方正證券突破術

方正證券收購民族證券終于塵埃落定，一紙公告揭曉了最終答案：方正證券擬通過向民族證券全體股東非公開發行股份的方式收購民族證券100%的股權。本次重大資產重組完成后，民族證券將成為方正證券的全資子公司，民族證券各股東成為方正證券的股東。

民族證券全部股權估價132.03億元，相對于2013年8月31日民族證券68.37億元凈資產，定價PB為1.93倍，高于目前上市券商平均PB（1.88倍）。2013年1-8月，民族證券凈利潤為1.07億元，將其簡單年化計算的收購PE為82.26倍，高于目前上市券商平均PE（30.40倍）。

本次增發后，方正集團持有方正證券的股份比例將由41.22%稀釋至30.42%，但仍保持第一大股東地位。民族證券的大股東，北京政泉控股將持有方正證券22.13%的股份，成為第二大股東，其余5家民族證券股東將合計持有4.09%的股份。

在以凈資本為核心的監管體系下，雄厚的資本實力更有利于證券公司擴大業務規模，提高競爭能力。大型證券公司具備更強的綜合實力擴張營業網點、提高承銷能力，也更易于獲得創新業務機會。同時，當前國內證券行業正面臨著新一輪的行業格局調整，可預見的是，未來將呈現出提供綜合性證券金融服務全功能券商和在某細分領域深耕細作的專業化券商并行的格局，這為一直致力于搭建證券綜合金融服務平臺的方正證券提供了較好的機會。

客戶價值凸顯

民族證券成立于2002年，設立時注冊資本為10.48億元，后經數次股權轉讓與增資，最后一次增資發生于2013年8月，各方股東共增資45.77億元。截至交易基準日，即2013年8月31日，民族證券共有6家法人股股東，分別為政泉控股、東方集團、樂山國資、新產業投資、兵工財務和樂山商行。其中，樂山商行擬將其所持有的全部民族證券股權轉讓予樂山國資，目前雙方正在積極推進相關股權轉讓工作。

2013年1-8月，公司經紀業務收入占比63.55%，自營業務收入占比10.78%，融資融券和股票質押回購信用業務收入占比9.19%，投資銀行業務收入占比7.77%，資產管理收入占比5.23%，其他業務收入占比3.65%。

經紀型券商的客戶價值前提是上交所托管制度。如果上交所修改該制度，與深交所一致，客戶可以多個營業部同時開戶，如果網上開戶更便捷，而是深入到移動互聯，比如騰訊自選股掛連開戶功能，經紀型券商的客戶價值將大打折扣。由于上述制度目前并未修改，互聯網金融還在醞釀之中，我們權且按照算數加總方法做個計算。

截至目前，方正證券擁有111家營業部，主要集中于湖南、浙江地區；民族證券擁有51家網點，在東北、西南地區具有較強的地域優勢，二者網點分布具有互補性。2013年，方正證券經紀市場份額1.86%，排名行業16位，合并后市場份額將升至2.51%，排名升至12位，合并使得方正經紀業務份額增加35.08%。

截至2013年年末，方正證券融資融券余額79.23億元，市場份額2.29%，民族證券融資融券余額31.11億元，市場份額0.90%，合并將使得方正證券融資融券業務規模提升39.30%，市場份額增至3.19%，行業排名由第13位升至第12位。

方正和民族的投行業務均以股票承銷為主，從2013年股票再融資承銷市場份額來看，方正證券2.92%，民族證券0.60%，合并后方正證券市場份額提升20.49%。目前，方正證券在會IPO項目2家，民族證券3家，合并后的在會項目達到5家。

民族證券并未披露中報，以2012年年報來看，民族證券自營資產14.65億元，方正證券三季報披露自營資產52.38億元，以此計算，合并可以增加自營資產幅度22.55%。2012年民族自營收益率3.88%，與同期上證指數漲幅3.17%比較，并未明顯超越市場。

2013年底，方正證券集合市場規模10.82億元，民族證券集合理財規模11.88億元，合并后規模增加至22.70億元，合并后方正證券集合理財規模排名將由57位升至45位。

根據證券業協會公布的證券公司經營數據排名情況，民族證券同期各業務指標的行業排名均高于其資產規模指標的行業排名，顯示出民族證券較強的經營能力和業務能力。另外，2013年度增資完成后，民族證券的資本實力及抗風險能力進一步增強。在中國目前證券行業以凈資本為核心的行業監管體系下，雄厚的資本實力不僅能夠為其自身傳統業務發展提供充足的資金支持，而且有利于證券創新等業務的開展。

