杜邦分析投資有用性研究

施寅國

【摘 要】 文章將杜邦分析相關財務指標與證券投資收益的相關性稱作杜邦分析投資有用性。首先闡述杜邦分析相關財務指標投資有用性的理論基礎，進而對上市旅游公司中杜邦分析相關財務指標與公司股價進行灰色關聯分析。研究結果表明杜邦分析相關財務指標與投資收益存在相關性，即有用性。

【關鍵詞】 杜邦分析； 有用性； 灰色關聯

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）13-0041-03

一、引言

近幾年我國資本市場得到了長遠發展，越來越多的家庭和企業參與到資本市場中，截至2014年2月，我國股票市場有效賬戶數已經達1.33億。在美國等發達國家，家庭更多的傾向于通過投資基金間接參與股票市場，而在我們國家更多的家庭選擇直接參與股票市場。因此股票市場的漲跌影響著眾多家庭的財產收益。而在目前股票市場經歷幾年的低迷，投資價值凸顯的背景下，研究股票市場的投資方法顯得更具現實意義。

關于股價的分析方法，目前主流的有技術分析法和基本面分析法。技術分析法側重于股票價格和成交量的研究，憑借歷史經驗的數據來預測未來的股價運行，分析過程以圖表作為分析工具，因此也叫圖表分析法。基本面分析法認為，公司的盈利能力越強，給股東的回報越高，相對應的股份價值越大，因此公司的盈利能力決定了公司的股價。該方法側重于研究公司的財務狀況，經營成果和現金流量等財務信息。從國內外的歷史經驗看，技術分析法適用于短線投機，基本面分析法適用于長線投資。因此基本面分析法顯得更為理性，像巴菲特等眾多投資大師都通過基本面分析法參與股市投資。本文也立足于基本面分析法，即公司的盈利能力來探究股價的運行規律。

二、理論分析

評價企業盈利能力的綜合指標是凈資產收益率，該指標利用凈利潤與所有者權益之比來反映所有者投資的獲利能力。而杜邦分析是以凈資產收益率為核心反映企業盈利能力的評價系統，是典型的利用財務指標之間的關系對企業盈利能力進行綜合分析的方法。

理論上，凈資產收益率越高，股份價值越大，該指標與股價成正相關。拆解后的三個指標分別為權益乘數、總資產周轉率、銷售凈利潤率，三大指標和凈資產收益率都是正相關的關系，因此，它們與股價也成正相關。權益乘數越大，所有者資本占全部資產的比重越小，企業負債的程度越高。只要企業的資產報酬率高于負債利率，企業更多地舉債對所有者來說就可以獲取更多的利潤，從而股份價值增長，股價上升。總資產周轉率越高，表明企業的資產周轉次數越多或周轉天數越少，是企業營運能力增強的體現。該指標的上升往往是營業收入的增長而不是總資產的下降所致，而營業收入的增長會給所有者來帶來更多的利潤，從而股份價值增長，股價上升。銷售凈利率高表明銷售商品的營業收入扣除所有費用后凈利潤的提高，往往通過企業商品毛利的提高或者期間費用的有效控制實現，而這也意味著企業所有者獲取更多的利潤，從而股份價值增長，股價上升。

三、實證分析

通過理論分析股價與益乘數、總資產周轉率、銷售凈利潤率成正相關關系。下面進一步看實證的結果。在國內蔣賢品、魯愛民等從定性的角度加以介紹和分析，直接利用杜邦分析體系和指標來評價和預測公司的價值。朱宏泉、舒蘭等（2011）僅用回歸的方法分析了盈利指標與企業價值的相關性，并且沒有分行業進行研究。因此分行業并且對財務指標投資有用性進行灰色關聯分析是本文的創新與研究內容所在。

（一）樣本選取

樣本選取的時間跨度為2008年至2012年，在這五年中，上證指數經歷了以下三個階段的牛熊市交替：從5 265跌至1 664，從1 664漲至3 478，從3 478跌至1 949。這樣可以一定程度上避免市場總體表現對分析的干擾。同時，本文選取滬深兩市18家旅游類上市公司作為研究樣本。旅游行業屬于弱周期行業，選其作為研究對象可以較大程度避免經濟周期和經濟政策對分析的干擾。本文中上市公司主要財務指標以及股價數據來源于東方財富網和相關上市公司所披露的年度報告。

