貨幣政策的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制簡(jiǎn)述

摘要：股票市場(chǎng)價(jià)格作為重要的資產(chǎn)價(jià)格之一，是判斷我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“晴雨表”的重要指標(biāo)，并且隨著我國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模的日益增大，股票市場(chǎng)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系也愈來(lái)愈緊密。在分析貨幣政策變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響機(jī)制上，本文從貨幣供應(yīng)量和利率這兩個(gè)貨幣中介指標(biāo)入手，分別闡述了其對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響。

關(guān)鍵詞：貨幣供應(yīng)量 利率 股票市場(chǎng)價(jià)格 傳導(dǎo)機(jī)制

▲▲一、引言

作為最重要資產(chǎn)價(jià)格之一的股票市場(chǎng)價(jià)格，是我國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)“晴雨表”的重要指標(biāo)，也是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的一部分。從經(jīng)濟(jì)學(xué)知識(shí)出發(fā)，當(dāng)中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，公眾手中持有更多的貨幣，從而產(chǎn)生增加消費(fèi)的欲望。這可能導(dǎo)致他們購(gòu)買(mǎi)更多的股票，從而使股票價(jià)格上升。如果把托賓q 定義為企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和企業(yè)資本重置成本之比，那么股票市場(chǎng)價(jià)格上升就會(huì)使托賓q 上升，進(jìn)而刺激投資，反之則會(huì)造成投資萎縮。同時(shí)，股票價(jià)格的上升也使公眾持有的財(cái)富上升，從而使消費(fèi)上升，最終無(wú)論是投資的擴(kuò)張還是消費(fèi)的增加，都會(huì)使產(chǎn)出增加。

易綱、王召（2002）在“貨幣政策和金融資產(chǎn)價(jià)格”一文中通過(guò)構(gòu)造產(chǎn)出一般方程、企業(yè)利潤(rùn)方程、IS—LM等模型構(gòu)建了由產(chǎn)出、消費(fèi)、價(jià)格、托賓q和長(zhǎng)期債券利率所組成的動(dòng)力系統(tǒng)來(lái)確定經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)態(tài)。研究結(jié)果表明當(dāng)經(jīng)濟(jì)中有股票市場(chǎng)存在時(shí)，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制也變得更加復(fù)雜。一般而言，貨幣供應(yīng)量和利率作為貨幣政策最為主要的中介指標(biāo)，是貨幣政策傳遞機(jī)制的重要組成部分，所以下面將主要分析這兩個(gè)指標(biāo)的變動(dòng)在股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制。

▲▲二、貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制

在一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)中，貨幣供給量對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格的影響主要是通過(guò)以下四種途徑：

1. 資產(chǎn)組合效應(yīng)

所謂資產(chǎn)組合，指一系列具有不同到期日、不同收益率和風(fēng)險(xiǎn)特征的資產(chǎn)的組合。在總財(cái)富、風(fēng)險(xiǎn)偏好一定的條件下，投資者會(huì)選擇一種符合其自身風(fēng)險(xiǎn)收益偏好特征的資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)。

貨幣供給 ↑→ 單位貨幣邊際效益 ↓→ 股票資產(chǎn)/貨幣資產(chǎn)邊際收益比率 ↑→ 理性投資者股票資產(chǎn)需求 ↑→ 若股票市場(chǎng)有效供給不變的情況下、股票市場(chǎng)價(jià)格↑。

2.內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)效應(yīng)

根據(jù)證券投資學(xué)的基本理論，股票市場(chǎng)中股票的價(jià)格是由股票的內(nèi)在價(jià)值所決定，價(jià)格總是圍繞內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。

貨幣供給 ↑→ 若有效貨幣需求不變的情況下 市場(chǎng)利率水平 ↓→ 上市公司融資成本↓、投資需求 ↑→ 上市公司盈利能力 ↑→ 上市公司內(nèi)在價(jià)值 ↑→ 股票市場(chǎng)價(jià)格↑。

3.預(yù)期效應(yīng)

“預(yù)期”是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體在決定其當(dāng)前的行動(dòng)前，對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)所作的一種估計(jì)。

貨幣供給 ↑→ 經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期未來(lái)貨幣政策趨緊、股利貼現(xiàn)模型下市場(chǎng)貼現(xiàn)率 ↓→在公司經(jīng)營(yíng)狀況不變的前提下、股票預(yù)期收益現(xiàn)值 ↓→ 股票市場(chǎng)價(jià)格↓。

4.通貨膨脹效應(yīng)

