三元悖論理論的應用與發展：文獻評述

摘要：三元悖論是經濟開放條件下許多國家研究宏觀經濟政策選擇的基本理論依據，通過梳理三元悖論的理論淵源，本文從匯率制度選擇、經濟開放條件下一國宏觀政策搭配組合研究以及金融危機研究等角度，對三元悖論理論的應用研究進行文獻評述。

關鍵詞：三元悖論；匯率制度選擇；宏觀政策搭配組合

中圖分類號：F0196 文獻標識碼：A

收稿日期：2013-06-05

作者簡介：李莉（1973-），女，山東青州人，北京語言大學國際商學院副教授，經濟學博士，研究方向：國際金融、國際政治經濟學。

基金項目：北京語言大學青年自主科研計劃項目“基于不可能三角理論的中國金融安全問題研究”，項目編號：09JBT15。

作為一個理論分析框架，三元悖論已經成為經濟開放條件下許多國家研究宏觀經濟政策選擇的基本理論依據。它反映了開放經濟下宏觀調控當局面臨多重相互交織、相互矛盾的目標時，須針對各國當時的實際經濟運行態勢有所取舍。 從理論研究看，三元悖論被廣泛地運用到匯率制度的選擇、經濟開放條件下一國宏觀政策搭配組合研究以及金融危機研究之中。本文以三元悖論為主線，從下述方面梳理中外關于三元悖論理論的研究，以期對當前的相關研究起到拋磚引玉的作用。

一、“三元悖論”的理論淵源與原則

“三元悖論”原則的理論內涵經歷了“米德”二元沖突——M-F模型——“三元悖論”這樣一個發展歷程。米德（1951）的二元沖突即內外均衡沖突，是指在固定匯率下，失業增加、經常項目逆差或通貨膨脹、經常項目順差這兩種特定的內外經濟狀況的組合。米德的結論是在經濟開放經濟條件下，在匯率固定不變時，單獨使用支出改變政策（主要包括貨幣政策和財政政策）或支出轉換政策（主要包括匯率政策），無法同時實現內部均衡和外部均衡的目標；單獨強調任何一種政策，往往導致一國內部均衡與外部均衡之間的沖突。從政策建議看，米德認為實行固定匯率就必須實施資本管制，尤其要控制短期資本的自由流動。從理論傳承看，“米德”二元沖突指出了在保證支出改變政策（例如貨幣政策）有效的情況下，固定匯率制度和資本自由流動是內在矛盾的。這為后來M-F理論模型的提出奠定了理論基礎。

20世紀60年代，蒙代爾和弗萊明分析了開放經濟條件下的IS-LM模型，并在此基礎上提出了經典M-F模型。該模型的結論是在資本完全不流動的情況下，當匯率不變時貨幣政策對內部均衡（總需求和產出）的調節是有效的；在資本有限流動情況下，當匯率不變時貨幣政策調節內部均衡的政策效應基本有效；在資本完全流動情況下，匯率不變時貨幣政策對沖操作是無效的，最終只會導致固定匯率制度的崩潰，而浮動匯率制度下貨幣政策在內部均衡調節中更加有效。由此得出了蒙代爾“不可能三角”的內在原理。

Rose（1994）、Krugman（1998）、Obstfeld和Taylor（1998）等，在M-F模型的基礎上提出了“三元悖論”①，強調的是三元悖論維持了M-F模型的基本假設。三元悖論原則認為一國不可能同時實現貨幣政策獨立性、匯率穩定以及資本自由流動三大政策目標，只能同時選擇其中的兩個。毋庸置疑，三元悖論的理論淵源——不可能三角是以一種否定角度來說明資本自由流動、貨幣政策獨立性與匯率穩定三種狀況的不可兼得。就理論模型看，三元悖論是建立在M-F模型基礎之上的，該模型自身就有很多不足之處。例如沒有考慮價格和工資的粘性，是一個典型的靜態模型等。然而，正如Obstfeld和Taylor（2002）、Obstfeld等（2005）指出的，無論從經濟學理論還是經濟史的角度，三元悖論都不愧是分析開放條件下宏觀經濟政策選擇的基本模型。

