產品市場競爭力、最終控制人性質與融資約束關系探析

王斐

內容摘要：融資約束是影響企業經營發展的重要因素。本文以1999-2011年滬深兩市A股上市公司的數據為基礎，以熵權法、logistic回歸模型構建產品市場競爭力綜合指標和融資約束指標，采用面板數據回歸模型實證研究產品市場競爭力、最終控制人性質與融資約束的關系。實證結果表明，產品市場競爭力越強，企業受到的融資約束越小；同時非國有控股企業的融資約束程度要小于國有控股企業的融資約束程度；此外，相對于國有控股企業，非國有控股企業增強產品市場競爭力對緩解融資約束的能力較差。

關鍵詞：融資約束 產品市場競爭力 最終控制人性質

文獻綜述與假設提出

（一）產品市場競爭與融資約束

深袋理論是產品市場競爭與融資約束關系研究的重要理論。深袋理論認為在位者通過采用掠奪性策略來提高競爭對手的融資約束程度，迫使對手退出市場。除此之外，產品市場競爭還可以通過調節公司內部代理成本的大小來降低自身的融資約束程度。產品市場競爭力是企業、市場、競爭共同作用的結果，行業內競爭強度越低，企業競爭力提升的空間越大。陳勝藍等（2012）指出市場競爭越激烈，公司的融資約束越嚴重。Paul Povel（2004）使用雙寡頭壟斷模型來分析融資與產出市場決策之間的關系，該研究得出競爭對手融資約束帶來的成本不利因素使未受到融資約束對手擁有更高的市場份額。

基于上述分析，本文認為產品市場競爭力的增強能夠提高企業的盈利能力、償債能力和持續經營能力。這些能力的提高，一方面能夠增加企業自有資金的積累，提高內源融資能力，另一方面透過這些指標，能夠增強投資者的信心，降低投資者對于風險溢價的要求，從而降低外部融資成本，縮小內外融資成本差異。

假設1：其他條件不變的情況下，企業產品市場競爭力越強，企業受到的融資約束越小。

（二）最終控制人性質與融資約束

我國雖然直接融資的比例較之前有所提高，但是相對于發達資本市場國家，融資渠道仍單一，對銀行借款依賴度較高。我國銀行業以大型國有銀行為主導，國有控股的企業與國有銀行在某種程度上具有一致的產權，因此國有控股企業能夠受到更多的政策惠及。同時國有控股企業的國有背景，使其得到政府的支持，具有較低的破產風險，因此相較于非國有控股企業，國有控股企業更容易獲得銀行借款。

基于上述分析，本文認為國有控股企業可以依靠其國有背景使其在與非國有控股企業的競爭中，獲得成本與借款額度兩方面的優勢。

假設2：在其他條件不變的情況下，國有控股企業較非國有控股企業受到的融資約束更小。

樣本選擇及研究設計

（一）數據來源

本文數據來源于國泰安數據庫、色諾芬數據庫、銳思數據庫、上海證券交易所網站和深圳證券交易所網站。本文選取我國滬深兩市1999-2011年主板上市公司數據，并將上市公司按照證監會2001年頒布的上市公司行業分類指引的大類進行分類。 本文通過篩選剔除一些不符合要求的公司。

（二）變量選擇

1.融資約束。融資約束涉及因素多，表現形式豐富，因此評價指標多樣，無統一標準，主要可以分為單指標和綜合指標兩大類。公司規模、股利支付率、債券評級等是學術界普遍采用的單指標。這些指標大多建立在西方完善的資本市場基礎上，我國資本市場發展時間較短，部分研究對象因在數量和時間序列跨度上存在不足而導致數據穩定性差，反映的規律不合理。

