中美上市公司融資方式選擇的比較分析

●金剛 楊志賢

中美上市公司融資方式選擇的比較分析

●金剛 楊志賢

通過對比分析美兩國在企業中融資方面的差別，認為應該吸收美國等發達國家成熟的融資理論。同時分析了我國獨特的社會性質和當前條件下一些不可避免的問題，提出了我國上市公司在進行企業融資時需要注意的幾點建議。

中美兩國 企業中融資 生存與發展

資金是企業生存與發展的源泉，企業發展的融資戰略是企業走向市場化、國際化必須首先考慮的關鍵所在，企業融資是企業生存和發展的重要手段。在美國等發達國家，企業融資問題已不是一個新生事物，作為企業金融學研究的一個重要內容，早已受到企業界和理論界的重視，有關的著述很多，已形成一套比較成熟的理論。本文旨在通過對比分析中美兩國在企業融資方面的差別，吸收美國等發達國家的成熟的融資理論。同時通過分析我國獨特的社會性質和當前條件下一些不可避免的問題，得出我國上市公司在進行企業融資時需要注意的幾點建議。

一、中美上市公司融資方式比較

1.美國上市公司融資方式分析。融資模式主要分為內部融資和外部融資兩種，自1984年梅葉斯根據信息不對稱理論提出融資的有序理論后，納拉亞南等人也得到了類似的結論。近半個世紀以來，美國大部分的企業在融資決策上都自覺或不自覺地遵循這一融資規律。在美國，公司內部融資比率高達75%，而從金融機構和金融市場融資進行外部融資只占12%和13%。由此可見美國的融資模式主要是以權益性的內部融資為主．對金融機構和金融市場的依賴性不是很大。即使在外部觸資過程中，債券也成為比股票更為主要的融資手段。自1984年起．美國公司已經普遍停止通過發行股票融資。而是大量回購自己的股份。自20世紀90年代起。美國企業從股票市場上贖回了約6000億美元的股票，股票市場已經成為負融資場所。與此同時，債券市場上卻新增了10000億美元的債券。

表1 2001—2010年美國非金融企業的融資結構 （單位：%)

從表l可以看出，美國企業的融資基本上遵循了“優序融資”理論，反映在融資結構上，內部融資占據主導地位．其次是債務融資，最后才是發行新股。表1列示了2001—2010年美國非金融企業的融資情況變化。

2.中國上市公司融資方式分析。與上述形成鮮明對比的是我國的融資結構。我國的融資順序和美國的正好相反，大多數的上市公司在融資時都嚴重偏向于外部融資，內部積累占總額的比例不到10%。在上世紀80年代以前由于企業主要依靠財政撥款，其主要的融資方式是銀行貸款。從90年代末期建立股票和債券市場至今，股票融資已經成為了最主要的再融資方式之一。目前大多數公司基本是按照股票—債券—內部融資的順序進行融資的。在2005—2008年的三年中，滬市符合條件的上市公司有90%的公司采用配售方式再融資。與此相對應的是企業債券市場仍相對落后，債券融資額只占到再融資總額中很小的一部分。我國上市公司資產負債率偏低，且偏好股權融資，形成了“重股權融資，輕債權融資”的不合理的資本結構，與現代資本結構理論存在著明顯的沖突。

表2 2001—2010年中國上市公司資本結構統計情況

從表2可以看出，長期負債僅占負債總額20%左右，我國上市公司短期流動負債比率明顯高于長期負債比率，流動負債在債務總額中占80%左右，上市公司的長期財務杠桿普遍低于短期財務杠桿。這種現象形成的重要原因是因為這些上市公司的股本盲目擴充，公司的增長速度無法跟上股本的擴充速度。由于我國一些上市公司在日常經營的過程中存在盲目融資，投資項目決策失誤，商業信用惡化，使得上市公司無法達到預期的資產收益率，公司的凈現金流量不足，公司只好通過短期借款融資來保證公司的正常運營。

二、我國上市公司股權融資偏好的原因分析

中國上市公司的融資偏好與“優序融資理論”不一致，主要原因可以歸納為以下幾點：

1.股權融資相比其他融資方式成本較低。理論上來說，股權融資成本高于債券融資成本，因為債務融資的利息可以稅前抵稅，而股權融資的股利支付發生在稅后，不能抵扣。在我國，資本市場發展較為緩慢，市場監管缺乏，在沒有分紅派息的約束下，股權融資成本實際上可能只有發行費用，股權融資成本實際上要低于債權融資成本。同時我國的證券市場供求不均，投資者需求較大而證券市場規模較小，不少上市公司股票發行價格偏高，公司股票的溢價遠遠大于發行股票的費用和利息，因此使得上市公司的股權融資成本降低。對于企業來說，股權融資成本實際上是低于債權融資成本的，這也是企業偏好股權融資的原因。