（二）灰色關聯分析

本文以灰關聯分析法進行實證研究。灰色系統理論提出了對各子系統進行灰色關聯度分析的概念，意圖透過一定的方法，去尋求系統中各子系統（或因素）之間的數值關系。灰色關聯分析對于一個系統發展變化態勢提供量化的度量，非常適合動態過程分析。在我國自鄧聚龍于1987年首次提出鄧氏關聯度后，解決了許多過去難以解決的問題。

當進行灰色關聯度計算數列的量綱不同時最好作無量綱化處理，此外還要求數列有公共交點。為解決這兩個問題，計算關聯系數之前，先將文章先對數列作初值化處理，處理結果如表1所示。

四、結論

作為常用的綜合性價值評價工具，杜邦分析通過將資產收益分解為利潤率、資產周轉率和權益乘數，以反映企業經營業績的各個不同方面和變化因素，為公司管理者改善經營業績、投資者更好地判斷公司的價值及變化，提供了一種簡潔、有效的方法，因而受到人們的廣泛關注，并在企業管理中發揮了巨大的作用。本文以A股旅游類上市公司為研究樣本，探討杜邦分析的核心指標和股價的相關性。結果發現：

1.杜邦分析在投資中存在有用性。股價波動與公司的權益乘數，總資產周轉率和銷售凈利率存在相關關系，這也符合資產內在價值評估理論。

2.三大指標中權益乘數和資產周轉率的有用性比較強，銷售凈利率有用性較弱。這說明資本市場能較好地反映公司的風險程度以及盈利能力，但對企業資產運營能力反映較弱。這符合證券投資分析的基本理論，證券投資主要考慮企業的風險和收益，而企業的資產運營能力不是關注重點。

3.杜邦分析中的三大指標能在證券投資中呈現較強的有用性，一定程度說明我國證券市場正趨向成熟并發揮價值發現的職能。作為投資者應當踐行價值投資的理念，在充分運用杜邦分析等方法分析企業的財務數據后再進行投資配置。

【參考文獻】

[1] 蔣賢品，祝錫萍.杜邦財務分析體系的擴展形式及其應用[J].數量經濟技術經濟研究，1999，16（5）：65-66.

[2] 魯愛民，陳錦輝.實踐中對杜邦財務分析指標體系的修改和運用[J].數量經濟技術經濟研究，2000，17（7）：73-75.

[3] 朱宏泉，舒蘭，王鴻，范露萍.杜邦分析與價值判斷——基于A股上市公司的實證研究[J].管理評論，2011，23（10）：152-160.

[4] 鄧聚龍.灰色系統基本方法[M].武漢：華中理工大學出版社，1987：85-100.

[5] 嚴若森.公司治理評價及其灰色關聯分析[J].技術經濟，2009，28（7）：114-120.

[6] 沈永躍.河南省經濟增長和教育發展的灰色關聯度分析[J].技術經濟，2009，28（7）：105-108.

[7] 曹明霞.灰色關聯度模型正負性問題的研究及其改進[J].系統工程與電子技術，2008，30（6）：1086-1088.

【摘 要】 文章將杜邦分析相關財務指標與證券投資收益的相關性稱作杜邦分析投資有用性。首先闡述杜邦分析相關財務指標投資有用性的理論基礎，進而對上市旅游公司中杜邦分析相關財務指標與公司股價進行灰色關聯分析。研究結果表明杜邦分析相關財務指標與投資收益存在相關性，即有用性。

【關鍵詞】 杜邦分析； 有用性； 灰色關聯

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）13-0041-03

一、引言

近幾年我國資本市場得到了長遠發展，越來越多的家庭和企業參與到資本市場中，截至2014年2月，我國股票市場有效賬戶數已經達1.33億。在美國等發達國家，家庭更多的傾向于通過投資基金間接參與股票市場，而在我們國家更多的家庭選擇直接參與股票市場。因此股票市場的漲跌影響著眾多家庭的財產收益。而在目前股票市場經歷幾年的低迷，投資價值凸顯的背景下，研究股票市場的投資方法顯得更具現實意義。

關于股價的分析方法，目前主流的有技術分析法和基本面分析法。技術分析法側重于股票價格和成交量的研究，憑借歷史經驗的數據來預測未來的股價運行，分析過程以圖表作為分析工具，因此也叫圖表分析法。基本面分析法認為，公司的盈利能力越強，給股東的回報越高，相對應的股份價值越大，因此公司的盈利能力決定了公司的股價。該方法側重于研究公司的財務狀況，經營成果和現金流量等財務信息。從國內外的歷史經驗看，技術分析法適用于短線投機，基本面分析法適用于長線投資。因此基本面分析法顯得更為理性，像巴菲特等眾多投資大師都通過基本面分析法參與股市投資。本文也立足于基本面分析法，即公司的盈利能力來探究股價的運行規律。

