房價波動、貨幣政策與中國社會福利損失

陳利鋒，范紅忠

（1.中共廣東省委黨校經濟學教研部，廣東廣州 510053；2.華中科技大學經濟學院，湖北武漢 430074）

房價波動、貨幣政策與中國社會福利損失

陳利鋒1，范紅忠2

（1.中共廣東省委黨校經濟學教研部，廣東廣州 510053；2.華中科技大學經濟學院，湖北武漢 430074）

本文建立并采用貝葉斯方法估計了一個包含普通消費品部門與房地產部門的多部門NKMP-DSGE模型，運用脈沖響應函數與貝葉斯沖擊分解研究了外生沖擊對于產出、通脹以及房價膨脹的影響。研究表明，寬松的貨幣政策在推動我國房價上漲中扮演了主要作用。基于Woodford［1］的方法，本文通過政策試驗分析了不同政策機制的社會福利損失，結果發現同時對房地產供給以及房價做出反應的政策機制具有相對較小的社會福利損失，因此在房地產市場調控中同時增加房地產供給和抑制房價過快上漲可能具有更好的效果。最后，基于我國現實數據，本文估算了通脹與房價膨脹背景下中國真實的社會福利損失，估算的結果對于進一步考察通脹與房價膨脹背景下中國最優貨幣政策具有重要的現實意義。

通脹；房價膨脹；社會福利損失

1 引言

通脹和房價與一國居民的福利水平密切相關。通脹直接影響貨幣收入的實際價值，進而對居民的消費能力產生影響。而房價在影響居民的居住條件的同時也改變了家戶的消費行為，即高房價使得居民將貨幣收入中更大的比例用于購房儲蓄［2］。在名義收入一定的前提下，通脹降低貨幣收入的實際價值，導致其生活狀況的惡化；高房價使得個體只能將已貶值的名義收入更小的比例用于消費。通脹與高房價相互作用，使得個體生活狀況惡化和福利水平下降。與通脹類似，本文將房價上漲定義為房價膨脹（Housing Price Inflation）。那么，通脹和房價膨脹導致了多大程度的社會福利損失呢？

事實上，通脹引起社會福利損失的問題早已為研究者所注意。較早的研究采用貨幣需求函數分析法、收入補償法以及貨幣間接效用函數法對這一問題進行分析。近年來在貨幣政策的研究中廣泛使用的是Woodford［1］的方法，即通過估算產出缺口與通脹率的波動來估計社會福利損失，之后的研究如Kimura和Kurozumi［3］與Benigno和Woodford［4］等均采用這一方法估算社會福利損失。但這些研究存在一個共同的問題是僅分析了通脹對于社會福利損失的影響，而現實中，其他的因素如房價膨脹等均能對社會福利產生影響。更重要的，依據慣例世界各國在核算通脹時并未將房價膨脹計算在內，因而，這些研究可能低估了物價上漲引起的社會福利損失。基于這一考慮，本文構建了一個包含普通消費品部門和房地產部門的多部門新凱恩斯主義貨幣政策理論動態隨機一般均衡（即NKMP-DSGE）框架，并采用Woodford［1］的方法得到由兩部門產出缺口、通脹以及房價膨脹等因素構成的社會福利損失函數以考察通脹與房價膨脹下社會福利損失。采用這一框架的原因在于其較好的擬合了中國經濟的現實：原材料市場上的壟斷勢力與最終消費品市場的競爭性并存［5］。

近年來，由于房價持續攀升，使得中國房地產市場出現了“非理性繁榮”［6］。2011年政府通過限購、增加保障性住房建設以及貨幣政策等手段加強對房地產市場的干預以實現房地產市場的良性發展。從現象上看，中國貨幣政策的目標似乎開始轉向盯住房地產市場。那么這一貨幣政策目標的轉變對社會福利損失將產生怎樣的影響呢？本文將這一政策目標取向稱為“盯住房地產市場”的貨幣政策，通過采用政策試驗對不同貨幣政策的社會福利損失進行比較。結果發現僅盯住住宅產出的貨幣政策引起了最大的社會福利損失，僅盯住產出或經濟增長的貨幣政策則次之，盯住通脹的泰勒規則引起的社會福利損失最小，而同時盯住住宅產出與房價的貨幣政策的社會福利損失與泰勒規則最為接近。因此，在樓市調控過程中，采用這一貨幣政策可能實現調控樓市與降低社會福利損失的“雙贏”。