考慮到上述因素，本文選擇通過構建綜合指標來彌補單指標存在的缺陷。借鑒國內外相關文獻，結合我國資本市場現狀，本文選取財務冗余、現金流量占資產比例、資產負債率、凈資產收益率四個指標來識別融資約束狀態。本文首先根據每個公司的利息保障系數的大小將樣本分為高融資約束公司和低融資約束公司，其次利用分組得到的樣本構建logistic回歸模型，計算得出相應的系數；最后利用得到的回歸方程計算所有樣本公司的融資約束系數。該系數越大，說明該公司受到的融資約束越強。經相關計算，最終建立以下綜合指標：FC=0.897*財務冗余+1.389*現金流量占資產比例+1.603*資產負債率-14.474*凈資產收益率。

2.產品市場競爭力。產品市場競爭力是市場結構、企業行為等因素相互作用、相互制約的最終結果。參照何蘇華（1996）構建的產品市場競爭力評價指標體系，本文從產品市場地位實現指標（市場份額）、產品效益實現指標（營業利潤率、投入資本回報率、成本費用利潤率）、產品成長實現指標（主營業務收入增長率、市場份額增長率）三方面來反映產品市場競爭力（何蘇華，1996）。產品市場競爭力綜合指標值越大，說明企業產品市場競爭力越強。同時本文通過熵權法確定權重來構建產品市場競爭力綜合指標。經上述計算，本文得出產品市場競爭力綜合指標為：

PMC=0.1665X1+0.1667X2+0.1667X3+

0.1667X4+0.1667X5+0.1667X6

3.最終控制人性質。目前我國處于經濟轉軌時期，相較于西方發達經濟市場，我國大部分上市公司是由國有企業改制而來的。最終控制人性質會對企業的經營、投資、管理活動產生重大影響。因此本文根據CCER數據庫數據，采用二分變量，將最終控制人性質分為國有控股企業和非國有控股企業，其中國有控股企業為0，非國有控股企業為1。

4.控制變量。根據現有文獻可知，公司股權集中度和總資產增長率對融資約束存在一定的影響，因此本文將這兩個變量納入模型。股權集中度是評價治理結構的重要指標之一，通過企業經營管理決策來影響企業融資能力。總資產增長率是企業持續發展能力的指標之一，影響投資者對企業風險的評估，是決定企業融資成本的因素之一。此外，為了避免行業特性和宏觀環境變化對實證結果的影響，行業虛擬變量和年度虛擬變量也被作為控制變量的一部分納入模型。endprint

（三）研究模型設計

為了更好地考察最終控制人性質、產品市場競爭力、融資約束三者之間的關系，本文在模型中引入產品市場競爭力與最終控制人性質的交互項，最終設計以下模型：

FCi=α+β1*FCt-1，i+β2*PMCi+β3*CTi+β4*PMCi*Cii+β5*control+ε

本文采用eviews6.0對面板數據模型進行估計。在對數據進行面板數據分析前，為保證數據的長期穩定性和避免偽回歸現象，在回歸之前，對數據進行單位根檢驗和協整檢驗。協整檢驗能有效檢驗數據是否具有長期穩定關系。本文對數據進行單位根檢驗后發現數據同階單整，同時采用kao檢驗方法對數據進行協整檢驗，檢驗結果表明數據拒絕小概率事件，即數據協整。因此本文可以對原方程進行回歸。

（四）實證結果分析

1.描述性統計。本文分別對全部樣本、國有控股企業、非國有控股企業進行描述性統計。從描述性統計結果中可以看出以下兩點：第一，非國有控股企業融資約束的平均值和標準差都小于國有控股企業，說明從整體上說，其受到的融資約束要小于國有控股企業，且各企業的融資約束程度分布較集中；第二，非國有控股企業產品市場競爭力的平均值要大于國有控股企業，說明非國有控股企業總體上具有更強的產品市場競爭力，但是其標準差較大，說明非國有控股企業的產品市場競爭力分布較分散，部分企業之間產品市場競爭力相差較大，實力較懸殊。

