美國量化寬松政策對人民幣匯率影響及應對策略

摘要：美國次貸危機發生后，美聯儲為挽救經濟衰退，從2008年11月開始啟動一系列量化寬松貨幣政策，美國這一極端的貨幣政策將引發各國經濟的多米諾骨牌效應。對此，本文從量化寬松貨幣政策產生的背景以及實施過程出發，著重深入分析美國量化寬松貨幣政策對人民幣匯率沖擊，在此基礎上，提出我國在匯率政策上的應對策略。

關鍵詞：量化寬松貨幣政策 匯率傳導機制 匯率政策

▲▲一、美國量化寬松貨幣政策與匯率關系

隨著資產配置，資本投資以及貿易的全球化逐步深入，任何一個國家金融危機都越來越具有全球化的性質，危機一方面通過實體經濟向各國擴散，另一方面通過一系列的資本交易和金融機構資產負債表關聯性而蔓延至各國。

傳統貨幣政策傳導機制是以利率或貨幣供應量為操作目標，通過影響總需求量進而影響宏觀經濟。在開放經濟背景下，匯率渠道傳導機制則顯得尤為重要，筆者通過分析宏觀經濟情況，整理出匯率渠道作用過程如下：

2.傳統貨幣政策匯率傳導渠道：

圖1.傳統貨幣政策通過匯率渠道傳導途徑

注：（+）表示正相關 （—）表示負相關

2.非傳統貨幣政策匯率傳導渠道包括直接渠道和間接渠道：

（直接渠道）經濟衰退→拉動經濟增長→買入別國貨幣→本國貨幣供給增加→匯率貶值；（間接渠道）經濟衰退→拉動經濟增長→購買各種資產→銀行持有貨幣增加→匯率貶值

▲▲二、量化寬松貨幣政策實踐過程及成效

（一）量化寬松貨幣政策實踐過程

面對脆弱經濟形勢，美聯儲大規模實施定向資產購買計劃。為了刺激房貸市場，抑制樓市泡沫破滅給實體經濟帶來嚴重沖擊，2007年9月18日以來，美聯儲開始下調聯邦基金利率，2008年11月25日，美聯儲宣布實施6000億美元的資產購買計劃即QE1，其中包括購買由房利美，房地美和聯邦住宅貸款銀行擔保發行的價值1000億美元的債權，及其擔保的5000億美元的MBS，為了進一步向金融機構注入流動性，并在次年3月宣布擴大量化規模，總規模達1.725萬億美元。

美聯儲主席本·伯南克在2010年10月17日稱：“美國經濟增長步伐緩慢……如果沒有其他變化，現在看來是采取進一步行動的時候了?！边@里所謂的進一步行動就是第二輪量化寬松貨幣政策即QE2。委員會決定到2011年第二季度末再次購買6000億美元的長期國債，持續時間為8個月，大約每月要購買750億美元，與QE1相比，本次資產購買規?？s小，購買時間縮短一半。QE2初步實現了美國經濟復蘇的短期目標。

在QE2結束后，美聯儲在2011年9月21日，聯邦公開市場委員會議結束后，宣布維持聯邦基準利率在0-0.25%不變，最終推出規模4000億美元的“扭轉操作”計劃，用賣“短”買“長”的做法控制資產購買規模，維持市場中長期低利率政策，實際上扭曲操作對美國的勞動力市場和通脹效果起到了一定的刺激作用。隨后美聯儲又繼續推出第三輪資產購買計劃即QE3，決定每月購買400億美元的美元抵押貸款支持證券和每月450億美元的美元長期國債，本次購買計劃并沒有說明總供給量以及執行期限。

2012年12月13日凌晨，美聯儲宣布推出第四輪量化寬松QE4，每月采購450億美元國債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元的的寬松額度，聯儲每月資產采購額達到850億美元。除了量化寬松的猛藥之外，美聯儲保持了零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的極低水平。

量化寬松貨幣政策使政府迫于無奈在非常時期實施的非常手段，其不能從根本上解決經濟發展結構性和制度性矛盾，量化寬松的貨幣政策實施加劇了通脹率升高的風險，引發世界金融機構道德風險，對其他新興經濟體也產生了極大的溢出效應。所以量化寬松貨幣政策在適當的時候必須選擇退出，使美國重新回歸傳統貨幣政策路徑。

▲▲三、量化寬松貨幣政策對人民幣匯率的影響

（一）量化寬松對人民幣匯率影響的傳導機制

在量化寬松政策作用下，導致人民幣升值主要有以下兩個原因：第一，假設其他條件不變，美元超額濫發強化了美元貶值態勢給新興經濟體的貨幣帶來極大升值壓力，截止2013年3月20日，人民幣即期匯率突破6.2124，創匯改以來新高。第二，美國相繼出臺量化寬松政策，中美利率出現倒掛態勢，導致國際投機資本通過各種渠道大量流入中國獲取投機收益，使人民幣需求大于供給，人民幣存在巨大升值壓力。