事實上關于貨幣政策是否需要盯住房地產市場一直都頗具爭議。Iacoviello［7］認為通過將房價加入貨幣政策中能有效防止資產價格泡沫；而Bernanke和Gertler［8］認為盯住資產價格容易導致經濟更大的波動，因而貨幣政策只需盯住通脹即可；Finnocchiaro和von Heideken［9］在對聯儲、日本銀行以及英格蘭銀行的反應函數估計的基礎上，認為央行并未對房價做出反應。在國內的研究中，王擎和韓鑫濤［10］認為如果盯住房價將損害經濟增長，故貨幣政策不能盯住房價；而肖爭艷和彭博［11］則認為我國貨幣政策實際上已經將房價納入盯住的目標。

與已有的的研究相比，本文主要做了如下幾個方面的工作：第一，本文構建了一個包含普通消費品部門與房地產部門的多部門NKMP-DSGE框架，而Iacoviello［7］、Iacoviello和Neri［12］等已有的研究均采用單部門模型；第二，已有的研究文獻主要關注通脹帶來的社會福利損失，并未估計房價膨脹帶來的社會福利損失。目前我國整體上仍屬于發展中國家，人們的收入水平與發達經濟體仍存在較大的差距。然而自住房商品化改革以來，我國房價一路攀升，“房價高”日益成為社會的共識。“低收入”和“高房價”并存的現實使得將房價膨脹納入中國社會福利損失的估算中具有重要的現實意義。

2 模型與假設

2.1 家戶的跨期效用最大化問題

假定經濟中存在無數個同質性家戶，每個家戶的成員構成由［0，1］上的連續統（Continuum）表示。這一假定意味著我們可以集中考察代表性家戶的跨期效用最大化問題。每個家戶效用函數由消費、住宅面積以及家戶被雇傭的家戶成員所占比例Nt（i）（0≤Nt（i）≤1）構成。家戶成員可以選擇在任意部門工作。具體的，代表性家戶的效用函數為：

其中，Xt=γln Ct+（1-γ）ln Ht為復合消費，復合消費參數γ度量了普通消費品支出在家戶總支出中的占比，Ct和Ht分別為普通消費品與住宅的實際消費；NCt（i）和NHt（i）為普通消費品部門與房地產部門使用的勞動；η為Frisch勞動厭惡（Work-Inverse）系數。

家戶在時期t的支出包括包括消費、增加住宅面積以及購買債券（Bt）；而同期家戶收入包括工資、上一期購買的債券與廠商轉移的利潤（pfitt）。因此，家戶預算約束為：

家戶的目標是在約束條件（2）下最大化跨期效用貼現值之和。其一階條件為：

式（4）為住宅需求與消費的跨期無套利條件，意味著家戶無法通過調整消費而提高效用；式（5）分別為兩個部門最優勞動供給決策，決定了家戶勞動力供給；式（6）為消費的歐拉方程，意味著最優條件下家戶無法通過調整不同時期的消費而增加收益。

2.2 中間產品生產廠商

兩部門中間產品生產廠商的生產函數為：

假定價格的設定依照Calvo［15］的交錯價格設定方式進行。假定時期t中間產品廠商進行價格調整的概率為1-θp，那么廠商不做價格調整的概率θp可以看做是名義價格剛性。依據理性人假定，決定中間產品廠商是否調整價格的條件是價格的調整能否最大化其利潤的貼現值之和。依據以上設定，決定兩部門中間產品廠商調整價格與否的條件分別為：

其中，Ms=εs/（εs-1）（s=C，H）為兩部門中間廠商合意的價格加成；廠商的貼現因子Qt，t+k=βk（Ct/Ct+k）-1；Ps*t為兩部門中間產品廠商依據利潤最大化設定的最優價格；與為時期t設定的最優價格下兩部門在時期t+k的產出；為兩部門中間產品廠商的邊際成本。依據成本最小化問題可知邊際成本為：

2.3 最終產品生產廠商

最終產品廠商采用如下Dixit-Stiglitz技術將中間產品加總為最終產品：

2.4 政府：基準政策規則的引入

在NKMP-DSGE框架中，經常使用的貨幣政策規則是泰勒規則，本文將這一規則作為基準政策規則。陸軍與鐘丹［16］、鄧創與石柱鮮［17］等對中國的泰勒規則進行了檢驗，這一規則可表示為：

