商品指數投資者行為模式探究文獻綜述

摘 要：以2008年作為節點，國際大宗商品價格由暴漲轉向暴跌，這使得人們開始懷疑國際大宗商品的價格驅動不僅僅來自于基本供需層面，大宗商品金融化一詞開始浮出水面，而指數投資者作為投資大宗商品的重要一員被普遍認為是導致大宗商品價格劇烈波動的原因之一。本文將從商品指數投資者、金融化和共動性三個方面對相關文獻進行剖析論述。

關鍵詞：商品指數投資者;被動投資;大宗商品;金融化

早在21世紀初，Greer（2000）極力推薦在商品期貨市場長期持有做多合約的策略，這個策略在兩個方面特別吸引進行長期投資的機構投資者：（1）從歷史上來看，將一籃子商品期貨看作一種風險資產進行投資的收益水平是合理的;（2）商品價格在歷史上與通脹高度正相關，而與其他類型資產價格的關系為比較弱的負相關。顯然做多一籃子商品是長期投資多樣化最好的選擇，這就促使了商品指數投資的誕生和發展。

2007年至2009年間，許多大宗商品都經歷了一段價格極其劇烈波動的時期。然而商品的供需關系不太可能在2008年前后短短一年內發生如此大的改變，這使得人們懷疑基本面因素不是大宗商品價格暴漲暴跌的根本原因。“金融化”一詞越來越頻繁地被提起，因為大宗商品被視為一種風險資產，具有越來越強的金融屬性。Masters（2009）在報告中曾試圖闡明商品價格與投機之間的因果關系，他認為投機是導致價格波動的原因，其中商品指數投資的作用最為突出。后人把他的這一想法稱作“馬斯特茲猜想（Masters Hypothesis）”，當今許多關于這方面的文章都是圍繞著投機與價格的因果關系來進行爭論的。

許多學者的研究發現商品期貨價格主要并不取決于金融化或投機行為。Buyuksahin和Harris （2011），Sanders，Boris和Manfredo （2004）使用美國商品期貨交易委員會（CFTC）的交易商持倉報告（COT）數據，認為在石油市場上價格領先于持倉而非反過來;Sanders，Irwin和Merrin （2009）使用短期數據發現農產品的價格同樣領先于持倉;Aulerich，Irwin和Garcia （2010）使用大戶報告系統（LTRS）分析商品指數發現投機對價格的影響并不大。

以Singleton為代表的另一派學者則主張金融化會對價格產生重要影響。Singleton （2012）通過分析資金流動認為石油投機可能會引起石油價格的波動;Robles，Torero和von Braun （2009）使用農產品的持倉數據也得到相似的觀點。

既然宏觀上對商品指數投資相關的研究難以得到一致觀點，那么在微觀層面上對于商品指數投資者的理解與刻畫可能會是一個合理的突破口。

CFTC定義商品指數投資是一種使用獲得對商品價格運動暴露的被動策略來服務于資產組合多樣化策略的活動，可以通過投資于廣泛商品指數、部分商品指數或者單一商品指數來實現。但是這是一種主觀先驗的觀點，投資于商品指數以獲得對商品價格運動暴露的策略并不一定是被動策略，當它是“資產組合多樣化策略的一部分”時自然是被動的，而當它是以獲取超額收益為目的的獨立策略時就不再是被動的了。

可惜，絕大多數研究者都默認商品指數投資者的被動性，甚至直接將“指數投資”一詞用“被動投資”一詞直接替代。Masters（2009）定義商品被動投資就是投資者買入并展期持有某種商品（比如WTI原油）或者某種用來復制多種商品的指數（比如標普-高盛商品指數GSCI），這種策略可以通過場外互換市場、共同基金、場內可交易基金（ETFs）、場內可交易票據（ETNs）或者其他混合證券實施。他認為商品指數投資者具有一種對商品價格不敏感的美元需求，他們對單位價格并不敏感，無論商品的單位價格是多少，他們都會將用于投資商品指數的基于資產配置決策的資金配額全部用來購買商品。正如Masters引用高盛內部研究報告所述：“指數投資者的交易是由在展期時商品的遠期曲線、持倉再平衡操作以及資產配置決策驅動的，而非基于對供需基本面的觀點。”他進一步認為這種買方單向行為會派生出長期金融需求，扭曲商品市場的價格發現機制，應當受到當局的關注和監管。