二、理論分析

評價企業盈利能力的綜合指標是凈資產收益率，該指標利用凈利潤與所有者權益之比來反映所有者投資的獲利能力。而杜邦分析是以凈資產收益率為核心反映企業盈利能力的評價系統，是典型的利用財務指標之間的關系對企業盈利能力進行綜合分析的方法。

理論上，凈資產收益率越高，股份價值越大，該指標與股價成正相關。拆解后的三個指標分別為權益乘數、總資產周轉率、銷售凈利潤率，三大指標和凈資產收益率都是正相關的關系，因此，它們與股價也成正相關。權益乘數越大，所有者資本占全部資產的比重越小，企業負債的程度越高。只要企業的資產報酬率高于負債利率，企業更多地舉債對所有者來說就可以獲取更多的利潤，從而股份價值增長，股價上升。總資產周轉率越高，表明企業的資產周轉次數越多或周轉天數越少，是企業營運能力增強的體現。該指標的上升往往是營業收入的增長而不是總資產的下降所致，而營業收入的增長會給所有者來帶來更多的利潤，從而股份價值增長，股價上升。銷售凈利率高表明銷售商品的營業收入扣除所有費用后凈利潤的提高，往往通過企業商品毛利的提高或者期間費用的有效控制實現，而這也意味著企業所有者獲取更多的利潤，從而股份價值增長，股價上升。

三、實證分析

通過理論分析股價與益乘數、總資產周轉率、銷售凈利潤率成正相關關系。下面進一步看實證的結果。在國內蔣賢品、魯愛民等從定性的角度加以介紹和分析，直接利用杜邦分析體系和指標來評價和預測公司的價值。朱宏泉、舒蘭等（2011）僅用回歸的方法分析了盈利指標與企業價值的相關性，并且沒有分行業進行研究。因此分行業并且對財務指標投資有用性進行灰色關聯分析是本文的創新與研究內容所在。

（一）樣本選取

樣本選取的時間跨度為2008年至2012年，在這五年中，上證指數經歷了以下三個階段的牛熊市交替：從5 265跌至1 664，從1 664漲至3 478，從3 478跌至1 949。這樣可以一定程度上避免市場總體表現對分析的干擾。同時，本文選取滬深兩市18家旅游類上市公司作為研究樣本。旅游行業屬于弱周期行業，選其作為研究對象可以較大程度避免經濟周期和經濟政策對分析的干擾。本文中上市公司主要財務指標以及股價數據來源于東方財富網和相關上市公司所披露的年度報告。

（二）灰色關聯分析

本文以灰關聯分析法進行實證研究。灰色系統理論提出了對各子系統進行灰色關聯度分析的概念，意圖透過一定的方法，去尋求系統中各子系統（或因素）之間的數值關系。灰色關聯分析對于一個系統發展變化態勢提供量化的度量，非常適合動態過程分析。在我國自鄧聚龍于1987年首次提出鄧氏關聯度后，解決了許多過去難以解決的問題。

當進行灰色關聯度計算數列的量綱不同時最好作無量綱化處理，此外還要求數列有公共交點。為解決這兩個問題，計算關聯系數之前，先將文章先對數列作初值化處理，處理結果如表1所示。

四、結論

作為常用的綜合性價值評價工具，杜邦分析通過將資產收益分解為利潤率、資產周轉率和權益乘數，以反映企業經營業績的各個不同方面和變化因素，為公司管理者改善經營業績、投資者更好地判斷公司的價值及變化，提供了一種簡潔、有效的方法，因而受到人們的廣泛關注，并在企業管理中發揮了巨大的作用。本文以A股旅游類上市公司為研究樣本，探討杜邦分析的核心指標和股價的相關性。結果發現：

1.杜邦分析在投資中存在有用性。股價波動與公司的權益乘數，總資產周轉率和銷售凈利率存在相關關系，這也符合資產內在價值評估理論。

2.三大指標中權益乘數和資產周轉率的有用性比較強，銷售凈利率有用性較弱。這說明資本市場能較好地反映公司的風險程度以及盈利能力，但對企業資產運營能力反映較弱。這符合證券投資分析的基本理論，證券投資主要考慮企業的風險和收益，而企業的資產運營能力不是關注重點。

3.杜邦分析中的三大指標能在證券投資中呈現較強的有用性，一定程度說明我國證券市場正趨向成熟并發揮價值發現的職能。作為投資者應當踐行價值投資的理念，在充分運用杜邦分析等方法分析企業的財務數據后再進行投資配置。

【參考文獻】

[1] 蔣賢品，祝錫萍.杜邦財務分析體系的擴展形式及其應用[J].數量經濟技術經濟研究，1999，16（5）：65-66.