2.回歸結果分析。從表1面板數據的回歸結果中，可以得出以下結論：

一是產品市場競爭力越強，企業受到的融資約束越小。實證結果表明，產品市場競爭力與融資約束呈反向變動關系，即產品市場競爭力越大，企業受到的融資約束越小。這可能是因為產品市場競爭力越強，企業的盈利能力和償債能力越強，因此融資能力也越強。盈利能力的提高有利于企業自有資金的積累，提高內源融資比例，減少對外部融資的需求，從而緩解融資約束。償債能力和盈利能力是投資者評估風險的重要指標，這兩種能力的提高意味著向投資者釋放積極良好的信息，降低投資者的期望報酬率。同時產品市場競爭力的提高有利于企業信譽提高、融資渠道擴大，減少道德風險和逆向選擇風險帶來的風險溢價水平，降低外部融資成本。

二是非國有控股企業的融資約束程度要小于國有控股企業的融資約束程度。實證結果表明，非國有控股企業受到的融資約束程度要小于國有控股企業。這個與假設相反，但與描述性統計結果一致。本文認為造成上述結果的原因為國有背景優勢的弱化和缺點的放大。國有背景對企業來說是把“雙刃劍”，一方面，企業因為享有政府支持，能夠獲得政策的優惠和保護，具有較低的破產風險；另一方面，國有控股企業雖然經過多年改革，其組織結構、經營管理理念、激勵制度得到改善，但是計劃經濟時代遺留下來的資源配置不合理、創新能力不足、產權不明確等劣勢仍然大量根植于企業生產經營的各個環節，因此企業經營效率低下。隨著國有企業改革的深入和市場化進程的加快，國有背景帶來的好處不斷被削弱，而其帶來的不利影響不但沒有消除，反而在市場競爭中被逐步放大。

此外，非國有控股企業憑借其在盈利能力、償債能力、持續經營能力的優勢及公司規模、企業聲譽的加強，融資能力得到大幅提升，受到的融資約束不斷減小。

三是非國有控股企業中，產品市場競爭力對融資約束的負面影響要小于國有控股企業。實證結果表明，相對于國有控股企業，非國有控股企業在產品市場競爭力加強時，緩解融資約束的能力要弱。這說明相對于國有控股企業，非國有控股企業的融資約束對于產品市場競爭力的敏感度不夠高。非國有控股企業本身已經具有較強的產品市場競爭力，因此提高產品市場競爭力所帶來的緩解融資約束的激勵效果對企業來說缺乏吸引力。

綜上所述，本文采用面板數據的回歸分析來研究產品市場競爭力、最終控制人性質與融資約束的關系。研究結果表明產品市場競爭力越強，企業的融資約束越小，且相對于國有控股企業，非國有控股企業增強產品市場競爭力對緩解融資約束的能力較差。除此之外，國有控股企業受到的融資約束要大于非國有控股企業。因此，本文建議國有控股企業自身要不斷健全激勵制度和監督管理制度，減少代理成本，增強創新意識，實現資源的最優配置，并不斷提高產品市場競爭力，緩解受到的融資約束。而非國有控股企業則必須要不斷加強企業信用，提高償債能力、持續經營能力等影響融資約束的因素，減少信息不對稱帶來的不利影響，最終達到降低融資約束的目的。除此之外，政府應繼續深化國有企業改革，完善資本市場，保障各個融資渠道的暢通性，同時出臺相關法律，豐富信息披露平臺，保障信息披露的及時性、完整性和有效性。金融機構則應積極建立企業信用數據庫，加強信用評估時的獨立性和公平性，為企業緩解融資約束提供保障。

參考文獻：

1.陳勝藍，陳英麗，胡佳妮.市場競爭程度、股權性質與公司融資約束—基于中國20個行業上市公司的實證研究[J].產業經濟研究，2012（4）

2.Paul Povel，Michael Raith.Financial constraints and product market competition：ex ante vs.ex post incentives[J].International Journal of Industrial Organization，2004

