遏止金融“休克”刻不容緩

鈕文新

中國金融正出現“休克”的苗頭，而且愈演愈烈。所謂“金融休克”指的是金融無力為實體經濟提供融資服務。這是中國當下最為重大的經濟風險，必須立即遏止。

對中國而言，“金融休克”是實體企業與金融服務長期惡性循環的結果，而這一惡性循環又是中國長期執行錯誤貨幣政策的必然結果。央行行長周小川在最近的講話當中承認：“從中國的實際情況看，國際收支平衡是我們一個非常難對付的要點。我們要花很多精力觀察和研究這個事情。這里也有很多政策是依此來籌劃的。”

用貨幣政策促進國際收支平衡，無非是以緊縮貨幣政策推動人民幣不斷升值；但長期緊縮貨幣的結果是中國企業發展、中國經濟內需長期受到嚴厲的壓抑。長此以往，金融結構嚴重扭曲。第一，大量實業資本放棄實業變成“熱錢”，變成金融投機資本。第二，國內利率高企吸引境外“熱錢”到中國套利，并大幅推高人民幣匯率，進一步推高中國房地產價格。第三，“貨幣鎖長放短”，迫使商業銀行短期流動性需求日益加大，推高貨幣市場收益，從而使大量資金從資本市場流入貨幣市場。第四，上述三大因素相加，股市失血、債市下跌，包括存款、貸款在內的所有市場利率不斷上升，實體經濟生存越發艱難，風險加大，并使資本進一步放棄實業，而銀行為了覆蓋實業風險，進一步推高利率。

在這種惡性循環的環境當中，直接融資和間接融資比例必然是越強調越失調；企業乃至整個國家經濟越強調去杠桿，杠桿率越高。現在已經達到極致，而極致的表象就是“金融休克”——股權融資和債務融資在惡性循環中已經“雙雙休克”。

先說“債務融資休克”。目前，中國企業、地方政府、銀行杠桿率等指標均顯示：中國債務率無以復加，利率無以復加，債務融資進一步擴張的條件近乎為零，推動中國經濟的“債務動力休克”。再看“股權融資休克”。原材料、財務、勞動力等成本的不斷上漲，上市公司盈利能力每況愈下，股市下跌不止，股權融資無法獲得市場的支持。

實際上，整個“休克”的過程，我們看到的是一個重要的惡性循環——上市公司債務率越高，財務風險越大，其所對應的股權融資風險溢價越高，股價就會越跌；反過來，股價越跌，股權資本風險溢價越高，上市公司對負債的依賴越嚴重，債務率惡化程度越快，債務資本的風險溢價（利率）也會越高——如此惡性循環。最近，商務部研究院企業評級與認證中心對中國所有“非金融上市公司”2013年的財務安全狀況進行了測評。結果顯示，財務安全程度下滑加速，并創出6年以來的新低。

毫無疑問，經濟只有“股權和債務”兩條融資通道。當債務資本和股權資本發生上述惡性循環，就是所謂的“金融休克”，即融資通道全部關閉。

“金融休克”必然導致“需求休克”，而“需求休克”將導致一切“供給無效”。現在，一種極端“供給學派”認為：中國不怕貨幣緊縮，只要改革，就可以使中國經濟煥發生機。對此，我堅決反對。因為，改革無非是要煥發民營資本活力，強化中國經濟內生性增長動力，但如果“金融休克”，那不用說民營資本，一切資本活力都不可被煥發，反而是壓抑。endprint