[2] 魯愛民，陳錦輝.實踐中對杜邦財務分析指標體系的修改和運用[J].數量經濟技術經濟研究，2000，17（7）：73-75.

[3] 朱宏泉，舒蘭，王鴻，范露萍.杜邦分析與價值判斷——基于A股上市公司的實證研究[J].管理評論，2011，23（10）：152-160.

[4] 鄧聚龍.灰色系統基本方法[M].武漢：華中理工大學出版社，1987：85-100.

[5] 嚴若森.公司治理評價及其灰色關聯分析[J].技術經濟，2009，28（7）：114-120.

[6] 沈永躍.河南省經濟增長和教育發展的灰色關聯度分析[J].技術經濟，2009，28（7）：105-108.

[7] 曹明霞.灰色關聯度模型正負性問題的研究及其改進[J].系統工程與電子技術，2008，30（6）：1086-1088.

【摘 要】 文章將杜邦分析相關財務指標與證券投資收益的相關性稱作杜邦分析投資有用性。首先闡述杜邦分析相關財務指標投資有用性的理論基礎，進而對上市旅游公司中杜邦分析相關財務指標與公司股價進行灰色關聯分析。研究結果表明杜邦分析相關財務指標與投資收益存在相關性，即有用性。

【關鍵詞】 杜邦分析； 有用性； 灰色關聯

中圖分類號：F832.48 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）13-0041-03

一、引言

近幾年我國資本市場得到了長遠發展，越來越多的家庭和企業參與到資本市場中，截至2014年2月，我國股票市場有效賬戶數已經達1.33億。在美國等發達國家，家庭更多的傾向于通過投資基金間接參與股票市場，而在我們國家更多的家庭選擇直接參與股票市場。因此股票市場的漲跌影響著眾多家庭的財產收益。而在目前股票市場經歷幾年的低迷，投資價值凸顯的背景下，研究股票市場的投資方法顯得更具現實意義。

關于股價的分析方法，目前主流的有技術分析法和基本面分析法。技術分析法側重于股票價格和成交量的研究，憑借歷史經驗的數據來預測未來的股價運行，分析過程以圖表作為分析工具，因此也叫圖表分析法。基本面分析法認為，公司的盈利能力越強，給股東的回報越高，相對應的股份價值越大，因此公司的盈利能力決定了公司的股價。該方法側重于研究公司的財務狀況，經營成果和現金流量等財務信息。從國內外的歷史經驗看，技術分析法適用于短線投機，基本面分析法適用于長線投資。因此基本面分析法顯得更為理性，像巴菲特等眾多投資大師都通過基本面分析法參與股市投資。本文也立足于基本面分析法，即公司的盈利能力來探究股價的運行規律。

二、理論分析

評價企業盈利能力的綜合指標是凈資產收益率，該指標利用凈利潤與所有者權益之比來反映所有者投資的獲利能力。而杜邦分析是以凈資產收益率為核心反映企業盈利能力的評價系統，是典型的利用財務指標之間的關系對企業盈利能力進行綜合分析的方法。

理論上，凈資產收益率越高，股份價值越大，該指標與股價成正相關。拆解后的三個指標分別為權益乘數、總資產周轉率、銷售凈利潤率，三大指標和凈資產收益率都是正相關的關系，因此，它們與股價也成正相關。權益乘數越大，所有者資本占全部資產的比重越小，企業負債的程度越高。只要企業的資產報酬率高于負債利率，企業更多地舉債對所有者來說就可以獲取更多的利潤，從而股份價值增長，股價上升。總資產周轉率越高，表明企業的資產周轉次數越多或周轉天數越少，是企業營運能力增強的體現。該指標的上升往往是營業收入的增長而不是總資產的下降所致，而營業收入的增長會給所有者來帶來更多的利潤，從而股份價值增長，股價上升。銷售凈利率高表明銷售商品的營業收入扣除所有費用后凈利潤的提高，往往通過企業商品毛利的提高或者期間費用的有效控制實現，而這也意味著企業所有者獲取更多的利潤，從而股份價值增長，股價上升。

