政治關聯、資本投資與高管風險配置

劉兆旭

內容摘要：本文對我國金融行業高管政治關聯因素對其風險配置的直接和間接影響進行系統分析。在其他條件不變情形下，政治關聯因素削弱了資本投資機會對高管風險配置的約束作用，而政治關聯因素自身對高管風險配置的直接約束作用較小且相對并不顯著。但是存在資本投資渠道為傳遞媒介的情形下，政治關聯因素對高管的風險配置的邊際影響積極并且顯著，并且其邊際影響呈現以固定幅度增加的性態。

關鍵詞：資本投資 風險配置 政治關系 金融行業

政治關聯是當前公司治理和運行中普遍關注的問題。而針對政治關聯和公司經營活動之間關系的研究主要體現在高管道德風險和公司預算軟約束方面。林毅夫、李志 （2004）基于信息經濟學的理論框架對政治關聯和公司運行之間的關系進行研究，其研究指出存在信息不對稱情形下，基于政治關系而衍生出來的國有企業政策性負擔就會誘發高管的道德風險，進而引致企業經營低效率運行和風險累積，但是這種政策性負擔隨著市場競爭發展到一定程度就會直接引致國有企業運行的預算軟約束問題。而這種預算軟約束會引致同屬于國家所有權的貸款企業和借款銀行高管協同腐敗的必要條件（田利輝，2005）。

余明桂、潘紅波（2008）針對政治關聯和金融發展水平關系研究揭示，民營企業中政治關聯對于企業獲取銀行貸款的影響更為顯著，存在政治關聯的企業獲得銀行貸款資源的規模和期限均顯著優于不存在政治關聯的民營企業，并且這種現象會被較低的金融發展水平和法制水平進一步放大。王慶文、吳世農（2009）針對我國國有企業的研究揭示，政治關聯因素在公司經營中起著掠奪作用，制約公司經營業績和風險控制行為。

研究設計

（一）假設提出

從公司層面而言，公司投資決策雖然基本依據風險-收益均衡原則，但是其投資行為也受到政治因素干擾，尤其是在政治選舉年度或者具有政府背景的高管存在政治訴求的情形下，這種基于政治訴求的投資行為偏離風險-收益均衡原則的現象尤為顯著。在此意義上，本文給出第一個研究假設H1：政治關聯因素對于高管投資行為的風險敏感度具有顯著影響。深入分析而言，已有文獻雖然在一定程度上給出政治因素對公司投資決策的影響，但是并沒有給出這種影響性態，在此基礎上，本文給出第二個研究假設H2：高管的政治關聯因素通過資本投資渠道對高管風險配置影響是積極并且顯著的。

（二）模型設定及變量選取的經濟學解釋

基于前文給出的研究假設H1，為了突出捕捉高管政治關聯因素對其投資行為的風險敏感度影像，給出政治關聯因素的風險敏感度檢驗組合方程。

Gleve=α0+α1*BM+α2*BM2+f（X）+μ（1）

Gleve=β0+β1*BM+β2*BM2+β3*Political+

f（X）+ε （2）

其中，Gleve為金融行業樣本公司杠桿水平相對缺口，用以捕捉對應公司的風險配置；BM為樣本公司賬面市值比（Book-Market），借以捕捉對應公司的投資機會；Political為政治關聯的啞變量，當公司高管具有政治背景取值為1，反之為0；f（X）為經驗分析中為了避免目標變量內生性及遺漏變量所引致的擬合偏誤而控制的其他變量組成的線性方程。在給出假設H1的經驗組合方程基礎上，結合假設H2首先給出高管政治關聯因素對公司資本投資影響的經驗方程：

BM=γ0+γ1*Political+f（X）+ν （3）

結合經驗擬合方程（3）可知，將經驗方程（3）擬合結果代入到經驗組合方程（2）中，即可得到高管政治關聯因素通過資本投資渠道對高管風險配置的影響性態，這一點將在經驗回歸中進行深入分析。