其中，Rss、Πss和Yss分別為穩態時名義利率、通脹和產出；φy和φp為結構性參數；υt為名義利率的外生成分。υt服從平穩的AR（1）過程：υt=ρυυt-1

2.5 市場均衡、穩態與社會福利損失函數

當市場達到均衡狀態時，供給量等于需求量：

即當市場達到均衡時，消費品市場供求平衡，房地產市場供求平衡，整個商品市場供求平衡。勞動力市場均衡時兩部門勞動力供給等于總勞動力供給，即：至此，模型介紹完畢。式（4）至（9）以及市場均衡條件構成了完整的NKMP-DSGE模型。定義任意變量zt=ln Zt，^zt為zt對其穩態zss的偏離。對以上模型進行對數線性化可以得到由產出缺口、通脹、房價膨脹、利率、房地產部門產出缺口、普通消費品部門實際工資、房地產部門實際工資、消費、普通消費品部門就業、房地產部門就業、技術沖擊at以及貨幣政策沖擊υt等變量構成的線性化NKMPDSGE模型。另外，定義為實際房價，依據定義可知實際房價動態方程為：

最后，采用高階逼近的方法可得社會福利損失函數為：

其中：

因此，平均社會福利損失為兩部門產出缺口、通脹以及房價膨脹的函數：

3 模型的估計、外生沖擊的效應與福利損失

3.1 模型結構性參數的校準與貝葉斯估計

首先依據He Wang和Shek［18］的結論，本文選取Frisch勞動偏好系數η=6.16；兩部門勞動的產出彈性為0.4；主觀貼現因子β=0.98。依據陸軍與鐘丹［16］對中國泰勒規則的估計，本文選取泰勒規則參數φy=0.5、φπ=0.1。復合消費參數γ度量了家庭收入在普通消費品與住宅之間分配的比例，由于中國傳統文化強調“安居樂業”，這一觀念為中國居民普遍接受。因此對于我國居民而言這一參數應該更小。本文首先將其取值為0.5，然后采用敏感度分析的辦法考察這一參數的變化是否會對本文的結論產生顯著性影響。依據黃勇峰等［19］的估計數據，我國建筑年折舊率為8%，那么季度折舊率為0.02，因此住宅折舊率取值為0.02。住宅商品生產的不同中間投入品之間的替代彈性（εH）已有的文獻并未進行類似的估計，Sa和Wieladek［20］將這一參數取值在6至11之間，本文首先將這一參數設定為6，然后進行敏感度分析。參數校準結果見下表1。

參考王君斌和王文甫［5］的做法，本文采用房地產單位從業人員數據作為房地產生產部門的就業總量，并將其與社會總就業量的比值作為房地產生產部門的就業率；采用房地產業從業人員報酬作為房地產生產部門工資數據，并據此計算房地產部門工資膨脹率。以上數據來源于萬得（Wind）數據庫和中宏數據庫，時間跨度為自2002年第1季度至2012年第4季度，所有數據均在取自然對數后進行X12季節性調整以剔除季節性因素的影響。除通脹之外，所有數據均為經CPI折算之后的實際數據。為防止數據中存在趨勢性成分，我們采用全樣本非對稱Christiano-Fitzgerald濾波（即CF濾波）剔除變量的趨勢性成分。

在以上設定的基礎上，我們對本文模型的主要結構性參數進行了貝葉斯估計。表2給出了模型貝葉斯估計的先驗分布、事后均值、事后均值的置信區間、各個變量估計的t檢驗統計量以及極大似然估計值。由t統計量來看，本文貝葉斯估計的結構性參數均顯著。

3.2 貝葉斯脈沖響應函數與貝葉斯條件方差分解

在貝葉斯估計的基礎上，本文采用貝葉斯脈沖響應函數分析外生沖擊下主要變量的動態路徑。限于篇幅，本文僅給出了擴張性貨幣政策沖擊的脈沖響應函數。擴張性貨幣政策引起普通消費品價格與住宅價格的上升，刺激了追求利潤最大化的兩部門生產者的積極性，進而引起兩部門產出的增加。兩部門價格的上漲引起通脹與房價膨脹的上升。貝葉斯脈沖響應函數反映的模型主要變量的動態反應路徑與本文考察期內我國經濟的現實情況基本是一致的。

已有的研究對于房價上漲的原因一直存在爭議。Iacoviello和Neri［12］認為技術沖擊可以解釋房價上漲的25%，即房價上漲的原因在于房地產市場技術進步“太慢”；而周京奎［6］等則認為我國房價不斷上漲的原因在于貨幣政策。那么究竟是技術還是貨幣政策引起我國房價上漲呢？本文采用貝葉斯沖擊分解方法對外生技術沖擊和貨幣政策沖擊進行沖擊分解。結果表明，我國貨幣政策沖擊引起了房價絕大多數的波動，而技術沖擊對于我國房價波動的解釋力較小。這一結論表明，我國房價不斷上漲的原因在于寬松的貨幣政策。

