房地產基金的三種投資策略

編者按：近日，諾承投資與投中集團聯合發布的研究報告《2013年人民幣房地產基金年終報告》指出：2013年，中國房地產基金行業向縱深發展，全年完成基金募集規模1381.1億，較2012年增長近一倍。在房地產政策調整、大資管格局、城鎮化戰略，給房地產基金行業帶來了根本性的格局改觀。

房地產基金的投資策略并不是一成不變的，在房地產基金行業內部，存在著依據風險收益特征而劃分的幾種典型投資策略：機會型、增值型、核心增益型、核心型，這四類投資策略具有不同的風險收益特征，投資標的，運營模式。雖然，當前中國房地產基金的主要策略集中在住宅地產的機會型投資上，但是機會型之外的投資策略才是未來中國房地產基金行業長遠發展，并實現多元化配置的未來趨勢。受到當前投資政策的限制，專業機構投資人對于機會型房地產基金投資的可能性不高。

以住宅地產為代表的機會型策略

所謂的機會型策略，主要是指參與房地產開發過程，以獲取地產開發的高收益并承擔相應的高風險。地產開發是一種高風險的投資行為，因為在房產最終完成開發，并銷售出去之前，不向投資者提供任何的現金回報。房地產開發存在著大規模、長周期的資金投入，面臨著極大的市場風險和流動性風險，同時，房地產開發也是一個高回報的行業，因此機會型房地產基金存在著較高的風險特征和相對較高的投資收益。

傳統PE基金不參與地產開發和投資是有原因的。一方面，PE基金的少數股權投資策略非常難以適用于房地產開發企業。房地產開發企業不以股權融資為主要融資手段，并且房地產開發企業中的少數股權地位并不能得到有效保障。另一方面，房地產開發企業一般也不接受外部投資人，而更多依靠房地產開發商的內部融資職能。

因此，當前市場上以住宅地產為對象的房地產基金或者具有房地產開發商背景，或者具有金融機構背景。這類房地產基金的主要功能在于為相關項目在合理的信貸資金之外提供補充性資本供給。相關項目往往由于項目資質（如開發階段、企業評級等）問題不能獲得較低利率的銀行貸款及信托資金，而由房地產基金承擔綜合融資工具，為房地產項目提供債權與股權結合的融資方案。

機會型房地產基金最重要的問題在于解決與股東方或者相關方的關聯交易與利益一致性問題。因為在存在相關方的前提下，基金管理人更有可能將大部分投資利益轉移給相關方，而不是留給基金投資人。

我們發現，雖然大部分房地產基金仍然在較低層面向房地產企業提供相關方融資功能，但是仍然有一部分房地產基金管理人已經成為獨立且專業化的機會型房地產基金管理機構。其獨立性和專業化特征在于：管理團隊與股東方厘清利益分配機制，管理團隊具有獨立的項目決策權限，管理團隊的項目來源是基于市場化搜尋而非關聯方推薦，基金募集和退出不受到相關方的利益影響。

以產業園地產為代表的增值型策略

增值型策略是一類特殊的房地產基金投資邏輯，其主要關注的是在建成后到成熟運營前地產資產的增值服務及運營。增值型地產基金既需要捕捉市場上被低估的房地產資產機會，也需要有足夠的服務和運營能力提高其內在價值，更需要有資本運作能力操作基金生命周期之中的募投管退各階段。

由于住宅類地產在開發完成后即以直接銷售方式賣出，因此住宅類地產一般不適用于增值型策略，典型的增值型策略包括工業園區、公寓等類型。在中國，全國各地大量產業園的出現為增值型地產基金提供了市場空間。產業園地產基金的主要服務內容包括對產業園的建設開發、裝修和招租、產業整合和產業園運營、園區內金融服務等。