在模型設定基礎上，對相關變量進行設定，變量設定的依據就是已有的研究文獻和變量自身的經濟意義。首先，選取樣本公司總負債與總資產之比捕捉公司杠桿水平Leve（陳運森、朱松等，2009），同時利用HP濾波得出杠桿相對缺口，其公式為，其中，Levet為實際杠桿水平，LeveTt為杠桿趨勢項，若Glevet>0則表示實際杠桿水平超過潛在杠桿水平，表明公司風險配置過度，反之亦反。其次，對于其他控制變量所組成的線性方程f（X）中控制變量X，從公司財務層面，利用公司總資產自然對數（Lnsize）表示公司規模，選取總資產凈收益率（ROA）捕捉公司資產收益狀況，同時選取公司凈利潤增長率（Gr）捕捉公司發展潛力和投資傾向。從公司治理層面，選取公司第一大股東性質捕捉公司性質（State），其中State為啞變量，第一大控股股東為國家時取值為1，其余取值為0。

（三）樣本數據的選取說明

結合我國金融行業上市公司截止到2013年第一季度上市時間和部分公司相關數據可獲得性，剔除上市時間少于或者數據可獲得年度少于2年的上市公司，最終選取了36家金融上市公司2005-2012年度對應變量數據，同時為了增強數據信息容量，選取的數據頻率為季度數據組成非平衡短面板數據。數據主要來自CSMAR數據庫。

經驗分析

（一）單變量基本統計分析

結合前文分析，對本文的研究思想進行經驗論證。為了使本文擬合分析更好的映射我國金融行業上市公司實際運行狀況，首先對選取變量序列進行單變量基本統計描述分析，借以捕捉變量序列基本統計分布規律，同時對異常值進行篩選和排除進而避免異常值對擬合結果造成的偏誤。單變量基本統計描述分析顯示我國金融行業上市公司典型的同質性分布特征，除去以總資產為代表的公司規模和公司發展潛力之外，其余的以杠桿為代表的公司財務特征和以股權集中度為代表的公司治理特征均呈現趨同態勢。在一定程度上仿射出了我們選取的變量序列較好的捕捉到我國金融行業實際運行特征，基本可以減輕異常值對擬合結果影響的擔憂。

（二）回歸分析

在前文分析的基礎上，對政治關聯因素的風險敏感度檢驗組合方程和高管政治關聯因素對公司資本投資影響的經驗方程進行擬合回歸。由于本文的樣本觀測數據組成是非平衡短面板數據，其數據分布性狀近似于截面觀測數據，因此，并不對變量序列的平穩性進行檢驗。但有必要依次對經驗方程（1）、（2）和（3）進行面板數據回歸效應檢驗，由回歸效應檢驗（Hausman Test）結果可知，經驗方程均在1%的置信水平上拒絕隨機效應回歸，故對經驗方程進行固定效應回歸，其回歸擬合結果如表1所示。endprint

則從表1中擬合結果可以看出，除去總資產凈收益率對以杠桿水平相對缺口為代表風險配置不顯著外，其余控制變量和核心變量對于風險配置和資本投資擬合結果均為顯著。利用部分年度數據對政治關聯因素的風險敏感度檢驗組合方程和高管政治關聯因素對公司資本投資影響的經驗方程的穩健性檢驗結果也表明，本文基于研究思想而設定的方程在樣本期內回歸結果是穩健的。

具體分析來看，在排除政治關聯情形下，以BM為代表的資本投資機會對公司風險配置影響呈現U型關系，在一定程度上揭示，在其他條件不變情形下我國金融行業上市公司初始階段風險配置隨著資本投資機會增加而降低，但是一旦達到臨界點則風險配置隨著投資機會繼續增加而迅速上升。與此對應，在控制政治關聯因素情形下，資本投資機會對風險配置影響性態并沒有發生改變，但是其影響程度在一定程度上被削弱，但是股權集中度和公司規模在加入政治關聯因素之后對公司高管風險配置的影響程度大幅度增加，分別達到77.14%和23.9%。這一結果符合本文研究假設H1，揭示政治關聯因素對于高管投資行為的風險敏感度具有顯著影響，但是這種顯著影響是通過政治關聯因素影響其他有關變量得以實現，而政治關聯因素本身對高管風險配置形成約束效應。