2.經理人追求自身利益最大化。我國大部分上市公司名義上由董事會掌握公司的最高決策權和戰略制定權，但其主要職能還是對經理人進行監督，經理人掌握公司運營狀況各方面的信息，其對公司的運營擁有超強的控制權。西方經濟學家“代理理論”認為，經理人的個人效用價值依賴于他的經理職位，一旦企業破產，經理人就會喪失其職位為其帶來的好處。由于經理人掌握公司各方面狀況的信息，因此在公司融資戰略的制定上也比董事們有著更大的發言權，所以在董事會監管不足、激勵不充分的情況下，經理人會傾向于選擇更利于實現自己目標的融資戰略。由于債券融資將增加企業破產的風險，股權融資能減少企業破產的風險。這種思想使得我國上市公司的經理們在融資時不論是否需要債務融資，股權融資總是最優的戰略選擇。

3.我國債券市場發展不均衡，金融市場發展滯后。長期以來我國資本市場發展是不平衡的，債券市場發展尤為落后。我國一些上市公司信譽較低，債券到期不能按時支付本息，造成了不良的社會影響。監管部門為了規范債券市場，制定了嚴格的規模控制和審批發行制度，使得債券市場的發展受到很大限制。隨著我國市場經濟改革的推進，國家對企業股份制改革比較重視，因此推進了股票市場市場的發展。同時，由于我國商業銀行的功能尚不健全，銀行風險防范意識較重，使得上市公司很難獲得中長期貸款，因此上市公司缺乏債券融資的動力。這兩個因素導致上市公司在資本市場只能選擇股票融資，放棄債券融資。

三、改善我國上市公司資本結構的政策建議

通過上述對企業融資方式的分析，可以看出，中國上市公司的資本結構存在著很多不足，資本結構的配置較差，對公司自身與資本市場產生了一定的不利影響。對此，本文對如何改善我國上市公司的資本融資方式提出如下建議。

1.優化債券市場，減少政府過度監管。一方面政府要轉變角色，讓自己從公共事務管理經營的角色中走出來，只擔任市場監督者的角色，逐步降低對債券市場發行規模和審批制度的控制，在企業債券利率方面應放開監管，給與企業發行債券較大的靈活性。另一方面，政府部門應該豐富債券市場的融資選擇，強調公司融資方式的多元化，適當降低配股對負債比率的要求，提高企業債券的流動性，大力發展債券市場，為企業尋求最佳的資本結構提供良好、寬松的環境。

2.構建有效的激勵機制和約束機制。一方面，公司應該建立一種將經理們和股東緊密聯系的激勵機制，股東可以給予經理們一定程度上的短期或長期的激勵措施，以此克服經理人對公司經營控制權和利潤分享權嚴重不均衡的弊端，降低經理人的“道德風險”。另一方面，公司應強化內部監督機制，可以實行接管機制，通過投票代理和集攏股權來取得對公司的監管和控制；增加監事會的權利，強化對大股東和經理們的直接監督，避免大股東和經理們勾結侵犯中小股東的權利。

3.調整上市企業的資本結構，提高企業盈利能力。對于上市公司來說，股權結構直接決定著公司資本結構的形成，資本結構又決定著公司經營效率。隨著我國經濟的發展，上市公司將逐漸集中在科技和商業領域，我國將逐步進入以人力、智力投資為主導的經濟階段。因此，政府應建立一個完善的制度來適應新的經濟發展，減少代理成本，實現股權在資本市場的自由流動，提高上市公司的經營效率，實現股東財富和企業價值最大化。

[1] 馮如韞，朱煜.中美上市公司再融資比較分析.金融經濟，2009（6）

[2] 施勇（導師：徐煒）.美中企業股權融資比較研究.南京工業大學碩士論文，2004.5

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[4] 樊綱.金融發展與企業改革[M].北京：經濟科學出版社,2000

[5] 胡戈游，黃笑艷.我國上市公司再融資偏好的實證研究：從現金流量和財務健康角度的解釋[J].經濟問題探索，2005（2）

[6] Baker．Malcolm.and Jeff Wurgler．“Market Timing and Capital Structure'’，Journal of Finance，2002(57)，PPl-32.

（作者單位：湖北醫藥學院附屬太和醫院 湖北十堰 442000）

（責編：若佳）

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1004-4914（2014）02-082-02