中國互聯網戀上美國資本

董曉寒

阿里的上市地點終于塵埃落定。3月16日，阿里巴巴集團宣布，即日啟動在美國的上市事宜。這意味著阿里與港交所將近一年的博弈暫告段落。

不過，阿里相關人士在接受《中國經貿聚焦》記者采訪時，并未透露目前具體進展，也沒有明確告知到底是在納斯達克交易所還是在紐交所掛牌。

如果說阿里巴巴選擇美國是無奈之舉，那么今年已經遞交IPO（首次公開招募）申請文件的京東商城和新浪微博都是主動投奔美國的。

在遭受冷遇兩年之后，自2013年9月起，中國互聯網企業赴美上市熱潮重現并持續至今。分類信息網站58同城、在線旅游公司去哪兒、網上彩票服務商500彩票網、3G門戶母公司久邦數碼和互聯網汽車營銷平臺汽車之家等已經成功在美上市。

網絡安全服務商金山網絡、在線旅游公司途牛、手游企業觸控科技、百度旗下視頻網站愛奇藝、移動應用陌陌、下載和流媒體服務商迅雷等多家互聯網企業也陸續傳出啟動上市計劃的信號。

亟待上市

業內認為，阿里放棄等待香港，轉向美國上市的一個原因是阿里不愿錯失上市窗口期。

上海一家知名會計師事務所的資深審計師向本刊記者表示：“今年美國經濟復蘇，近期股市屢創新高，為中概股回暖創造了外部環境。”

研究機構易觀國際首席分析師李智認為，中概股的回暖，也說明中國互聯網科技企業逐漸得到美國投資人的認可，其業績表現讓投資人看到它們是在踏踏實實“做生意”，而不是“講故事”圈錢。

紐約證券交易所高級副總裁兼資本市場部主管戴維·埃思里奇近日接受媒體采訪時表示，今年市場情緒對中國公司上市非常有利，全年大概會有15-20家中國企業在美國上市。

不容忽視的是，推動互聯網公司新一輪赴美上市計劃的背后，還有眾多VC/PE（風險投資/私募股權投資）已經一再延緩的退出周期。

資本市場自2011年下半年起，基本處于冰封期，絕大多數公司均難以通過IPO退出，前幾年融資投資高峰期入局的VC/PE，因基金大多到期，急于退出套現，隨著互聯網巨頭的并購潮逐漸進入末聲，重啟上市成為必然選擇。

一位科技企業創始人向本刊記者表示，如果沒有持續性的大資本投入，留給其他電商的生路幾乎將在2014年走完。

去年年底，當當網CEO李國慶在微博上向京東商城CEO劉強東喊話，奉勸京東在2014年第一季度務必在美國上市。他認為，“目前公認美國資本市場過熱，是融資好時機。老劉（劉強東）說‘2013年盈利，但2014年不上市，我勸一句：2014年Q1務必在美國上市，補充資本金不足和增加被美國會計準則審計的透明度。”

有意思的是，今年1月30日，京東已經向SEC（美國證券交易委員會）提交了招股書。或許正印證了一條互聯網鐵律——電商高調就是融資前兆。

更值得玩味的是，阿里和京東這兩家中國排名前二的電商企業赴美上市的時間節點幾乎同步。盡管阿里巴巴尚未提交招股書（有媒體報道稱，其最早4月份提交招股書），京東領先一步，不過由于騰訊投資京東的交易手續流程，京東需要修改表格重新提交。

3月10日，騰訊宣布與京東建立戰略合作伙伴關系，京東將獲得騰訊B2C平臺QQ網購和C2C平臺拍拍網100%權益、物流人員和資產，及易迅網的少數股權和購買易迅網剩余股權權利，同時享有微信的一級入口和QQ的流量支持。此次交易涉及重大業務調整，京東IPO進程或受影響。

對于資本市場，投資人在配置資源的時候，在同類股票中選擇將有所側重。后上市的一家，將因此承壓。“就像前年Facebook上市后兩三個月內都沒有公司上市，市場上沒錢了，流動性不夠。現在，尤其對京東來說，亟需在阿里巴巴之前上市。阿里盤子太大了。”

對比阿里，京東在體量上相差甚遠：雅虎財報顯示，阿里集團2013年Q3營業收入達到17.8億美元（約合110.22億元），同比增長51%，凈利潤為7.92億美元（約合49.04億元）。而京東的招募說明書透露，其年度營業收入從5年前的29.19億元，一路飆漲至去年的693億元，但其間虧損幅度持續擴大，僅去年前三季度首次扭虧為盈，實現6300萬元稅前利潤，去年第四季度凈虧損1億多元。

“如果京東先上市，對阿里的市場資金鏈不會有特別大的壓力。但是如果阿里先上市，那么對京東的擠壓就比較明顯。”上述審計師說道，“現在，阿里因為合伙人制度等問題一拖再拖，讓京東搶了先機。”

“不過，馬云已經等不及了。”2012年5月，阿里曾回購雅虎所持有公司股權的一半，為整體上市鋪路。根據約定，阿里如果沒有在2015年前啟動IPO的話，其未來上市時將無權買回另外一半雅虎所持有的股份。

從目前阿里巴巴的股權結構來看，算上馬云本人持有的7.4%股權，整個管理層的持股比例也只有10.4%。根據日本軟銀和美國雅虎披露的數據，這兩家公司各持有36.7%和24%的股權，顯然不利于管理層對于公司的把控。