3.何蘇華.企業產品市場競爭力及其評價[J].鄭州航空工業管理學院學報，1996（4）

4.顏秀春，陳春春.融資約束、治理結構與上市公司經營績效—基于Panel-VAR模型對中國制造業的實證研究[J].福建論壇·人文社會科學版，2012（11）

5.袁放建，王倩.融資約束、資本結構與產品市場競爭力[J].商業研究，2012（4）

6.王家庭，趙亮.我國上市公司的融資約束及其影響因素的實證研究[J].產業經濟研究，2010（3）

7.況學文，施臻懿，何恩良.中國上市公司融資約束指數設計與評價[J].山西財經大學學報，2010（32）endprint

（三）研究模型設計

為了更好地考察最終控制人性質、產品市場競爭力、融資約束三者之間的關系，本文在模型中引入產品市場競爭力與最終控制人性質的交互項，最終設計以下模型：

FCi=α+β1*FCt-1，i+β2*PMCi+β3*CTi+β4*PMCi*Cii+β5*control+ε

本文采用eviews6.0對面板數據模型進行估計。在對數據進行面板數據分析前，為保證數據的長期穩定性和避免偽回歸現象，在回歸之前，對數據進行單位根檢驗和協整檢驗。協整檢驗能有效檢驗數據是否具有長期穩定關系。本文對數據進行單位根檢驗后發現數據同階單整，同時采用kao檢驗方法對數據進行協整檢驗，檢驗結果表明數據拒絕小概率事件，即數據協整。因此本文可以對原方程進行回歸。

（四）實證結果分析

1.描述性統計。本文分別對全部樣本、國有控股企業、非國有控股企業進行描述性統計。從描述性統計結果中可以看出以下兩點：第一，非國有控股企業融資約束的平均值和標準差都小于國有控股企業，說明從整體上說，其受到的融資約束要小于國有控股企業，且各企業的融資約束程度分布較集中；第二，非國有控股企業產品市場競爭力的平均值要大于國有控股企業，說明非國有控股企業總體上具有更強的產品市場競爭力，但是其標準差較大，說明非國有控股企業的產品市場競爭力分布較分散，部分企業之間產品市場競爭力相差較大，實力較懸殊。

2.回歸結果分析。從表1面板數據的回歸結果中，可以得出以下結論：

一是產品市場競爭力越強，企業受到的融資約束越小。實證結果表明，產品市場競爭力與融資約束呈反向變動關系，即產品市場競爭力越大，企業受到的融資約束越小。這可能是因為產品市場競爭力越強，企業的盈利能力和償債能力越強，因此融資能力也越強。盈利能力的提高有利于企業自有資金的積累，提高內源融資比例，減少對外部融資的需求，從而緩解融資約束。償債能力和盈利能力是投資者評估風險的重要指標，這兩種能力的提高意味著向投資者釋放積極良好的信息，降低投資者的期望報酬率。同時產品市場競爭力的提高有利于企業信譽提高、融資渠道擴大，減少道德風險和逆向選擇風險帶來的風險溢價水平，降低外部融資成本。

二是非國有控股企業的融資約束程度要小于國有控股企業的融資約束程度。實證結果表明，非國有控股企業受到的融資約束程度要小于國有控股企業。這個與假設相反，但與描述性統計結果一致。本文認為造成上述結果的原因為國有背景優勢的弱化和缺點的放大。國有背景對企業來說是把“雙刃劍”，一方面，企業因為享有政府支持，能夠獲得政策的優惠和保護，具有較低的破產風險；另一方面，國有控股企業雖然經過多年改革，其組織結構、經營管理理念、激勵制度得到改善，但是計劃經濟時代遺留下來的資源配置不合理、創新能力不足、產權不明確等劣勢仍然大量根植于企業生產經營的各個環節，因此企業經營效率低下。隨著國有企業改革的深入和市場化進程的加快，國有背景帶來的好處不斷被削弱，而其帶來的不利影響不但沒有消除，反而在市場競爭中被逐步放大。

此外，非國有控股企業憑借其在盈利能力、償債能力、持續經營能力的優勢及公司規模、企業聲譽的加強，融資能力得到大幅提升，受到的融資約束不斷減小。

三是非國有控股企業中，產品市場競爭力對融資約束的負面影響要小于國有控股企業。實證結果表明，相對于國有控股企業，非國有控股企業在產品市場競爭力加強時，緩解融資約束的能力要弱。這說明相對于國有控股企業，非國有控股企業的融資約束對于產品市場競爭力的敏感度不夠高。非國有控股企業本身已經具有較強的產品市場競爭力，因此提高產品市場競爭力所帶來的緩解融資約束的激勵效果對企業來說缺乏吸引力。