收購完成后，方正證券將迅速縮小與行業領先券商的差距，成為一家大型綜合性券商，整體實力位居行業第十名左右。根據大致測算，合并后，公司凈資產可以達到290億元左右，位居行業第六；整合后凈資本約為150億元，排在行業第七位左右；總資產和凈利潤均排名行業第十位左右；營業網點數量超過180家，行業排名第七。在重組完成后，公司的主營業務將得到鞏固，整體資本實力和抗風險能力進一步加強，有利于增強公司持續、穩定的盈利能力。

不過，方正證券也將面臨業務整合和資本配置的新挑戰。本次重組完成后，方正證券、民族證券將存在業務并行經營情況，根據監管要求，方正證券將在一定期限內逐步整合民族證券，以解決母子公司可能存在的同業競爭問題。后續整合涉及資產、業務、人員等多個方面，公司內部的組織架構復雜性也會提高，需要經歷較長的過程。從2008-2010年華泰證券與聯合證券整合期來看，二者經紀份額之和曾一度下降了11.61%。

而且，收購會帶來凈資本壓力。本次重組后，民族證券將成為方正證券的全資子公司，證券公司對控股證券業務子公司股權投資需要全額扣減母公司凈資本，方正證券因控股民族證券可能導致其部分風險控制指標出現不符合監管部門要求的情形。因此，方正稱，將通過證監會許可的方式適時補充凈資本，以確保重組完成前后均符合監管部門的相關要求。

整合前景可期

過去十年，證券行業發生過多起并購重組事件。有重組成功的，也有重組失敗的；有的整合順暢，有的整合后1+1小于2。在這次方正與民族重組的過程中，雙方股東、管理層推動重組的積極態度，使市場對方正與民族未來的整合也持樂觀態度。

就方正證券本身而言，公司各方面的機制已實現市場化，這對整合有積極意義。一年多之前，方正效仿國內外先進投行，實行執委會制度，并對管理層進行了重大調整。調整之后，公司內部摩擦明顯減少，從戰略制定到政策執行，均更加順暢。同時，公司考核也與市場接軌，內部激勵機制更加完善。

根據重組方案，在重組完成后的一定時期內，方正證券、民族證券將存在雙方原有業務各自并行經營的格局，并在相關監管要求的一定期限內逐步整合民族證券相關資產、業務及人員，以解決母子公司可能存在的同業競爭問題。

除母子公司同業競爭外，子公司間也會存在同業競爭問題。方正證券目前通過與瑞士信貸合資成立的瑞信方正經營投資銀行業務，在本次重組完成后的一定時期內，可能存在方正證券兩家子公司同時經營投資銀行業務的情形。這一問題也必須在監管要求的一定期限內解決。

2013年12月9日，公司臨時股東大會通過了關于簽署《有關合資公司業務和股權的協議》暨減少業務范圍及修訂公司章程的議案。這項議案授予瑞信對方正證券所持瑞信方正股權的要售權。

“公司正籌劃重大資產重組，本次重大資產重組完成后，可能產生本公司與瑞信方正在投資銀行業務的同業競爭。為解決上述可能的同業競爭，公司擬授予瑞信要售權，即，在適用法律允許的范圍內，在瑞信仍為瑞信方正股東的前提下，瑞信有權選擇在任何時候，要求本公司根據協議相關規定出售部分或全部所持的瑞信方正股權，具體行權數量及行權時間由瑞信決定。”

對一家大型綜合性券商來說，投行業務無疑是重中之重。但在瑞信方正成立的五年中，經營狀況較為普通，雖然公司為第一大股東，但對于瑞信方正并無絕對的話語權。而本次重組如能順利完成，公司則將有另一塊投行牌照。由此，我們判斷未來方正證券很有可能向瑞信出售瑞信方正股權。這樣既解決了子公司同業競爭的問題，也可以重新打造投行業務。

與行業情況類似，2013年，方正證券的業績增長主要來自于經紀業務和信用業務的增長。但市場交易量的回升提升了經紀業務收入只是表象，市場交易量回升并不會帶來公司經紀業務市場份額的提升，也不會帶來傭金率的回升，更本質的影響因素是公司的管理水平提升。