這正是阿里巴巴集團提請香港監管部門批準其“合伙人結構”的直接原因。合伙人結構的核心是“同股不同權”，上市公司發行AB兩種股票，管理層所持有股權與公開發售的股權有所區別，前者投票權比重要大于后者，以確保公司控制權不會旁落。

香港方面卻不愿放行，港交所認為損害了普通投資者的利益，堅持“同股同權”。而美國對馬云的態度則顯得要熱情、友好得多，這一制度放在美國，包括納斯達克或者紐約，都是合法的，比如谷歌、Facebook等均采取了這種方式。

不得不選美國

如果說，選擇美國是阿里不得不為之，那么大多中國互聯網公司則是主動為之。有業內人士調侃，“你們公司什么時候在美國上市”已成為行業的口頭禪。

近年來，中國互聯網公司快速成長，中國的投資者卻無法分享這筆財富。奇虎360公司2013年前三季度凈利增長244%，當年3月11日時股價為29美元，今年同日已達115美元，市值超過100億美元。百度股價也在此階段翻了一倍。

“互聯網企業舍近求遠赴美上市也是無奈為之。”一位投行人士告訴本刊記者，由于政策、制度等方面因素，其在國內上市遠沒有在美上市容易。

上述投行人士分析：“許多中國互聯企業在上市前都經歷好幾輪融資，其中都有海外風投機構的身影，主要是美國。為了讓風投能順利退出，這些公司都以離岸公司方式注冊，如在免稅天堂開曼群島注冊。”根據中國A股的制度安排，這些以離岸公司方式注冊的企業，名義上屬于外資企業，在政策上無法在國內資本市場上市。

“門檻低也是這些企業投奔美國的主要原因。”美國股票發行采取注冊制，只要交易所同意就能上市，只設“增長”門檻不設“盈利”門檻，即只要公司業務高速增長，即使是虧損的公司，也能在納斯達克上市，甚至能得到投資者的狂熱追捧。

反觀國內市場，主板、中小板、創業板為IPO企業設定了一套詳盡的“盈利”、“增長”硬指標，入市門檻較高。尤其是創業板，硬指標的嚴厲程度遠超美國。“互聯網企業，乃至高科技創新企業，前期都是燒錢的，很多燒到上市還沒開始盈利。”2010年12月在紐交所上市的優酷網，其當年四季度仍虧損570萬美元，按照國內標準（近兩年盈利）則無法上市。

“注冊制帶來的另一個有利因素，就是IPO運作時間短，加上很多風投機構與美國華爾街淵源頗深，運作企業上市輕車熟路，這些企業感覺相對輕松。”奇虎360于2011年3月30日登陸紐交所，而運作上市時間不到半年。“這樣的速度，在國內創業板是不可能的。一旦時機錯過，互聯網企業就很可能因為資金壓力倒在黎明前的黑暗里。”

與此同時，美國在互聯網發展中走在前沿，投資者對互聯網企業估值較高。美國資本市場還給上市企業提供了各種各樣的融資工具，創業者可以不稀釋股權就能募集到后續發展的資金，這對中國的互聯網企業有很強的吸引力。

“當然，也有中國的互聯網企業希望公司國際化，那么在美國上市所產生的巨大廣告效應無異于有助樹立它的國際化形象。”上述投行人士表示。

上市易攻難守

“在美國上市也不是那么簡單的，”上述投行人士分析，“嚴格的法律監管導致在美國IPO成本較高，約為融資額的7%，而且上市后的維護成本較高。”

他表示，“企業需要在應對嚴格的法律監管方面做足充分的準備。嚴格的信息披露政策，可能會影響到企業的業務。上市之后，如果在信息披露上不能達到要求，則要付出高昂的代價。”

去年8月，美國三家律師事務所分別宣布對蘭亭集勢發起集體訴訟，稱其發布了一系列存在實質性錯誤與誤導信息的聲明，渲染公司財務業績表現與前景。第二天股價因此暴跌40%，打破此前上漲趨勢。

此外，由于中美在文化、語言和法律上的差異與障礙，企業在美國獲得的認知度有限。不過，隨著中概股在美國市場的不斷深入，這種局面將有所改觀。但同時，隨著美國投資者對中概股的了解加深，如果商業模式和財務狀況存在隱憂，也將助推背后的投資者選擇迅速退出。

另外，對于跨國經營的企業而言，任何國際形勢的變化、匯率的變化都會對價值產生重大影響。例如，如果人民幣對美元的匯率大幅貶值，那么即使企業的盈利和增長率表現良好，企業的市場價值仍然可以是負面的表現。

“總而言之，中概股前景關鍵在于企業自身競爭力。”上述投行人士表示，“不要忘了，2011年之后，中概股遭受冷遇的原因是企業會計造假、業績不佳等。阿里的上市之路也不見得順暢，除了一直為人詬病的淘寶假貨問題，阿里在美國的信用還有一筆賬要算。”

從2010年開始，阿里巴巴集團在未經董事會批準的情況下，分步將支付寶（中國）網絡技術公司100%的股權轉讓給了馬云控股的浙江阿里巴巴電子商務公司。“在講誠信的美國資本市場，類似事情可能會影響到阿里的估值和上市后的法律問題。”