（二）人民幣升值對中國進出口貿易的影響

根據國際經濟學理論分析，價格效應是影響我國出口貿易的外部原因之一，所謂價格效應是指由匯率變動引起的商品相對價格變化導致我國出口額下降。危機發生后，人民兌美元有較大幅度的升值，導致中國出口商品成本增加，削弱我國商品價格優勢，從而抑制了中國的出口總量。2009年中國進出口貿易總額下降13.9%，貿易順差也大幅下滑。

（三）人民幣升值對利率及物價的影響

人民幣升值壓力會導致市場產生升值預期，在短期內，熱錢流入使國際收支出現盈余，為了保持匯率穩定，維持外部經濟均衡，中國將降低利率，結果導致物價上漲，即經濟出現過熱現象。長期內，當世界市場利率下降或者國內外需求大幅度下降，經濟出現衰退現象，貨幣當局都會降低利率，結果容易導致流動性陷阱出現。然而在流動性陷阱中，利率將不再變動，內需停滯，物價下降，最終經濟又會出現通貨緊縮。

（四）貨幣喪失獨立性地位

2010年9份以來中國的外匯占款和外匯儲備明顯增長，量化寬松貨幣政策加大了美元匯率的波動，迫使中國被動跟隨美國進行貨幣政策調整。因此，央行為防止人民幣過快升值趨勢，通過大量購買外匯增加外匯占款，客觀上提高了我國資本流動性，結果導致通貨膨脹上升。為了抑制通貨膨脹，央行又不斷提高利率。利率提高，導致經濟萎靡，消費指數下降，熱錢大量涌入，進一步推高人民幣匯率。從上面分析我們可以看到，國內通脹預期升高，經濟發展活力下降，中美利率倒掛，根據“蒙代爾三角”理論，貨幣政策的獨立性，匯率的穩定性和資本的自由流動三個政策目標不可能同時達到，要是實現其中兩個目標就一定要放棄第三個目標。我國的貨幣政策一方面要保持匯率的相對穩定，另一方面要保持國內物價水平穩定。美元大幅貶值，中國要控制資本的自由流動，維持人民幣匯率穩定，貨幣喪失獨立性地位是必然結果。

▲▲四、我國在匯率政策上的應對策略

（一）適時建立合理的匯率制度

在經濟開放條件下，各國選擇匯率制度始終以取得經濟的內外部均衡為目標，基于對匯率制度的演變歷史分析，人民幣在未來應該選擇浮動匯率，逐步建立有彈性的匯率制度擴大匯率浮動幅度，提高匯率機制市場化，增強進出口企業應對匯率波動能力，減少央行對匯市的干預。結合中國目前的經濟環境，適時選擇自由浮動匯率制度對于緩解人民幣升值壓力至關重要，人民幣浮動必須具備兩個條件：消除人民幣升值壓力和健全中國金融體系。

（二）加強跨境流動資本監管

2008年金融危機以來，在人民幣升值的市場預期影響下，大量投機性資本通過各種渠道流入我國的逐利行為，一方面加大了人民幣的升值壓力，另一方面也加大了輸入性通貨膨脹壓力。因此，中國要加強跨境資本流入流出的均衡監測和管理。如進一步完善外匯統計監測工作，有針對性分析和評估熱錢流入方式和渠道，強化對經常項目和資本項目的有效監管。從歷史金融危機教訓分析總結，為保持中國經濟穩定持續發展避免產生資產泡沫，必須出臺跨境房地產資金流入管理辦法，加強外匯貸款控制，明確相關法律責任，以穩定中國資本市場。

（三）推動人民幣國際化進程

2010年中國國內生產總值超過日本，成為全球經濟總量第二強國，第二貿易大國。國家外匯管理局統計數據顯示：截止2013年9月中國外匯儲備余額達到36626.62億美元，國際清算銀行2013年9月6日發布報告，人民幣首次躋身于全球十大外匯交易貨幣，位列第九，這表明人民幣國際地位不斷上升，中國金融市場和資本市場日益成熟，人民幣國際化已經具備基本條件。在推進人民幣國際化進程中要找到正確突破口，擴大人民幣貿易結算范圍，發行人民幣債券，香港是人民幣國際化的試驗場，逐漸推動人民幣在香港地區的金融業務發展，建立和完善人民幣回流內地制度，強化香港與內地合作，提高香港地區金融監管水平。采取人民幣周邊化，區域化，最后國際化的漸進道路。

參考文獻：

[1]戴金平，張華寧.全球貨幣量化寬松：何時退出[M].廈門大學出版社，2012.

[2]方興.美國量化寬松政策對中國國際貿易與人民幣匯率影響分析[J].中國經貿導刊，2010年22期

【作者簡介】

第一作者：張麗靜：長春工業大學金融學學生；

第二作者：劉春杰（1965），長春工業大學工商管理學院，教師；研究方向：金融學（國際金融）。

（責任編輯：劉璐）