通貨膨脹會(huì)通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)主體的成本、收益以及預(yù)期等因素進(jìn)而改變經(jīng)濟(jì)主體的行為。在不同的通貨膨脹類(lèi)型下，其對(duì)股票市場(chǎng)的影響也不相同。

溫和的通貨膨脹：貨幣供給 ↑→ 在有效需求不變的情況下、一般價(jià)格水平 ↑→ 上市公司經(jīng)營(yíng)收入↑ 〉 經(jīng)營(yíng)成本 ↑→ 上市公司盈利能力 ↑→ 股票市場(chǎng)價(jià)格↑。

成本推動(dòng)型通貨膨脹：貨幣供給 ↑→ 存在價(jià)格粘性的情況下、上市公司的原材料、人工等經(jīng)營(yíng)成本持續(xù) ↑→ 上市公司經(jīng)營(yíng)收入↑ 〈 經(jīng)營(yíng)成本 ↑→ 上市公司盈利能力 ↓→ 股票市場(chǎng)價(jià)格↓。

從上文的貨幣供應(yīng)量與股票市場(chǎng)價(jià)格之間關(guān)系的理論分析可知，股票市場(chǎng)價(jià)格與貨幣供應(yīng)量成正比，即貨幣供應(yīng)量增加，股價(jià)上升，反之則下跌。但是貨幣供應(yīng)量與股票市場(chǎng)價(jià)格的這些關(guān)系是建立在一系列經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)基礎(chǔ)上的，而實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)遠(yuǎn)比這些假設(shè)復(fù)雜，因而實(shí)際中貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制并非完全按照理論推理進(jìn)行。

▲▲三、利率對(duì)股票市場(chǎng)的傳導(dǎo)機(jī)制

1.利率對(duì)股票市場(chǎng)供給的傳導(dǎo)機(jī)制

從股票市場(chǎng)的供給看，利率變動(dòng)通過(guò)影響上市公司的融資費(fèi)用和財(cái)務(wù)成本，進(jìn)而影響上市公司的盈利能力和股票市場(chǎng)價(jià)格，調(diào)節(jié)股票市場(chǎng)的供給。與貨幣供應(yīng)對(duì)股票市場(chǎng)傳導(dǎo)的內(nèi)在價(jià)值效應(yīng)類(lèi)似，利率 ↑→ 上市公司融資成本 ↑→ 上市公司預(yù)期投資收益 ↓→ 上市公司盈利能力 ↓→ 上市公司內(nèi)在價(jià)值 ↓→ 股票市場(chǎng)價(jià)格 ↓。

但同樣存在另外一種情況，利率 ↑→ 上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)↑→ 傳統(tǒng)的銀行信貸渠道收縮 ↓→ 上市公司在資本市場(chǎng)融資規(guī)模 ↑→ 股票市場(chǎng)供給 ↑→ 在貨幣供給不變的情況下、股票市場(chǎng)價(jià)格↓。

2.利率對(duì)股票市場(chǎng)需求的傳導(dǎo)機(jī)制

從股票市場(chǎng)的需求看，投資者購(gòu)買(mǎi)股票主要是一種基于上市公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上漲預(yù)期的投資行為。在我國(guó)股票市場(chǎng)的投資者主要通過(guò)股票買(mǎi)賣(mài)價(jià)差獲得利潤(rùn)，只要價(jià)差收入加上股利收入超過(guò)市場(chǎng)同期利率水平，就能獲得利潤(rùn)。

利率 ↑→ 持有股票的機(jī)會(huì)成本 ↑→ 預(yù)期投資股票風(fēng)險(xiǎn) ↑→ 理性投資者轉(zhuǎn)移投資方向、股票市場(chǎng)需求 ↓→ 在股票供給不變的情況下、股票市場(chǎng)價(jià)格↓。

在引入斯盧茨基方程來(lái)分析投資者購(gòu)買(mǎi)股票的最優(yōu)調(diào)整過(guò)程時(shí)，對(duì)于大部分投資者而言，利率上升引起的替代效應(yīng)要大于收入效應(yīng)，所以利率上升會(huì)降低股票市場(chǎng)的需求。經(jīng)過(guò)上面的分析可知，在大多數(shù)情況下利率上升會(huì)降低股票市場(chǎng)的價(jià)格，反之則會(huì)增加股票市場(chǎng)的價(jià)格。

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作者簡(jiǎn)介：

章萍萍，女，（1988年），浙江臺(tái)州人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院證券投資專(zhuān)業(yè)11級(jí)研究生；

譚曉坤，女，（1990 年），山東濰坊人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院國(guó)際金融專(zhuān)業(yè)11級(jí)研究生。

（責(zé)任編輯：羅亦成）