資管業務提高不了無風險收益率

央行有關負責人近期表示，一些信托、理財產品存在“剛性兌付”，人為抬高了無風險利率。此外，債務率持續上升，抬高了風險溢價，大型國企和地方政府融資平臺的利率需求彈性不大，小微企業面臨融資難、融資貴。

近幾年來，各類金融機構的資產管理業務快速發展，各類資產管理產品都由發行方提供隱形“背書”，似乎沒有風險，其收益又遠遠高于銀行同期借款利率，但實際情況卻不是這樣。

哪怕是管理方較為保守的資產管理產品，如市面上流行的銀行理財產品和集合資金信托計劃，也存在投資風險，并不是無風險的金融產品。雖然業界盛行剛性兌付，但實際上，剛性兌付文化不能完全地覆蓋投資風險，如剛性兌付并不合法，金融機構對問題產品實施剛性兌付本身就有法律風險，具有不確定性。即便金融機構實行剛性兌付，但在產品到期日到付款日之間也可能存在差異，投資者會承受流動性風險。可見，資產管理產品的收益實際上是無風險收益率和風險報酬的總和，不能因為資產管理產品預期收益高于存款，就認為無風險收益率提高。

雖然無風險收益率沒有因資管產品而提高，然而企業的融資成本卻是實實在在地提高了，這可以得出一個結論：不管真實原因如何，資產管理產品出現后，資金的風險報酬提高了。

用發展的眼光看，風險報酬的提高是緣自于利率市場化的穩步推進。在之前，金融市場不發達，絕大部分的社會資金需求依靠銀行貸款滿足，而貸款利率受到管制，貸款利率上限被嚴格控制。這實際上是金融抑制，市場利率被認為壓低。而金融深化理論告訴我們，這個狀態一定會被打破，利率市場化是大勢所趨，而利率市場化的初期都是以市場利率上升、風險報酬上升為突破的。

從微觀的角度來看，風險報酬的提高是因為社會融資結構的變化。在貸款利率管制和金融市場不發達的條件下，中小企業融資難問題基本無解，有一定風險的項目融資也成問題。而隨著資產管理業務的發展、多層次資本市場的建立，這些企業和項目都能以高于法定貸款利率的價格融得資金。如果說之前的問題是融資難，那么此時的問題就只是融資貴。從完全不能融資到能夠融資，只是成本比其他企業高，這不能不說是一個進步。

中國的貨幣政策存在2個思路：其一是從監管金融機構金融業務的角度，調控金融機構貨幣創造能力，以存款準備金率為代表，主要是通過調節間接金融調整資金市場；其二是從金融市場的角度，直接調控資金的供需狀況，以公開市場操作為代表。過去的經驗是，短期調控依靠公開市場操作，長期調控依靠存款準備金率。

在資產管理業務大力開展之時，這種模式可能并不如之前奏效。金融機構發行資管產品，其資金歸集賬戶為資產管理產品的托管賬戶，對資管產品的托管人而言，這個賬戶實際上是同業存款，本身就不計提存款準備金，對資管產品的管理人而言，這類資產將在其資產負債表外翻譯，也不會計提存款準備金率，調準對這些領域都失效。可以預見的是，隨著存貸業務占比的下降、資管業務占比的上升，調準的效果將越來越小。

從發達市場的貨幣政策來看，利率調控和公開市場操作是主流。長期的貨幣政策應更加依賴于公開市場操作，尤其是期限較長的公開市場操作。