股票股利對股票流動性影響的實證分析

摘要：本文在對股票股利和股票流動性的相關理論和文獻進行梳理的基礎之上，運用事件研究法實證探討了股票股利的發放與股票流動性的關系，最后給出了結論和原因分析。

關鍵詞：股票股利 股票流動性 事件研究法

根據對滬深兩證券交易所A股上市公司近年來股利發放情況的統計性分析（如表1），可以看到發放股利的上市公司的股利政策大都以現金股利為主，或者現金股利和股票股利相結合的混合股利政策，而且這兩類股利發放公司的數量都有上升趨勢，也有部分公司單純只發放股票股利，但這部分公司在全部分紅的公司數量中所占比重很小。本部分就將研究對象確定為上市公司的股票股利政策，運用事件研究法探討股票股利的發放前后對公司的股票流動性是否會產生影響，并且利于對我國上市公司股票股利政策的更進一步了解。

表1 上市公司A股股利發放情況統計

20082009201020112012

發放股利的公司數9391090145317371940

發放股票股利的公司數631171049862

發放現金股利的公司數61257382010371470

發放混合股利的公司數264300529602408

基于以上分析做出假設：股票股利的發放可以使公司的股票流動性發生變動，且這種變動應該是使得流動性增加。下面就利用我國證券市場的實際數據進行實證分析，以驗證這一假設。

▲▲一、實證方法及數據處理簡介

1、研究方法——事件研究法

事件研究法首先要進行事件定義，必須選定事件日、事件期。本文對兩者定義分別如下：事件日，本文以預案公告日作為事件日，即0天；事件窗口，文章分別以預案公告日前30天至公告日后30天，以及預案公告日前60天至公告日后60天作為事件期，以此觀察樣本股票流動性在發放股票股利預案公告日前后的變化情況。本文要研究公司發放股票股利對公司股票流動性的影響，就是研究在市場上發放股利預案公告日前后一段時間，股票流動性是否會發生顯著異常，進而解釋特定事件對樣本股票流動性的影響。

2、樣本公司選取及數據來源

本文的研究對象選取了滬、深兩證券交易所上市的，以2009年1月到2012年12月期間單純發放股票股利的公司作為考察對象，由于數據的缺失和其他方面的原因，進行了如下篩選：

（l）本文僅選擇在A股上市的公司，如A股+B股的公司上市，不在研究范圍內；研究中選擇的時間基點為股利分配預案公告日，在對以往上市公司的跟蹤研究中發現，絕大多數公司股東大會決議通過并實施的方案與年報中公布的分配預案基本一致，只有極少數公司公布的分配預案會被否決或修改，而本文選取的樣本預案公告與正式公告全部一致；

（2）研究中選擇的交易期間為股利分配預案公告日前后60天和前后30天的交易數據，有些公司可能在交易日中出現特殊狀況而被停盤，所以將交易日較少的公司剔除；

（3）由于本文主要研究股票股利發放前后一段時期內的流動性表現，因此樣本中剔除了在分配現金股利和股票股利的上市公司；由于金融保險類公司具有特殊的資本結構，因此將這類上市公司排除在外；由于本文研究的是一年只分配一次股利的上市公司，一年分配多次股利的也全部剔除；最后ST股票不在研究范圍內。

根據上述條件進行篩選后得到的最終樣本為268個，其中2009—2012年樣本數分別為71、87、71和39個。在數據的選取中，選擇股利分配預案公告日前后的時間段為[-60，60]天和[-30，30]天，所用的指標為每一家公司在預案公告日前后60天和前后30天的每一個交易日的收盤價、個股交易股數、個股交易金額、日個股回報率。所用的股票交易數據來自“國泰安數據庫”。 實證中所用指標由EXCEL計算得到，最后檢驗結果由SPSS17.0軟件得到。