綜上所述，本文采用面板數據的回歸分析來研究產品市場競爭力、最終控制人性質與融資約束的關系。研究結果表明產品市場競爭力越強，企業的融資約束越小，且相對于國有控股企業，非國有控股企業增強產品市場競爭力對緩解融資約束的能力較差。除此之外，國有控股企業受到的融資約束要大于非國有控股企業。因此，本文建議國有控股企業自身要不斷健全激勵制度和監督管理制度，減少代理成本，增強創新意識，實現資源的最優配置，并不斷提高產品市場競爭力，緩解受到的融資約束。而非國有控股企業則必須要不斷加強企業信用，提高償債能力、持續經營能力等影響融資約束的因素，減少信息不對稱帶來的不利影響，最終達到降低融資約束的目的。除此之外，政府應繼續深化國有企業改革，完善資本市場，保障各個融資渠道的暢通性，同時出臺相關法律，豐富信息披露平臺，保障信息披露的及時性、完整性和有效性。金融機構則應積極建立企業信用數據庫，加強信用評估時的獨立性和公平性，為企業緩解融資約束提供保障。

參考文獻：

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4.顏秀春，陳春春.融資約束、治理結構與上市公司經營績效—基于Panel-VAR模型對中國制造業的實證研究[J].福建論壇·人文社會科學版，2012（11）

5.袁放建，王倩.融資約束、資本結構與產品市場競爭力[J].商業研究，2012（4）

6.王家庭，趙亮.我國上市公司的融資約束及其影響因素的實證研究[J].產業經濟研究，2010（3）

7.況學文，施臻懿，何恩良.中國上市公司融資約束指數設計與評價[J].山西財經大學學報，2010（32）endprint

（三）研究模型設計

為了更好地考察最終控制人性質、產品市場競爭力、融資約束三者之間的關系，本文在模型中引入產品市場競爭力與最終控制人性質的交互項，最終設計以下模型：

FCi=α+β1*FCt-1，i+β2*PMCi+β3*CTi+β4*PMCi*Cii+β5*control+ε

本文采用eviews6.0對面板數據模型進行估計。在對數據進行面板數據分析前，為保證數據的長期穩定性和避免偽回歸現象，在回歸之前，對數據進行單位根檢驗和協整檢驗。協整檢驗能有效檢驗數據是否具有長期穩定關系。本文對數據進行單位根檢驗后發現數據同階單整，同時采用kao檢驗方法對數據進行協整檢驗，檢驗結果表明數據拒絕小概率事件，即數據協整。因此本文可以對原方程進行回歸。

（四）實證結果分析

1.描述性統計。本文分別對全部樣本、國有控股企業、非國有控股企業進行描述性統計。從描述性統計結果中可以看出以下兩點：第一，非國有控股企業融資約束的平均值和標準差都小于國有控股企業，說明從整體上說，其受到的融資約束要小于國有控股企業，且各企業的融資約束程度分布較集中；第二，非國有控股企業產品市場競爭力的平均值要大于國有控股企業，說明非國有控股企業總體上具有更強的產品市場競爭力，但是其標準差較大，說明非國有控股企業的產品市場競爭力分布較分散，部分企業之間產品市場競爭力相差較大，實力較懸殊。

2.回歸結果分析。從表1面板數據的回歸結果中，可以得出以下結論：

一是產品市場競爭力越強，企業受到的融資約束越小。實證結果表明，產品市場競爭力與融資約束呈反向變動關系，即產品市場競爭力越大，企業受到的融資約束越小。這可能是因為產品市場競爭力越強，企業的盈利能力和償債能力越強，因此融資能力也越強。盈利能力的提高有利于企業自有資金的積累，提高內源融資比例，減少對外部融資的需求，從而緩解融資約束。償債能力和盈利能力是投資者評估風險的重要指標，這兩種能力的提高意味著向投資者釋放積極良好的信息，降低投資者的期望報酬率。同時產品市場競爭力的提高有利于企業信譽提高、融資渠道擴大，減少道德風險和逆向選擇風險帶來的風險溢價水平，降低外部融資成本。