首先，公司對于經紀業務管理團隊進行了調整，新上任的負責人具有20年的經紀業務管理經驗；其次，為便于精細化管理，公司上線了新的信息技術系統，對于客戶進行分包管理，量化考核理財經理；再次，打通證券與期貨網點，做到證券即期貨，期貨即證券。可以說，正是管理方式上的領先，促成了公司市場份額的提升與傭金率的回升。

2013年前三個季度，公司經紀業務市場份額已達1.86%，位居行業第15位。過去兩年，公司經紀業務市場份額增長率在上市券商中位居第一位。2013年上半年，公司經紀業務凈傭金率為0.082%，較2012年增長了5.40%，而行業同期下降0.28%，公司傭金率已略高于行業水平。

2013年上半年，方正證券有8家新設非現場營業部開業，另有28家C型證券營業部獲批，公司網點數達到139家（含28家獲批營業部），營業部數量在全國100余家券商中名列前茅。

綜上所述，方正證券與民族證券的協同效應至少有三個方面：第一，就經紀業務而言，方正證券經紀業務的管理模式復制到民族證券的營業網點后，必將帶來類似方正經紀業務過去兩年快速增長的效應。

第二，在券商轉型中，營業網點已不僅僅是經紀業務的交易場所，而是成為除自營業務以外的多種業務的載體，如資產管理業務、融資融券業務、新三板業務等。可以說，通過本次交易，公司營業部數量進一步增加，區域范圍有所擴大，網點分布得到優化，不僅帶來經紀業務的提升，也可以促進其他業務的發展。

第三，雙方整合后，可以釋放民族證券的凈資本，提升資金使用效率。另外，2013年8月，民族證券完成了最后一次增資，籌措資金45.77億元，這些資金對于業務快速發展的方正來說，無異于雪中送炭。

踩中金改紅利

金融制度變革最大的政策紅利有二：鼓勵民營資本進入金融業；鼓勵金融機構探索股權激勵。這一投資邏輯也適用于現在的方正，也適用未來重組后的方正。

北京大學持有方正集團70%的股權，而管理層持有方正集團30%的股權。正是這種國有資本與民營資本的完美結合，以及相應的市場化機制，帶來了方正過去兩年的快速發展。

互聯網金融時代即將來臨，雖然目前尚未對證券行業造成沖擊，但未雨綢繆必不可少。從目前情況來看，互聯網金融對于證券業的沖擊主要在經紀業務，這也是當前證券業最重要的一塊收入來源。因此，發展其他空間更大、受沖擊更小的證券類業務，乃至突破行業界限，布局混業經營就是一種必然的選擇。

方正證券前身為浙江省證券公司。2002年8月，方正集團受讓浙江證券全體股東所持51%的股權。2003年8月，浙江證券名稱變更為方正證券。

2006年底，方正證券抓住時機，收購泰陽證券，并迅速順利完成各項整合工作，營業網點由24家增至81家，在湘、浙兩省形成了相對區域集中優勢，資本實力與業務規模得以快速躋身行業前列，為公司未來發展奠定了堅實的基礎。2008年7月，經證監會同意，方正證券正式吸收合并了泰陽證券。

此后，為快速做大做強各項業務，方正證券對各業務單元實施獨立運作戰略，對旗下的投資銀行、期貨、直投等業務資源進行整合，與瑞士信貸合資成立瑞信方正，迅速躋身國內投行前列；將泰陽期貨、中辰期貨整合為方正期貨，成為國內領先的大型期貨公司；設立方正和生投資，直接從事股權投資業務；與臺灣第二大上市金融控股公司富邦集團合資成立方正富邦基金管理公司；2012年，公司又獲準在香港特別行政區設立方正證券（香港）金融控股有限公司，在北京設立資產管理分公司、自營分公司。

2013年，方正證券擴張的腳步明顯加快，先后啟動收購方正東亞信托、北京中期期貨，以及民族證券。雖然收購方正東亞信托以失敗告終，但此次嘗試可以說雖敗猶榮。

如果將視野拓展至方正集團層面，方正金融業務范圍已涉及證券、期貨、直投、基金、信托、財務公司、保險、商業銀行、租賃等。而方正證券是方正金融產業的上市平臺與核心資產，在其金融產業發展戰略中具有重要的地位。因此，公司依托集團內外各種資源，打造綜合金融服務平臺的戰略構想值得期待。