3、流動性指標的構建

本文從數量角度和價量相結合的角度選取股票交易量、非流動性比率以及馬丁指數三個指標來衡量股票的流動性，同時采用事件研究法用SPSS軟件對這三個指標定量研究。

▲▲二、實證結果與分析

1、描述性統計分析

針對前述的三個流動性指標，將預案公告日前后30天和前后60天分別做描述性統計。得到的結果如下表2和表3所示：

表2 預案公告日前后30天的數據描述性統計

樣本容量均值標準差最小值最大值

個股交易股數前30天平均值2676441347686727.5246238.199631815

個股交易股數后30天平均值2676596320613185.6222862.48439528

非流動性比率前30天平均值2670.5848890.0460130.0123996.357311

非流動性比率后30天平均值2670.5813850.0428580.0104145.668334

馬丁指數前30天平均值267359.1682110.36050.0183927231.46

馬丁指數后30天平均值267345.522689.425220.02823419116.64

根據上表結果顯示，預案公告日前后個股交易股數的平均值為6441347和6596320，說明發放股票股利在公告日后流動性上升了。而非流動性比率預案公告日前后的平均值為0.584889和0.581385，馬丁比率前后平均值為359.1682和345.5226，均表示公告日后流動性上升了。綜合來看，預案公告日前后30天的值顯示，發放股票股利的公司在預案公告日之后，股票的流動性是上升的。

表3 預案公告日前后60天的數據描述性統計

樣本容量均值標準差最小值最大值

個股交易股數前60天平均值2676047928668947.8270448.31.25E+08

個股交易股數后60天平均值2676918223675086.522.923821.21E+08

非流動性比率前60天平均值2670.7220660.0858330.01016619.42459

非流動性比率后60天平均值2670.6423550.6423550.0117825.518682

馬丁指數前60天平均值267341.659885.533560.02211618523.51

馬丁指數后60天平均值267354.024582.274430.12551316110.44

根據上表結果顯示，預案公告日前后個股交易股數的平均值為6047928和6918223，說明發放股票公告日后流動性上升了。而非流動性比率預案公告日前后的平均值為0.722066和0.642355，表示流動性上升。馬丁比率前后平均值為341.6598和354.0245，表示公告日后流動性下降了。綜合來看，股票股利發放這一信息披露的較長一段時期60天對于股票流動性造成的影響，用不同指標衡量的流動性變動是不同的，說明股票股利政策對于流動性變化的影響方向變動是不明確的。

以上的描述性統計分析，基本驗證做出的假設，即股票股利的發放可以使得股票流動性在短期內發生變動，且這種變動是使得流動性增強。

2、配對樣本t檢驗結果

表2和表3僅從均值變動的角度給出了股票股利政策在不同時間段內的流動性效應變動情況，為了比較公告前后流動性水平是否具有顯著差異，仍需對流動性水平進行配對t檢驗。檢驗結果如下表4和表5所示：

表4 預案公告日前后30天相關流動性指標的兩配對樣本t檢驗結果

預案公告前后30日兩配對樣本的差異

均值標準差均值的標準誤95%置信區間tp

上限下限

交易量公告前30日-公告后30日-1.55E56.38E63.907E5-9.24E56.14E5-3.970.692

非流動性比率公告前30日-公告后30日0.00350.53860.03295-0.61390.06840.1060.915

馬丁指數公告前30日-公告后30日14.6735639.10839.1862-62.482591.82950.3740.708

根據上表4的結果顯示，以三個指標衡量的流動性的概率P值均大于顯著性水平（0.05），即在95%的置信水平下，沒用通過顯著性t檢驗，則應該拒絕原假設，認為在預案公告日前后30天內，流動性指標變動的效果是不顯著的，即不能說明股票股利政策使得股票流動性增強。

表5 預案公告日前后60天相關流動性指標的兩配對樣本t檢驗結果

預案公告前后60日兩配對樣本的差異

均值標準差均值的標準誤95%置信區間tp

上限下限

交易量公告前60日-公告后60日-8.7E57.75E64.74E5-1.8E66.37E4-1.8350.068

非流動性比率公告前60日-公告后60日0.07971.2927-0.7606-0.760560.235481.0080.315

馬丁指數公告前60日-公告后60日-12.3646591.8528-83.6806-83.680658.9513-3.410.733

根據上表5的結果顯示，以交易量指標衡量流動性的p值較小，小于顯著性水平0.1，即在90%的置信水平下可以通過顯著性檢驗，但是仍然大于顯著性水平0.05，即在95%的置信水平下仍然不能通過顯著性檢驗。而以非流動性和馬丁指數衡量流動性的p值均較大，完全無法通過顯著性檢驗，因此也要拒絕原假設，認為在預案公告日前后60天內，流動性指標變動的效果是不顯著的，即不能說明股票股利政策使得股票流動性增強。