在政治關聯因素對高管風險配置直接影響分析基礎上，有必要考慮政治關聯因素通過對公司資本投資機會如何影響公司高管風險配置。承接前文分析，聯立方程（3）和方程（2）可以得到風險配置與政治關聯直接關系：

（4）

在此基礎上結合表1中第（5）關于方程（3）回歸結果，將回歸參數代入方程（4）中整理得出政治關聯因素通過公司資本投資機會對風險配置的影響方程：

Gleve=-16.27+1.06*Political+0.03*Political2

+ε （5）

結合方程（5），為了得到政治關聯因素對高管風險配置影響趨勢和性態，我們對二者關系進行進一步的比較靜態分析，由方程（5）可知高管風險配置關于其政治關聯因素的比較靜態等式為：

由比較靜態等式（6）可以看到，通過資本投資渠道媒介政治關聯因素對高管風險配置受到其自身影響，當高管具有政治背景情形下，政治關聯因素對高管風險配置邊際影響為1.12，當高管不存在政治背景情形下，政治關聯因素對高管風險配置邊際影響為1.06。同時方程（7）揭示，政治關聯因素對高管風險配置邊際影響呈現出固定上升的穩態性狀。但政治關聯因素對風險配置積極影響的這種態勢并不能否認文章中其他控制變量對高管風險配置的約束效應，結合方程（5）可知，排除政治關聯因素，其余控制變量對高管風險配置的約束效應顯著，進而間接的揭示，在存在資本投資渠道媒介的作用下，政治關聯因素對高管風險配置是積極并顯著。相對方程（2）中政治關聯因素對風險配置的較小且非顯著的約束效應而言，我國金融行業上市公司的高管政治背景會通過公司投資放大其風險配置行為。

研究啟示

本文在已有文獻基礎上對我國金融行業高管政治關聯因素對其風險配置直接和間接影響進行系統分析。分析結論表明，在其他條件不變情形下，政治關聯因素擴大了公司規模對高管風險配置的推動作用，同時也擴大了股權集中度對高管風險配置的約束作用，與此對應的是降低了投資機會對高管風險配置的約束作用，而政治關聯因素自身對高管風險配置的直接約束作用較小且相對并不顯著。但是存在資本投資渠道為傳遞媒介的情形下，政治關聯因素對高管的風險配置的邊際影響積極并且顯著，并且其邊際影響呈現以固定幅度增加的性態。結合樣本期內我國金融行業承擔社會經濟改革成本和自身發展的多重任務的現狀，可以看到本文的研究結論基本符合我國金融行業直接或間接的通過投資渠道推動經濟發展進而累積自身風險的運行預期。因此，針對當前我國金融行業尤其是商業銀行風險控制困境，從高管政治背景角度出發，對金融行業公司投資渠道進行有效的控制，進而約束高管風險配置過度的行為是符合我國現實邏輯的一種金融行業風險治理思路。

參考文獻：

1.程仲鳴，夏新平，余明桂.政府干預、金字塔結構與地方國有上市公司投資.管理世界，2008（9）

2.林毅夫，李志.政策性負擔、道德風險與預算軟約束.經濟研究，2004（2）

3.林毅夫，譚國富.自生能力、政策性負擔、責任歸屬和預算軟約束.經濟社會體制比較，2000（4）endprint

則從表1中擬合結果可以看出，除去總資產凈收益率對以杠桿水平相對缺口為代表風險配置不顯著外，其余控制變量和核心變量對于風險配置和資本投資擬合結果均為顯著。利用部分年度數據對政治關聯因素的風險敏感度檢驗組合方程和高管政治關聯因素對公司資本投資影響的經驗方程的穩健性檢驗結果也表明，本文基于研究思想而設定的方程在樣本期內回歸結果是穩健的。

具體分析來看，在排除政治關聯情形下，以BM為代表的資本投資機會對公司風險配置影響呈現U型關系，在一定程度上揭示，在其他條件不變情形下我國金融行業上市公司初始階段風險配置隨著資本投資機會增加而降低，但是一旦達到臨界點則風險配置隨著投資機會繼續增加而迅速上升。與此對應，在控制政治關聯因素情形下，資本投資機會對風險配置影響性態并沒有發生改變，但是其影響程度在一定程度上被削弱，但是股權集中度和公司規模在加入政治關聯因素之后對公司高管風險配置的影響程度大幅度增加，分別達到77.14%和23.9%。這一結果符合本文研究假設H1，揭示政治關聯因素對于高管投資行為的風險敏感度具有顯著影響，但是這種顯著影響是通過政治關聯因素影響其他有關變量得以實現，而政治關聯因素本身對高管風險配置形成約束效應。