只有極少數研究者間接提及了商品指數投資者的主動性。Sun（2012）通過對指數投資者在紐約商品交易所輕甜原油期貨合約上的凈持倉、美國原油供給量、高收益債券利差等變量進行兩機制的馬氏轉換向量自回歸（MSVAR）意外發現指數投資持倉對于供給沖擊的響應要比美國經濟周期（用代理變量高收益債券利差表示）的響應要敏感的多，且此響應為正;同時，石油的當期收益率對于供給沖擊的響應不顯著異于零。這暗示著指數投資者并非完全不關心他們所投資商品的供需基本面，而是相信他們根據供給面信息加減倉能夠在未來增加收益或降低損失。事實上，指數投資者作為金融市場中的參與者，其最終目的仍是盈利，絕不會對未來極有可能發生的收益或虧損無動于衷。尤其在當今商品金融化的大背景下盲目認定指數投資的被動性是很值得懷疑的。

為了仔細研究商品指數投資者的行為模式，尋找到他們的決策相關信息至關重要。除了基本面信息外，最直接的決策依據可能就是他們所面對的市場價格。考慮到商品指數投資是以資產組合多樣化為出發點的，那么股票作為常見資產必然對商品指數投資者的決策有重要影響。然而復雜的現實是，股票價格、商品價格和商品指數投資者三者之間有著紛繁的關系。

2008年金融危機前，投資大宗商品用于對沖通脹風險、增強投資多樣性是許多金融機構的普遍做法，因為他們認為商品在長期與其他資產的相關性應該為負值。而事實證明金融危機所造成的不同金融市場價格崩盤幾乎是同時發生的，這使得大家不得不正視金融市場價格之間的共動性（Cointegration或Comovement）的研究。這種共動性很有可能是金融化的結果，迄今有諸多學者對于金融化和共動性相互關系的探究提出了自己的觀點。

Büyüksahin和Robe（2012）發現TED價差（他們所使用的關于危機的代理變量）與股票商品相關性間具有正向關系，且2008年金融危機直至2012年，股票市場與商品市場仍具有很高的相關性。他們還發現尤其是同時參與股票市場和商品市場的對沖基金，其持倉變量對于共動性具有預測能力，而其他類型的交易者（包括指數投資者）不具備這種預測能力。

Cheng，Kirilenko和Xiong（2012）發現在2008年金融危機期間，與對沖基金的商品期貨持倉和商品指數投資者持倉與危機與波動性的代理變量隱含波動率指數（VIX）有負向關系，而商品套期保值者持倉與VIX有正向關系。他們認為危機發生時金融機構大幅減杠桿消耗了商品期貨市場的流動性，并將風險交給了交易的對手方商品套期保值者。然而在此之前，風險和流動性的傳遞方向正好相反。這就解釋了為什么在金融危機中不同市場的價格會泥沙俱下，突然具有極強的相關性：信奉多樣化好處的機構都在減杠桿，拋售所有資產，這時候所有資產都在下跌，相關性必然為相當高的正值。

綜合來看，商品指數投資只是連接各種資產的眾多力量之一，對資產價格沒有決定性影響，相比而言對沖基金的力量更強大一些;但是反過來，商品指數投資者會同時受到股票價格和商品價格的雙重影響;無論具體機制是什么，股票價格與商品價格之間也有著復雜的關系。對商品指數投資者行為模式的探索，最好應當使用能夠滿足股票價格、商品價格和商品指數投資者這三者之間關系的研究方法。

總之，商品指數投資、大宗商品金融化和資產價格共動性三者之間似乎有著復雜關系，商品指數投資者行為模式會是相關研究的一個很好的微觀切入點。指數化投資者的行為模式也很可能不僅僅是如學術界廣泛所認同的完全被動投資，這其中的細致研究有待實證進行進一步檢驗。

參考文獻：

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作者簡介：彭思雅（1989.12- ），女，湖北武漢人，武漢大學國際貿易學專業研究生，研究方向：國際金融