人民幣貶值的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)

自今年2月下旬以來(lái)，人民幣經(jīng)歷了一輪超乎想象的貶值周期。

對(duì)于本輪人民幣貶值，市場(chǎng)一開(kāi)始的判斷異乎尋常的一致——這是中國(guó)央行主導(dǎo)的一次有計(jì)劃有目的的一箭雙雕行動(dòng)：一是通過(guò)人為的貶值，阻止跨境投機(jī)性資本的流入。按照海外媒體的解讀，“這是中國(guó)央行對(duì)外匯投機(jī)者發(fā)出的一次警告”，而一系列的數(shù)據(jù)似乎也證明了這種猜測(cè)。根據(jù)中國(guó)外匯管理局的數(shù)據(jù)，去年總共有2440億美元跨境資金流入中國(guó)。在今年1月份外貿(mào)數(shù)據(jù)超乎預(yù)期后，資本流入的速度似乎明顯加快，1月份的貿(mào)易順差再度超過(guò)300億美元；而銀行即期結(jié)售匯順差733億美元，遠(yuǎn)期結(jié)售匯順差254億美元，這兩個(gè)數(shù)字均創(chuàng)歷史新高。

外界猜測(cè)，央行主導(dǎo)本輪人民幣貶值的第二個(gè)目的，是為擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間做鋪墊，這種猜測(cè)已經(jīng)得到印證：自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由1%擴(kuò)大至2%，這被視為人民幣匯率市場(chǎng)化的重要舉措。不管如何，大家認(rèn)為，未來(lái)人民幣仍然處于上升周期。

然而，筆者認(rèn)為，即使沒(méi)有央行的“操縱”，人民幣自2005年匯改以來(lái)30%以上的升值已告尾聲，人民幣匯率的走勢(shì)正面臨極為微妙的方向性的選擇。央行是在錯(cuò)誤的時(shí)間、用錯(cuò)誤的手段，做了一件“正確反應(yīng)”人民幣匯率趨勢(shì)的事。所謂“錯(cuò)誤的時(shí)間”，是選擇人民幣匯率接近均衡、中國(guó)外貿(mào)形勢(shì)并不看好、宏觀經(jīng)濟(jì)真正進(jìn)入困難期、國(guó)內(nèi)包括房地產(chǎn)和影子銀行在內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)、美國(guó)QE的退出將加速熱錢(qián)外逃的情況下，人民幣本來(lái)就面臨貶值的壓力，狡猾的熱錢(qián)正在伺機(jī)出逃的時(shí)候，央行卻認(rèn)為壓低人民幣匯率，這不是掩護(hù)熱錢(qián)出逃嗎？

從過(guò)去多年央行和熱錢(qián)的戰(zhàn)爭(zhēng)看，央行幾乎完敗，央行甚至多次連熱錢(qián)是進(jìn)來(lái)還是外逃，這個(gè)基本的判斷都弄錯(cuò)，對(duì)于貌似很?chē)?yán)格事實(shí)上又千瘡百孔的跨境資本監(jiān)管制度而言，所謂監(jiān)管熱錢(qián)本來(lái)就是為難央行的事。如果未來(lái)人民幣升值趨勢(shì)不變，央行人為主導(dǎo)人民幣短期貶值毫無(wú)意義，如果人民幣未來(lái)進(jìn)入貶值通道，央行這么做反而會(huì)引發(fā)熱錢(qián)更快流出，導(dǎo)致人民幣匯率的急跌。所謂“錯(cuò)誤的手段”，是央行用粗暴的政府之手，去實(shí)現(xiàn)人民幣“市場(chǎng)化”的目的，這是個(gè)難以自圓其說(shuō)的悖論。

未來(lái)人民幣已經(jīng)進(jìn)入到貶值通道，絕非妄加猜測(cè)， 而是基于人民幣匯率和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面而言：其一，隨著中國(guó)在服務(wù)貿(mào)易領(lǐng)域的開(kāi)放，中國(guó)保持巨額外匯盈余的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束；其二，過(guò)去10年大量的貨幣投放導(dǎo)致的惡性通脹，使得中國(guó)的實(shí)際通脹率遠(yuǎn)高于統(tǒng)計(jì)局的CPI水平；其三，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到風(fēng)險(xiǎn)釋放期，未來(lái)5年時(shí)間，經(jīng)濟(jì)換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整、風(fēng)險(xiǎn)釋放三期跌加，人口老齡化也拉低了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率，特別是，金融危機(jī)以來(lái)不斷累加的杠桿如箭在弦，影子銀行、整體債務(wù)水平以及高得嚇人的房?jī)r(jià)隨時(shí)都可能成為引爆的炸彈；其四，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明朗，QE退出的步伐逐漸清晰，全球流動(dòng)性趨緊，新興市場(chǎng)資金重新流入美國(guó)已經(jīng)成為定局，美國(guó)將進(jìn)入溫和升值時(shí)代，很可能加劇人民幣匯率波動(dòng)，強(qiáng)化人民幣貶值預(yù)期。