼且息率極低的借貸，令一眾財閥崛起。中小企業被逼向非官方渠道以高息率借貸，導致債臺高筑。1984年11月11日，韓國財政部采取了一個被廣泛認為是韓交所國際化的最重要政策：批準財政穩健公司在國際市場上發行可換股債券及存托憑證。這項政策連同1984年在紐約證券交易所推出的韓國基金，為韓國引進外資。發出公布后的數天內，韓交所成交量激增，指數飆升。至1986年初，“三低”（即低韓元、低國際利率和低油價）令股市4個月內翻了一番，使韓國股市暫時走出低迷局面，直到80年代后期韓國股市才重返僵局。

韓國股市發展情況是不是似曾相識？中國也曾通過優惠貸款和批準優先市場準入政策挑選工業現代化的贏家。這導致了資本配置失當，以及低效率大型國有企業集團。盡管中國股市的市凈率仍遠高于面值，主要是因中資銀行具有領先全球凈資產收益率。市場暫時很難相信當優惠政策屆滿后，如此高的凈資產收益率仍可持續。因此，估值將會承壓。貸款補貼政策也造就了不同等級的利率與影子銀行業的蓬勃發展，類似韓國20世紀80年代的“場外交易市場”，將資金流從股市中分流出來。

近期，中國政府推出一連串新措施，以推進資本市場發展。合格的公司已獲批出售可轉換債券，在海外市場籌集資金，并從B股轉換至H股上市，中國房地產巨頭萬科是這方面的領頭羊。影子銀行業日益受到規范，新規定增強了表外融資的監管。計算貸存比的公式已被調整，使銀行更容易放貸。QFII額度也擴容，而RQFII亦已出臺并迅速成長。中國央行已制定時間表，力求在兩年內完成利率市場化改革。市場估值已便宜了許多，激起海外投資者的興趣。這些發展與韓國股市20世紀80年代的經歷非常類似。

在股市分析技術派看來，如果連接上證綜指自2007年以來的各個階段性頂部，上證綜指呈現一個巨大楔形走勢，這個楔形走勢更不斷收窄。技術分析師認為，這種技術形態預示大牛市馬上來臨，但我并不太認同這種觀點。楔形走勢不論大小，只是一種延續的形態，反映市場可能會持續相關走勢，直到市場最終向上或向下突破楔形走勢為止。而市場最終去向還取決于經濟的基本面。

我去年3月曾提出股市在自由流通市值占M2比率突破15%時往往見頂的理論。若資產配置決定模式沒有發生顯著變化，貨幣供應量沒有出現有效擴張，市場將難以大幅上漲。在之后的三個月里，上證綜指從2400點左右暴跌25%至約1800點最低水平。目前，這個比率為12%左右。隨著央行推出新工具，如抵押補充貸款和再貼現貸款，為基礎貨幣擴張提供了新工具，基礎貨幣因此有可能進一步緩慢擴張，而無須強勁的外匯占款積累。盡管如此，如果這個比率有效地突破15%，市場仍需新的資產配置模式。

中國市場目前仍被無謂的規章制度而左右，否則如何解釋IPO重啟后所有上市新股均在首日漲停44%？中國市場正向著正確方向發展，但前路漫漫。希望中國股市的前途，別像中國的足球那樣。

洪灝 交銀國際董事總經理兼首席策略師，曾任中國國際金融有限公司首席全球策略師和執行董事（北京），摩根士丹利亞太地區股票分析師（悉尼）。從事投資分析十數年，曾準確預見過去三年中國股市的每一個拐點，被彭博通訊社評為“中國最精確的策略師”。