二、三元悖論在匯率制度選擇理論中的應用及發展

作為現代匯率理論之一，三元悖論被運用于開放經濟條件下一國匯率制度選擇問題的研究中。由于分析的側重點不同，相關匯率理論研究演變出了以下幾個理論分支。

第一，匯率制度二極論（又稱“兩極匯率制度論”，或“中間匯率制度消亡論”）。匯率制度二極論強調在金融國際化的大背景下，假設資本完全自由流動，此時一國的匯率政策和貨幣獨立性取決于政府的政策目標權重。二極論的重要前提假設是資本流動自由化程度越高，意味著短期利率越取決于拋補利率平價。在國外短期利率和遠期匯率預先確定的條件下，國內貨幣政策調整引發的本國短期利率變動，將直接造成即期匯率的波動，也就是說貨幣政策目標和匯率政策目標之間存在內在的矛盾性。因此，匯率制度二極論的基本結論是隨著一國匯率浮動程度的不斷提高，該國的貨幣政策獨立性會逐步增加，即匯率浮動程度和貨幣政策獨立性之間存在正向相關關系。

20世紀90年代以來，許多新興市場國家②爆發了金融危機，這些危機使得學術界在匯率選擇問題的研究中更加重視國際資本流動的影響。與以往的金融危機不同，發生危機的新興市場國家幾乎都選擇了軟盯住匯率制度。二極論將金融危機歸罪于這些國家實行的匯率制度上，同時指出這些國家過度積累的未對沖的外幣債務以及政治上的困難也是誘發金融危機的重要原因。二極論堅持認為這些國家應實行“角點解”（corner solution）——要么硬盯住，要么完全浮動。當然，浮動匯率制度是最好的選擇，硬盯住應在某些特殊情況下使用。在此基礎上，部分匯率制度二極論的支持者認為中間匯率制度缺乏“可核查性”，匯率的穩定是建立在政府以公開或不公開形式所做的承諾基礎上，公信力不足。政府維持匯率穩定的能力最終取決于其國際儲備規模以及政府外部融資的能力。一旦發生投機資本攻擊，維持匯率穩定的承諾最終將被拋棄。在本質上，中間匯率制度消亡論是在給定資本完全自由流動這一前提條件下，在三元悖論原則的基本框架內探討匯率制度的選擇問題。

第二，中間匯率有效論。中間匯率有效論結合歷史和現實部分修正了二極論關于資本完全自由流動的假設，認為開放條件下即使存在資本自由流動，政府也可以通過各種資本管制措施、降低資本流動程度，從而使得該國在匯率政策選擇和獨立貨幣政策方面有更多回旋的余地。中間匯率有效論認為政府選擇“一半一半”的中間制度的可能性是存在的，最典型的做法是一國在匯率政策選擇上可以通過軟盯住匯率制度、管理浮動匯率制度等中間匯率制度安排，減少外部沖擊對國內金融經濟的影響，即走所謂“1/2，1/2，1”的中間路線，實現一國經濟的內外均衡。Frankel（1999）就曾指出“并沒有令人信服的證據表明，為什么不能在貨幣政策獨立性、匯率穩定性兩個目標的抉擇中各放棄一半，從而實行一半貨幣政策獨立性，一半匯率穩定（和完全的資本自由流動）”。所以，沒有哪一種匯率制度對所有國家以及所有時期都適用。