在政治關聯因素對高管風險配置直接影響分析基礎上，有必要考慮政治關聯因素通過對公司資本投資機會如何影響公司高管風險配置。承接前文分析，聯立方程（3）和方程（2）可以得到風險配置與政治關聯直接關系：

（4）

在此基礎上結合表1中第（5）關于方程（3）回歸結果，將回歸參數代入方程（4）中整理得出政治關聯因素通過公司資本投資機會對風險配置的影響方程：

Gleve=-16.27+1.06*Political+0.03*Political2

+ε （5）

結合方程（5），為了得到政治關聯因素對高管風險配置影響趨勢和性態，我們對二者關系進行進一步的比較靜態分析，由方程（5）可知高管風險配置關于其政治關聯因素的比較靜態等式為：

由比較靜態等式（6）可以看到，通過資本投資渠道媒介政治關聯因素對高管風險配置受到其自身影響，當高管具有政治背景情形下，政治關聯因素對高管風險配置邊際影響為1.12，當高管不存在政治背景情形下，政治關聯因素對高管風險配置邊際影響為1.06。同時方程（7）揭示，政治關聯因素對高管風險配置邊際影響呈現出固定上升的穩態性狀。但政治關聯因素對風險配置積極影響的這種態勢并不能否認文章中其他控制變量對高管風險配置的約束效應，結合方程（5）可知，排除政治關聯因素，其余控制變量對高管風險配置的約束效應顯著，進而間接的揭示，在存在資本投資渠道媒介的作用下，政治關聯因素對高管風險配置是積極并顯著。相對方程（2）中政治關聯因素對風險配置的較小且非顯著的約束效應而言，我國金融行業上市公司的高管政治背景會通過公司投資放大其風險配置行為。

研究啟示

本文在已有文獻基礎上對我國金融行業高管政治關聯因素對其風險配置直接和間接影響進行系統分析。分析結論表明，在其他條件不變情形下，政治關聯因素擴大了公司規模對高管風險配置的推動作用，同時也擴大了股權集中度對高管風險配置的約束作用，與此對應的是降低了投資機會對高管風險配置的約束作用，而政治關聯因素自身對高管風險配置的直接約束作用較小且相對并不顯著。但是存在資本投資渠道為傳遞媒介的情形下，政治關聯因素對高管的風險配置的邊際影響積極并且顯著，并且其邊際影響呈現以固定幅度增加的性態。結合樣本期內我國金融行業承擔社會經濟改革成本和自身發展的多重任務的現狀，可以看到本文的研究結論基本符合我國金融行業直接或間接的通過投資渠道推動經濟發展進而累積自身風險的運行預期。因此，針對當前我國金融行業尤其是商業銀行風險控制困境，從高管政治背景角度出發，對金融行業公司投資渠道進行有效的控制，進而約束高管風險配置過度的行為是符合我國現實邏輯的一種金融行業風險治理思路。

參考文獻：

1.程仲鳴，夏新平，余明桂.政府干預、金字塔結構與地方國有上市公司投資.管理世界，2008（9）

2.林毅夫，李志.政策性負擔、道德風險與預算軟約束.經濟研究，2004（2）

3.林毅夫，譚國富.自生能力、政策性負擔、責任歸屬和預算軟約束.經濟社會體制比較，2000（4）endprint

則從表1中擬合結果可以看出，除去總資產凈收益率對以杠桿水平相對缺口為代表風險配置不顯著外，其余控制變量和核心變量對于風險配置和資本投資擬合結果均為顯著。利用部分年度數據對政治關聯因素的風險敏感度檢驗組合方程和高管政治關聯因素對公司資本投資影響的經驗方程的穩健性檢驗結果也表明，本文基于研究思想而設定的方程在樣本期內回歸結果是穩健的。