3、Wilcoxon秩和檢驗結果

配對樣本t檢驗是一種參數檢驗，但是由于股票市場的變動有很強的隨機性，不能確定配對樣本的總體分布是否一樣，所以還要對其進行非參數檢驗，選擇Wilcoxon秩檢驗，檢驗結果如下表6所示：

表6預案公告日前后30天、60天的相關流動性指標Wilcoxon秩檢驗結果

Z統計量漸近顯著性（雙側）

公告后30日交易量-公告前30日交易量-2.85a0.775

公告后非流動性比率-公告前非流動性比率-4.65a0.642

公告后馬丁指數-公告前馬丁指數-2.013a0.044

公告后60日交易量-公告前60日交易量-3.136a0.002

公告后非流動性比率-公告前非流動性比率-7.87a0.413

公告后馬丁指數-公告前馬丁指數-0.74b0.941

根據預案公告日前后30天相關流動性指標Wilcoxon秩檢驗結果顯示，三個指標衡量的流動性均為負秩，說明股票股利公告日前后的流動性指標有所差異，但是由于各個指標的含義不同，它們所衡量的流動性變動方向也并不一致。且交易量指標和非流動性指標均沒有通過顯著性檢驗，即這種差異性并不明顯，只有馬丁指數較為顯著，所以不能接受原假設，即應該認為股票股利的發放在一定程度上使得前后30日的流動性變動，但是變動不顯著且并不一定是增強流動性。

根據預案公告日前后60天的相關流動性指標Wilcoxon秩檢驗結果顯示，公告日后的交易量增加，且通過了顯著性檢驗，而非流動性比率和馬丁指數的概率P值均大于顯著性水平，并沒有通過檢驗，所以認為在預案公告日的前后60天內，除了交易量有所變動之外，并不能說明股票流動性有所改善。

▲▲三、結論及相關的政策建議

通過實證分析，可以看到股票股利政策宣告前后較短一段時期（30日）內，所選取的三個流動性指標均值的變動均可以說明流動性在宣告日之后相比于之前提高了，但是三個指標都沒有通過參數t檢驗和非參數Wilcoxon秩和檢驗，所以認為流動性指標均值的變動可能是由于其它方面的原因造成的，而不能認為股票股利的發放可以改善股票流動性。

由于股票市場的反應可能存在滯后效應，所以進一步將研究的時間窗口延長到60日，通過對股票股利政策預案公告日前后60日的相關流動性指標分析，發現從均值來看，只有交易量和非流動性比率指標顯示流動性增加，而馬丁指數顯示流動性減弱；進一步的參數t檢驗和非參數Wilcoxon秩和檢驗結果顯示，只有交易量指標可以通過顯著性檢驗，而其他指標并不顯著。所以認為在較長一段時期（60日）內，股票股利政策的宣告可以增加股票交易量，卻并不能顯著改善股票整體的流動性，而交易量的增加可能是由于其它因素造成的。因此， 提出以下政策建議：

第一，引導上市公司建立、健全股票股利分配制度，并把股票的股利分配納入上市公司的監管范圍；

第二，增加對投資者風險預警的教育力度，特別是引導中小投資者建立良好的投資理念，利用異質性來增加市場流動性，保持證券市場穩定發展；

第三，對于上市公司而言，要根據當期的盈利狀況，同時重視對未來盈利能力的分析，制定恰當和穩定的股利政策，減少政策導向型的股利政策。同時，必須考慮市場對這一股利政策產生的反應。上市公司要維護自己在投資者中的公眾形象，通過發放股票股利有效傳遞公司當前和未來的盈余信息，維持股價穩定，實現市場價值的最大化。

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（責任編輯：劉璐）