增值型策略的投資收益來自于兩部分價值增值。一方面是作為運營價值的租金和出租率經過運營服務提升后的增值，另一方面是作為資產價值的房地產資產本身的增值。這兩部分價值的提升能帶來較為客觀的投資收益，同時由于運營端已經具備基礎資產作為基礎，因此相應的投資風險亦低于房地產開發項目。

當前，國內較為成熟的增值型房地產基金已經積累了一定的項目經驗，并已經實現了較高收益的退出。其主要關注的投資標的是國內一、二線城市的新建成、新交付、具有重塑性或升值潛力的物業；在基金層面以實現18%以上的收益為目標，在經過了分級化設置后，劣后級投資人的投資收益可高達40%以上。

以寫字樓、公寓為代表的商業

收購地產和核心型策略萌芽

寫字樓是商業地產的典型代表。海外商業地產已經發展到成熟階段，無論是商業物業業態，穩定的租金現金流，以REITs作為主流手段的金融工具和資本市場。但在中國國內，現階段尚無法達到國外商業房地產行業的市場成熟度和政策完整度。因此，國內的商業地產從商業收購型房地產基金萌芽，同時亦出現了核心型策略的萌芽。

商業地產與宏觀經濟的趨勢緊密相關。一方面，宏觀經濟的整體質量決定了商業寫字樓的市場范圍和租金水平，另一方面，宏觀經濟的增長性決定了出租率。中國商業寫字樓市場在過去幾年經歷了租金和出租率雙升的行情，為商業寫字樓基金的出現提供了市場刺激。

當前，持有型的商業地產基金出現還面臨著幾個重要問題。其一，物業價值與租金價值之間的較大差異，導致中國市場上商業寫字樓的租金回報率同比而言低于其他投資回報率，因此以商業寫字樓為目標的財務投資不受歡迎。其二，當前國內沒有出現商業寫字樓的整體市場，特別是大型機構投資人尚未全面入場，商業寫字樓還處于由各運營方獨立持有和運營的碎片化市場。其三，針對持有型投資的金融市場和金融工具尚未建立，資產證券化和REITs尚處于論證和實驗階段，短時間內不會對商業地產基金的退出提供直接支持。

國內寫字樓地產基金的出現是以整買零賣的批發零售模式出現的，從模式上來說仍然是機會型策略和財務顧問模式。但是，經過了幾年的市場歷練后，先行的管理機構積累了對于商業地產行業的理解、資源網絡和投資經驗。當前，收購型地產基金已經產生，并開展投資實踐。其投資策略和投資邏輯在于，對低估值的商業物業進行整體收購，經過模式改造和運營提升，重塑投資標的的內在價值，并通過與大型投資人的合作關系實現最終退出。

專業化的商業地產管理人所具備的管理能力和稟賦，不僅僅體現在對商業地產基金資本運作模式的操作上，更需要團隊具有對于商業物業自身的經營運營能力和操作能力。缺乏同時具備資本運作和商業物業運營能力的專業人才和團隊，正是中國尚未大范圍出現商業房地產基金的原因所在。

除寫字樓之外，在類核心型策略方面，公寓類和工業物流類房地產基金也開始了市場化運營，并已經獲得了一定的市場份額和知名度。海外廣泛存在的購物中心和商場類商業地產基金在中國的市場發展前景受到了較大的質疑。整體來說，商業房地產資產的基金化運作在中國的市場化進程較慢，對管理機構的專業化程度和經驗要求更高，市場環境和政策環境的不成熟是影響商業地產基金管理機構出現的主要原因。

機構投資人對于商業地產的配置興趣是遠遠超過機會型策略的。機構投資人的另類資產配置目標追求資金的長期性、現金流狀況的穩健性、及風險收益的相匹配。核心型投資策略良好地符合了機構投資人的長期資產配置目標，而國外主要的核心型策略投資人也確實是具有長期資產配置的機構投資人。隨著國內機構投資人市場的成熟和資產配置活動的開展，我們相信商業房地產基金的未來發展空間是與機構投資人的配置能力和配置意愿相符。