3.3 敏感度分析

由于房地產部門中間產品替代彈性εH與復合消費參數γ無法得到精確的取值。因此需要通過敏感度分析考察二者的變化對于社會福利損失的影響。本文分別選取εH為7、9和11，用以反映房地產市場壟斷勢力的不斷減小；選取γ等于0.3、0.6和0.9，γ等于0.9是Iacoviello［7］的取值；γ等于0.6是譚正勛和王聰［21］的取值。結合式（11），本文計算了二者不同取值對于每期社會福利損失的影響。結果發現隨著時間的推移，對應二者不同取值的社會福利損失趨于收斂，即這兩個參數的變化對于社會福利損失的影響并不顯著。

表1 參數的校準

表2 主要參數貝葉斯估計的結果（Priors和Posteriors）

圖1 貨幣政策沖擊的貝葉斯脈沖響應函數

圖2 房價的貝葉斯條件方差分解

圖3 社會福利損失對εH和γ的敏感度

圖4 不同貨幣政策的脈沖響應函數

4 不同貨幣政策的社會福利損失：政策試驗

貝葉斯脈沖響應函數和貝葉斯條件方差分解的結果均表明貨幣政策對于宏觀經濟變量存在較大且具有較長持續性的沖擊效應。但是，仍存在的一個問題是貨幣政策規則盯住目標的不同是否對社會福利損失產生影響呢？基于這一思路，本部分考察不同類型的貨幣政策盯住目標對于社會福利損失的影響。我們主要考察如下貨幣政策：（1）僅盯住產出缺口或經濟增長的貨幣政策1，即：^rt=φy^yt+υt；（2）僅盯住房地產市場價格的貨幣政策2，即：^rt= φπ^πht+υt；（3）僅盯住房地產市場產出的貨幣政策3，這一政策與政策1相對應。當然，這一政策在現實中類似于“為增加保障房建設服務”的貨幣政策：^rt=φ^ht+υt；（4）同時盯住房地產市場產出與房價的貨幣政策4：^rt=φhh^t+φππ^ht+υt。

為了分析的便利，本文設定利率對房地產市場產出缺口的反應系數為0.5（與本文基準貨幣政策參數相同），并且利率對房價膨脹的反應程度與通脹相同。基于以上設定，我們求解了以上4種不同貨幣政策的脈沖響應函數（具體見圖4）。圖4表明，政策3對住宅產出、產出、通脹以及房價膨脹具有最大的沖擊性效應，政策1次之，政策2再次之，而政策4則對于這些宏觀經濟變量具有最小的沖擊性效應。基于以上分析，我們采用式（12）計算了以上4種不同貨幣政策的社會福利損失。表3顯示盯住通脹的泰勒規則引起的社會福利損失為3.182，而政策1對應的社會福利損失為4.037；即政策1導致了更大的社會福利損失。現實中，政策1往往意味著盯住經濟增長，故以上結論意味著僅盯住經濟增長的貨幣政策會導致更大的社會福利損失。政策2、3、4引起的社會福利損失分別為3.6465、4.2148和3.3041，均大于泰勒規則引起的社會福利損失。這一結論意味著，在本文考察的五種類型貨幣政策規則中，盯住通脹的泰勒規則引起的社會福利損失最小。由于政策4為政策2與政策3的混合，與我國當前對于房地產市場的調控的貨幣政策較為接近。相對于盯住房價的政策2和盯住住宅產出的政策3而言，這一貨幣政策規則引起的社會福利損失相對較小。

表3 不同貨幣政策規則下的社會福利損失

圖5 各變量的周期性成分

政策試驗的結論具有重要的現實意義。由于近些年來中國房價不斷攀升，中央政府采取一系列措施對房地產市場進行調控，貨幣政策目標也似乎轉向“盯住房地產市場”。本文的研究結論表明，采用同時盯住住宅產出與房價的貨幣政策規則引起的社會福利損失相對較小。因此，在調控樓市的貨幣政策實踐中，采用這一貨幣政策規則可能具有較好的政策效果。