二是非國有控股企業的融資約束程度要小于國有控股企業的融資約束程度。實證結果表明，非國有控股企業受到的融資約束程度要小于國有控股企業。這個與假設相反，但與描述性統計結果一致。本文認為造成上述結果的原因為國有背景優勢的弱化和缺點的放大。國有背景對企業來說是把“雙刃劍”，一方面，企業因為享有政府支持，能夠獲得政策的優惠和保護，具有較低的破產風險；另一方面，國有控股企業雖然經過多年改革，其組織結構、經營管理理念、激勵制度得到改善，但是計劃經濟時代遺留下來的資源配置不合理、創新能力不足、產權不明確等劣勢仍然大量根植于企業生產經營的各個環節，因此企業經營效率低下。隨著國有企業改革的深入和市場化進程的加快，國有背景帶來的好處不斷被削弱，而其帶來的不利影響不但沒有消除，反而在市場競爭中被逐步放大。

此外，非國有控股企業憑借其在盈利能力、償債能力、持續經營能力的優勢及公司規模、企業聲譽的加強，融資能力得到大幅提升，受到的融資約束不斷減小。

三是非國有控股企業中，產品市場競爭力對融資約束的負面影響要小于國有控股企業。實證結果表明，相對于國有控股企業，非國有控股企業在產品市場競爭力加強時，緩解融資約束的能力要弱。這說明相對于國有控股企業，非國有控股企業的融資約束對于產品市場競爭力的敏感度不夠高。非國有控股企業本身已經具有較強的產品市場競爭力，因此提高產品市場競爭力所帶來的緩解融資約束的激勵效果對企業來說缺乏吸引力。

綜上所述，本文采用面板數據的回歸分析來研究產品市場競爭力、最終控制人性質與融資約束的關系。研究結果表明產品市場競爭力越強，企業的融資約束越小，且相對于國有控股企業，非國有控股企業增強產品市場競爭力對緩解融資約束的能力較差。除此之外，國有控股企業受到的融資約束要大于非國有控股企業。因此，本文建議國有控股企業自身要不斷健全激勵制度和監督管理制度，減少代理成本，增強創新意識，實現資源的最優配置，并不斷提高產品市場競爭力，緩解受到的融資約束。而非國有控股企業則必須要不斷加強企業信用，提高償債能力、持續經營能力等影響融資約束的因素，減少信息不對稱帶來的不利影響，最終達到降低融資約束的目的。除此之外，政府應繼續深化國有企業改革，完善資本市場，保障各個融資渠道的暢通性，同時出臺相關法律，豐富信息披露平臺，保障信息披露的及時性、完整性和有效性。金融機構則應積極建立企業信用數據庫，加強信用評估時的獨立性和公平性，為企業緩解融資約束提供保障。

參考文獻：

1.陳勝藍，陳英麗，胡佳妮.市場競爭程度、股權性質與公司融資約束—基于中國20個行業上市公司的實證研究[J].產業經濟研究，2012（4）

2.Paul Povel，Michael Raith.Financial constraints and product market competition：ex ante vs.ex post incentives[J].International Journal of Industrial Organization，2004

3.何蘇華.企業產品市場競爭力及其評價[J].鄭州航空工業管理學院學報，1996（4）

4.顏秀春，陳春春.融資約束、治理結構與上市公司經營績效—基于Panel-VAR模型對中國制造業的實證研究[J].福建論壇·人文社會科學版，2012（11）

5.袁放建，王倩.融資約束、資本結構與產品市場競爭力[J].商業研究，2012（4）

6.王家庭，趙亮.我國上市公司的融資約束及其影響因素的實證研究[J].產業經濟研究，2010（3）

7.況學文，施臻懿，何恩良.中國上市公司融資約束指數設計與評價[J].山西財經大學學報，2010（32）endprint