三、實證分析

通過理論分析股價與益乘數、總資產周轉率、銷售凈利潤率成正相關關系。下面進一步看實證的結果。在國內蔣賢品、魯愛民等從定性的角度加以介紹和分析，直接利用杜邦分析體系和指標來評價和預測公司的價值。朱宏泉、舒蘭等（2011）僅用回歸的方法分析了盈利指標與企業價值的相關性，并且沒有分行業進行研究。因此分行業并且對財務指標投資有用性進行灰色關聯分析是本文的創新與研究內容所在。

（一）樣本選取

樣本選取的時間跨度為2008年至2012年，在這五年中，上證指數經歷了以下三個階段的牛熊市交替：從5 265跌至1 664，從1 664漲至3 478，從3 478跌至1 949。這樣可以一定程度上避免市場總體表現對分析的干擾。同時，本文選取滬深兩市18家旅游類上市公司作為研究樣本。旅游行業屬于弱周期行業，選其作為研究對象可以較大程度避免經濟周期和經濟政策對分析的干擾。本文中上市公司主要財務指標以及股價數據來源于東方財富網和相關上市公司所披露的年度報告。

（二）灰色關聯分析

本文以灰關聯分析法進行實證研究。灰色系統理論提出了對各子系統進行灰色關聯度分析的概念，意圖透過一定的方法，去尋求系統中各子系統（或因素）之間的數值關系。灰色關聯分析對于一個系統發展變化態勢提供量化的度量，非常適合動態過程分析。在我國自鄧聚龍于1987年首次提出鄧氏關聯度后，解決了許多過去難以解決的問題。

當進行灰色關聯度計算數列的量綱不同時最好作無量綱化處理，此外還要求數列有公共交點。為解決這兩個問題，計算關聯系數之前，先將文章先對數列作初值化處理，處理結果如表1所示。

四、結論

作為常用的綜合性價值評價工具，杜邦分析通過將資產收益分解為利潤率、資產周轉率和權益乘數，以反映企業經營業績的各個不同方面和變化因素，為公司管理者改善經營業績、投資者更好地判斷公司的價值及變化，提供了一種簡潔、有效的方法，因而受到人們的廣泛關注，并在企業管理中發揮了巨大的作用。本文以A股旅游類上市公司為研究樣本，探討杜邦分析的核心指標和股價的相關性。結果發現：

1.杜邦分析在投資中存在有用性。股價波動與公司的權益乘數，總資產周轉率和銷售凈利率存在相關關系，這也符合資產內在價值評估理論。

2.三大指標中權益乘數和資產周轉率的有用性比較強，銷售凈利率有用性較弱。這說明資本市場能較好地反映公司的風險程度以及盈利能力，但對企業資產運營能力反映較弱。這符合證券投資分析的基本理論，證券投資主要考慮企業的風險和收益，而企業的資產運營能力不是關注重點。

3.杜邦分析中的三大指標能在證券投資中呈現較強的有用性，一定程度說明我國證券市場正趨向成熟并發揮價值發現的職能。作為投資者應當踐行價值投資的理念，在充分運用杜邦分析等方法分析企業的財務數據后再進行投資配置。

【參考文獻】

[1] 蔣賢品，祝錫萍.杜邦財務分析體系的擴展形式及其應用[J].數量經濟技術經濟研究，1999，16（5）：65-66.

[2] 魯愛民，陳錦輝.實踐中對杜邦財務分析指標體系的修改和運用[J].數量經濟技術經濟研究，2000，17（7）：73-75.

[3] 朱宏泉，舒蘭，王鴻，范露萍.杜邦分析與價值判斷——基于A股上市公司的實證研究[J].管理評論，2011，23（10）：152-160.

[4] 鄧聚龍.灰色系統基本方法[M].武漢：華中理工大學出版社，1987：85-100.

[5] 嚴若森.公司治理評價及其灰色關聯分析[J].技術經濟，2009，28（7）：114-120.

[6] 沈永躍.河南省經濟增長和教育發展的灰色關聯度分析[J].技術經濟，2009，28（7）：105-108.

[7] 曹明霞.灰色關聯度模型正負性問題的研究及其改進[J].系統工程與電子技術，2008，30（6）：1086-1088.