與匯率制度二極論相比，中間匯率有效論為發展中國家匯率制度選擇問題提供了更加廣闊的理論研究空間。Allegret、Mohamed和Leila（2007）從新興市場國家的角度，對二極論的“角點解”共識提出了質疑，指出中間匯率制度并非一無是處。在國別研究中，Vijay（2003）認為印度20世紀90年代的宏觀政策搭配驗證了中間匯率有效論的觀點，即“1/2，1/2，1” 的政策搭配下印度政府有效地協調了匯率穩定、匯率目標以及貨幣政策獨立性之間的關系，并成功地應對了國內外沖擊。而Bassem和Damyana（2005）則通過分析埃及2003年1月以來的匯率選擇實踐，指出發展中國家實行匯率制度二極論提倡的所謂“最好的”角點解——浮動匯率制，其結果可能導致當地貨幣“實際匯率的易變性增強”。他們的研究也從反面說明中間匯率有效論對發展中國家而言可能是成立的。

第三，害怕浮動理論。Reinhart、Carmen和Calvo、Guillermo（2002）分析了匯率、國際儲備和利率的表現以評價是否存在一國向角點解變動的證據。通過重點分析宣稱浮動匯率的那些國家的言行，他們認為宣稱允許其匯率浮動的這些國家絕大多數并沒有做到，即呈現“害怕浮動”的情形。Jos Jansen（2003）利用前EMU期間荷蘭盾和德國馬克的案例分析，探討了可信的目標區匯率安排下貨幣政策獨立性和匯率穩定之間的關系，結論表明狹窄的荷蘭盾/德國馬克目標區匯率安排下，德國央行仍然能獲得中等程度的貨幣政策獨立性。Jos Jansen認為中間匯率制度相比較角點解而言，可能提供了一個更具吸引力的宏觀政策搭配組合，這一點與“害怕浮動”現象是一致的。

還有一部分學者試圖另辟途徑來解釋“害怕浮動”現象，如Willett（2003）認為害怕浮動并不意味著一定選擇固定匯率制度。他運用最優通貨區理論闡述了三元悖論原則下中間匯率制度并不一定具有內在不穩定性的觀點，指出中間匯率制度的關鍵在于匯率政策和貨幣政策的聯合決定。Willett認為最優通貨區理論不僅有助于解決如何在宏觀政策搭配組合中確定上述兩項政策的適當的政策權重問題，而且還有助于分析限制沖銷干預的規模以維持兩項政策在避免貨幣危機中的一致效應等問題。

三、三元悖論在宏觀經濟政策搭配組合中的應用及發展

三元悖論為開放條件下宏觀政策選擇提供了一個模糊的分析框架，它被運用于開放條件的一國宏觀政策搭配研究中。根據三元悖論，如果小國選擇自由浮動匯率制度，理論上該國應該能夠實現貨幣政策的獨立性。Helmut和Roestel（2010）分析了這類國家貨幣政策獨立的重要性，并利用20個小的發達國家的截面數據來分析，發現這些國家受外國利率變化而承擔的風險暴露，取決于其在匯率穩定和資本流動程度的特定宏觀政策搭配狀況。

在經驗上，發展中國家似乎更容易遭受三元悖論所描述的宏觀政策搭配中存在的內在矛盾。少數學者選用大樣本，分析了發展中國家的宏觀政策搭配中存在的“困境”，其中Helen、Alex和Graham（2011）研究了后布雷頓森林體系時期發展中國家的宏觀經濟政策的穩定性。在三元悖論的分析框架下，他們發現那些實施資本管制和有限匯率浮動的發展中國家，其宏觀經濟政策更加穩定；那些實施浮動匯率政策和金融市場自由化的發展中國家，政策的穩定性最差。此外，外匯儲備的規模與政策穩定性之間弱相關，而在金融市場開放的發展中國家這種相關性明顯被弱化。Ila和Ajay（2010）則以11個亞洲國家為樣本，調查并檢驗了這些國家資本賬戶開放的特點。被調查的11個亞洲國家名義上資本賬戶開放緩慢，但事實上這些國家資本開放的進展很快；與此同時，這些國家匯率彈性增長緩慢，匯率很大部分維持穩定態勢，他們的結論認為這種宏觀政策組合導致這些國家貨幣政策受國際資本流動的影響呈現出順周期的特點。

