投資放緩是經濟下行主要風險

彭文生

經濟增速有企穩跡象：工業增加值環比增速加快，同比增速在去年同期高基數影響下小幅下降。4月份工業增加值同比增速8.7%，低于市場預期的 8.9%，略高于我們預期的 8.6%，較上月小幅回落0.1個百分點，季調后月環比增速0.82%，較上月加快（圖1）。

工業增加值同比增速回落，主要由于去年4月份的高基數（去年4月份工業增加值基數在去年上半年最高）。環比增速連續兩個月反彈，顯示工業生產有企穩跡象。出口交貨值同比增速 6.2%，比海關數據所反映的出口同比增速要好。

分行業看，工業生產增速升幅較高的是采礦業，可能受近期原材料庫存投資加快的影響；制造業工業增加值絕對增速水平保持相對較快，增速與上月基本持平。但其中設備制造業增加值增速4月份放緩較多，顯示固定資產投資放緩對工業生產的抑制作用；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增加值降幅較大，可能和加強節能減排與環保力度有關。

消費同比增速小幅回落，主要反映假期錯位和通脹回落因素，實際增速保持穩健。4月份社會消費品零售總額名義同比增速11.9%，基本符合我們預期的 12%，消費同比增速較上月回落0.3個百分點，名義增速回落，主要受4月份通脹數據明顯下降帶動。剔除價格因素后的實際增速 10.9%，較上月上升 0.1個百分點，反映消費實際增速穩健。4月份金銀珠寶同比增速-30%，扣除黃金消費，4月消費增速回升（圖2）。

CPI在4月的回落拖累消費的名義增速。3月底發改委下調成品油價和4月豬肉價格的大幅下跌等價格調整帶動 4月消費零售價格環比下跌，并對消費零售的名義增速構成制約。

今年五一假期全部集中在5月份，而去年五一假期有兩天在4月份，由此導致長假消費存在較高基數效應。即便如此，今年4月份消費實際增速仍小幅上升，反映消費增速不弱。這一基數效應有利于5月份社會消費品零售的同比增速回升。

汽車消費增速平穩，受房地產銷售下滑的拖累不大。4月份汽車銷售增速12.3%，與1季度同比增速持平（圖3），沒有受到房地產銷售增速同比大幅負增長的拖累。

投資增速放緩是當前總需求疲弱的主要原因，也是經濟所面臨的主要下行風險；中西部投資放緩的壓力遠大于東部地區。4月份固定資產投資完成額累計同比增速17.3%，當月同比增速16.8%，較上月下降0.6個百分點。用PPI消脹后的實際增速下滑更明顯，實際投資增速較上月下滑0.9個百分點至18.8%。分地區來看，中西部地區固定資產投資同比增長仍然快于東部，但是4月份固定資產投資增速的下跌主要由中西部地區投資放緩導致，東部地區投資增速僅放緩0.1個百分點。

賣地放緩和反腐深化抑制基礎設施投資增速。4月份基礎設施投資累計同比增速20.9%，與 3月份持平。我們估算當月同比增速只有20.8%，較上月明顯下跌1.8個百分點，是整體投資放緩的主要原因（圖4）。

房地產投資增速低位反彈，但可能只是曇花一現。房地產開發投資累計增速 16.4%，較上月回落 0.4個百分點。我們估算房地產投資4月份當月同比15.5%，較上月升 1.3個百分點。雖然房地產開發投資增速有所回升，但是增速仍然位于幾年來的低點。同時，4月份房地產投資的一些領先指標（房屋銷售、新開工以及土地購置面積等）繼續同比負增長，預示房地產開發投資增速反彈難以持續。

制造業投資增速平穩。4月制造業投資累計同比15.2%，與上月持平。我們估算當月同比 15.2%，較上月小幅回落0.1個百分點。4月份黑色金屬冶煉和延壓投資同比增速-6.7%，連續兩個月同比負增長，反映政府治理產能過剩的力度明顯加大。但是，食品制造、橡膠和塑料制品、金屬制品等行業的投資仍然較快。產能過剩行業的投資放緩對總體制造業投資增速影響不大。

企業資金緊張、地方賣地下降和中央反腐加強均抑制投資增速。首先，非金融企業部門投資的資金來源并不寬裕。4月份固定資產投資資金來源累計同比增速12.5%，較上月繼續放緩，尤其是國內貸款增速下降較大，且低于固定資產投資增速。我們估算的社會融資存量同比增速在4月也繼續下滑，反映金融部門對實體經濟的資金支持力度不強。其次，土地財政緊縮對地方政府財力構成負面沖擊。

4月份當月土地購置面積同比增速-20.6%，同比負增長幅度加大，預計地方政府的土地收入下滑較多。雖然4月份城投債發行創歷史新高，對地方政府的投資資金提供了一定支持，但難以彌補土地財政的緊縮結果。第三，反腐的深入可能影響到了政府和國企官員的投資行為，對投資的負面影響開始顯現。

穩增長政策仍將以定向寬松和微調為主。4月份工業增加值增速與1季度基本持平，預示 2季度GDP增速可能與1季度接近，離政府7.5%的目標增速相去不遠。這意味著政府仍然有空間在改革和穩增長之間維持平衡，短期出臺大力度的總需求刺激措施的可能性小。穩增長的政策仍將以定向寬松的微調措施為主。