具體分析來看，在排除政治關聯情形下，以BM為代表的資本投資機會對公司風險配置影響呈現U型關系，在一定程度上揭示，在其他條件不變情形下我國金融行業上市公司初始階段風險配置隨著資本投資機會增加而降低，但是一旦達到臨界點則風險配置隨著投資機會繼續增加而迅速上升。與此對應，在控制政治關聯因素情形下，資本投資機會對風險配置影響性態并沒有發生改變，但是其影響程度在一定程度上被削弱，但是股權集中度和公司規模在加入政治關聯因素之后對公司高管風險配置的影響程度大幅度增加，分別達到77.14%和23.9%。這一結果符合本文研究假設H1，揭示政治關聯因素對于高管投資行為的風險敏感度具有顯著影響，但是這種顯著影響是通過政治關聯因素影響其他有關變量得以實現，而政治關聯因素本身對高管風險配置形成約束效應。

在政治關聯因素對高管風險配置直接影響分析基礎上，有必要考慮政治關聯因素通過對公司資本投資機會如何影響公司高管風險配置。承接前文分析，聯立方程（3）和方程（2）可以得到風險配置與政治關聯直接關系：

（4）

在此基礎上結合表1中第（5）關于方程（3）回歸結果，將回歸參數代入方程（4）中整理得出政治關聯因素通過公司資本投資機會對風險配置的影響方程：

Gleve=-16.27+1.06*Political+0.03*Political2

+ε （5）

結合方程（5），為了得到政治關聯因素對高管風險配置影響趨勢和性態，我們對二者關系進行進一步的比較靜態分析，由方程（5）可知高管風險配置關于其政治關聯因素的比較靜態等式為：

由比較靜態等式（6）可以看到，通過資本投資渠道媒介政治關聯因素對高管風險配置受到其自身影響，當高管具有政治背景情形下，政治關聯因素對高管風險配置邊際影響為1.12，當高管不存在政治背景情形下，政治關聯因素對高管風險配置邊際影響為1.06。同時方程（7）揭示，政治關聯因素對高管風險配置邊際影響呈現出固定上升的穩態性狀。但政治關聯因素對風險配置積極影響的這種態勢并不能否認文章中其他控制變量對高管風險配置的約束效應，結合方程（5）可知，排除政治關聯因素，其余控制變量對高管風險配置的約束效應顯著，進而間接的揭示，在存在資本投資渠道媒介的作用下，政治關聯因素對高管風險配置是積極并顯著。相對方程（2）中政治關聯因素對風險配置的較小且非顯著的約束效應而言，我國金融行業上市公司的高管政治背景會通過公司投資放大其風險配置行為。

研究啟示

本文在已有文獻基礎上對我國金融行業高管政治關聯因素對其風險配置直接和間接影響進行系統分析。分析結論表明，在其他條件不變情形下，政治關聯因素擴大了公司規模對高管風險配置的推動作用，同時也擴大了股權集中度對高管風險配置的約束作用，與此對應的是降低了投資機會對高管風險配置的約束作用，而政治關聯因素自身對高管風險配置的直接約束作用較小且相對并不顯著。但是存在資本投資渠道為傳遞媒介的情形下，政治關聯因素對高管的風險配置的邊際影響積極并且顯著，并且其邊際影響呈現以固定幅度增加的性態。結合樣本期內我國金融行業承擔社會經濟改革成本和自身發展的多重任務的現狀，可以看到本文的研究結論基本符合我國金融行業直接或間接的通過投資渠道推動經濟發展進而累積自身風險的運行預期。因此，針對當前我國金融行業尤其是商業銀行風險控制困境，從高管政治背景角度出發，對金融行業公司投資渠道進行有效的控制，進而約束高管風險配置過度的行為是符合我國現實邏輯的一種金融行業風險治理思路。

參考文獻：

1.程仲鳴，夏新平，余明桂.政府干預、金字塔結構與地方國有上市公司投資.管理世界，2008（9）

2.林毅夫，李志.政策性負擔、道德風險與預算軟約束.經濟研究，2004（2）

3.林毅夫，譚國富.自生能力、政策性負擔、責任歸屬和預算軟約束.經濟社會體制比較，2000（4）endprint