自20世紀90年代中后期以來，三元悖論被廣泛運用于發展中國家的國別經驗研究，其中部分研究開始注重危機前后一國宏觀政策搭配的變化。例如Hadiwibowo和Komatsu（2011）的研究認為東南亞金融危機前印尼采取“固定匯率+國際資本流動+有限的貨幣政策獨立性”，危機后調整為“浮動匯率+國際資本流動+貨幣政策獨立性增強”。但是，他們的研究結論中有兩點特別值得發展中國家關注：其一，危機發生后，國際資本流動并沒有隨著印尼國內利率的變化而出現人們所預期的變動（這一點與1992年EMS危機中英格蘭銀行的遭遇是吻合的）；其二，危機前后，印尼盾的波動更多地受利率之外的其他因素的影響③。

通過上述文獻的梳理，筆者認為三元悖論在發展中國家宏觀經濟政策搭配中的指導作用是值得肯定的，其實際效果尚有待于進一步驗證。需要說明的是近幾年中外關于三元悖論在中國宏觀經濟政策搭配中的理論分析日漸豐富，代表性文獻主要有Goldstein 和Lardy（2003），Eichengreen（2003），余永定（2004，2010），易綱（2001），孫華妤（2004，2006，2007），李小娟（2009），賀力平（2004，2011），謝平、張曉樸（2002，2007），Wang（2010）等。多數學者認為中國目前正面臨實際資本管制逐漸放松，人民幣匯率政策調整壓力加大和貨幣政策獨立性減弱的“政策”困境。

也有部分學者對此持有異議，如Graham、Mandilaras和Popper（2011）就認為中國實行的是高度的匯率穩定，高度的貨幣政策獨立性和低水平的金融開放。與其他新興市場國家和發展中國家相比，中國還持有巨額的外匯儲備。而胡再勇（2010）的實證研究卻認為2005年7月匯改后人民幣匯率制度彈性增強，資本流動性減弱，同時利率政策自主性增強，但貨幣數量政策則由匯改前的具有自主性變為缺乏自主性。就政策建議而言，多數學者支持在資本流動性不斷增強的大背景下，中國應在提高人民幣匯率彈性的同時，增強貨幣政策獨立性。

毋庸置疑，三元悖論已經成為很多國家開放條件下，研究宏觀經濟政策選擇的基本理論依據。然而，在具體目標選擇問題的分析中，由于“三元悖論”對資本完全自由流動、固定匯率制度和貨幣政策獨立性的界定高度理論化，忽視了現實政策選擇中的各種情況，因此也遭到了很多學者和政策制定者的批評。

四、三元悖論在金融危機研究中的應用及發展

在三元悖論的分析框架下，金融危機的爆發原因不外乎于錯誤的貨幣政策導致國內宏觀基本狀況的惡化、資本流動的異常擾動以及不恰當的匯率政策選擇等。事實上，第一代、第二代貨幣危機理論模型都集中分析了在三元悖論某一特定區域中（即選擇固定匯率制度和資本完全自由流動）爆發貨幣危機的機理，其中第一代危機模型側重于分析錯誤的貨幣政策導致宏觀經濟基本面狀況的惡化與固定匯率制度之間的矛盾；第二代貨幣危機模型則強調了固定匯率制度下，投機性資本攻擊的自我實現。

部分學者試圖以危機事件的發生概率為標準，在三元悖論的框架內識別最優宏觀政策搭配的區域。例如Esaka（2010）認為硬盯住匯率安排和資本賬戶自由化的宏觀政策搭配誘發貨幣危機的概率，遠遠低于實施資本管制和中間匯率制度的政策搭配，以及實施資本管制和自由浮動匯率制度的政策搭配④。相反，Reuven和Michael（2002）則認為資本管制程度較低和匯率制度更加自由的國家不容易發生投機性攻擊⑤。顯然，學術界關于哪一種宏觀政策搭配更有利于維持金融穩定的問題還存在爭議。