5 包含房價的中國真實社會福利損失估計

在模型貝葉斯估計的基礎上，可以采用中國的現實相關數據對通脹與房價上漲背景下中國真實社會福利損失進行估算。估算過程中，本文分別使用支出法核算的GDP、已竣工商品房價值、CPI以及房地產銷售價格指數等數據計算產出缺口（^yt）、房地產部門產出（^ht）、通脹（^πCt）和房價膨脹（^πHt）。GDP和已竣工商品房價值數據采用CPI調整以剔除價格因素的影響；另外，由于模型中通脹和房價膨脹使用的是價格的對數差分，因而這兩個指標采用相關數據環比計算方法得到。本文所有的數據均來自中經網數據庫，跨度為2002年第1季度至2012年第4季度。在經Tramo/Seats方法進行季節調整后，本文分別采用HP濾波和CF濾波提取周期性成分，以2002年第1季度為第1期，圖5給出了各變量波動性成分。

在以上分析的基礎上，本文分別采用HP濾波法和CF濾波法剔除的周期性成分對中國真實的社會福利損失進行了估算。結果表明，采用HP濾波法計算的中國真實社會福利損失為0.205，而基于CF濾波法計算的中國真實社會福利損失為2.93，這一數值與貝葉斯估計的模型估算的整體社會福利損失較為接近。已有的研究如鄭挺國與王霞［22］等均表明HP濾波得到的結論并不可信。本文采用兩種不同濾波法估算的結果存在的差異恰好說明了這一點。更重要的，CF濾波法估算的社會福利損失與政策試驗中的政策4引起的社會福利損失也較為接近，這表明在房地產市場調控過程中，房價與房地產部門產出已經成為我國貨幣政策盯住的目標，這一發現證實了肖爭艷和彭博［11］的結論。

表4 真實社會福利損失

6 結語

與已有的單一部門房地產市場的動態隨機一般均衡模型（即HDSGE）不同，本文構建并采用貝葉斯方法估計了一個包含普通消費品部門和房地產部門的多部門NKMP-DSGE框架，并基于Woodford［1］的方法考察了通脹與房價膨脹背景下的社會福利損失。通過政策試驗，本文發現，僅盯住住宅產出的貨幣政策引起的社會福利損失最大，盯住通脹的泰勒規則引起的社會福利損失最小，同時盯住住宅產出與房價的混合規則引起的社會福利與泰勒規則最為接近。政策試驗的結論具有重要的政策含義：從調控樓市的角度出發，使用同時盯住住宅產出與房價的貨幣政策規則可能是較好的選擇。

當然，作為嘗試性的研究，本文的模型框架還存在很多可以進一步研究的地方。首先，由于本文構建的是一個小型規模的NKMP-DSGE框架，因而忽略了一些影響房地產市場的因素如擔保約束（Collateral Constraints）和消費者的耐心程度等。因此，在本文NKMP-DSGE框架中加入擔保約束和消費者的耐心程度可能是未來進一步研究的方向；第二，本文模型中并未考慮失業問題，而失業是中國當前一個重要的現實問題，并且失業對于社會福利損失具有顯著性影響。因此，通過適當的方式將勞動力市場中的失業引入本文模型也是可能存在的一個研究方向；另外，房價的波動還會影響宏觀經濟穩定，而經濟的穩定可能會影響社會福利，關于這一方面的研究可以參考武康平與胡諜［23］。

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Housing Price Fluctuation，Monetary Policy and the Social Welfare Loss in China

CHEN Li-feng1，FAN Hong-zhong2
（1.Department of Economics，Party School of Guangdong Provincial Committee，Guangzhou 510053，China；2.School of Economics，Huazhong University of Science and Technology，Wuhan 430074，China）

A dynamic stochastic general equilibrium（DSGE）model including ordinary consumption goods and housing sector is constructed to analyze the housing price inflation and the welfare loss in China.The result of impulse response function and Bayesian shock decomposition shows that monetary policy plays the most significant role in promoting the housing price fluctuation in China.The Based on the social welfare loss function with is introduced by the method of Woodford［1］，policy experiment is carried out.The result reveals that the policy regime targeting housing sector supply and housing price inflation may cause much less welfare loss，that is，increase the housing supply and regulate the housing price，which is helpful for the regulation of housing market.Furthermore，the actual social welfare loss is computed，which may be useful to quest for the optimal policy for regulating the housing market.

inflation；housing price inflation；social welfare loss

F830；F015

：A

1003-207（2014）05-0042-09

2012-08-20；

2014-01-29

國家社科重大招標項目（08&ZD037）；教育部人文社科規劃基金項目（11YJA790026）

陳利鋒（1982-），男（漢族），湖北黃岡人，中共廣東省委黨校經濟學教研部，副教授，研究方向：貨幣理論與貨幣政策、結構宏觀計量經濟學.