傳統的觀點認為發展中國家推行資本自由化是導致其貨幣不穩定、誘發金融危機的一個重要原因。Berly和Salotti（2006）運用行為經濟學和博弈論的分析方法，研究了經濟危機期間資本管制的有效性，指出具有公信力的政府威脅實施資本管制的舉措能降低市場的羊群效應，從而避免出現最糟糕的金融危機態勢。周晴（2006）從維護金融安全角度考慮遵循三元悖論的主要意義，試圖說明在資本管制逐步放松和普遍趨向浮動匯率制度的大環境下，長期堅持固定匯率制度和貨幣政策獨立性的堅守并蓄，會對金融安全造成威脅。她指出一旦金融監管不利、投機勢頭強烈，金融危機爆發的可能性就會上升。所以，放棄固定匯率制度，實行浮動匯率制度應該是堅持貨幣政策獨立性國家的長期趨勢。

2007年美國次貸危機爆發后，三元悖論和金融危機之間的實證研究得到了進一步發展。Aizenman J. M. Chinn和H. Ito（2008）運用1970年至2007年來自170個國家的數據，從貨幣政策獨立性（MI）、匯率穩定性（ERS）和資本開放度（KAOPEN）角度，計算并衡量了這些國家過去近40年的“悖論指數”。在這一階段，Aizenman等的研究主要是通過引入“悖論指數”，比較不同國家在宏觀政策搭配中的差異，同時考慮國際儲備在宏觀管理中的作用。他們集中研究了三元悖論下一國宏觀政策搭配如何對其宏觀經濟運行，例如產出波動性、宏觀經濟穩定性⑥（通貨膨脹波動性以及平均通貨膨脹率）等產生影響，認為發展中國家通常有相對較高的匯率穩定性，但這些國家的產出波動性往往高于工業化國家；如果發展中國家持有的國際儲備高于其GDP的19%-22%，這種產出負效應會得到一定程度的緩釋。通過觀察悖論指數，他們認為貨幣政策獨立性較高的國家往往更容易出現高通貨膨脹率，而匯率穩定性較高的國家通貨膨脹率水平較低。此外，金融自由化能幫助一個國家降低通貨膨脹率，因為全球化可能對發展中國家在宏觀經濟管理中的貨幣政策獨立性施加更多的紀律性約束。

2008年的美國次貸危機演變成了國際金融危機，Aizenman Joshua、Menzie D. Chinn和Hiro Ito（2010）將其悖論指數的研究成果擴展到了全球金融危機的研究領域。結合20世紀70年代以來全球發生的多次重大的金融危機事件，他們觀察了“悖論指數”的變化情況，認為金融危機往往會引起悖論指數的形態發生結構性變化。此外，他們還檢驗了三個指數之間的線性相關性，認為某一指數的變化會引致其他兩個指數的加權平均值發生相反的變化。

五、研究展望

誠然，三元悖論反映了開放經濟下經濟體系內部蘊含的矛盾，三元悖論以一種否定角度來說明資本自由流動、貨幣政策獨立性與匯率穩定三種狀況的不可兼得性。但問題是，如果三元悖論是一個可信的原則，違背該原則是否一定會對國家的宏觀金融安全造成威脅呢？如果上述命題成立，匯率政策、貨幣政策獨立性以及金融自由化影響一國宏觀金融穩定的作用機制又是什么呢？ 在現階段，中國資本項目的逐步開放已是大勢所趨，伴隨人民幣國際化和熱錢的沖擊日益顯著，有理由相信中國積累的金融風險將不斷加大；與此同時，原有的維持人民幣匯率穩定和貨幣政策獨立性的宏觀政策搭配的難度越來越大。所以，如何化解內外失衡的矛盾，有效管理宏觀金融風險，維護國家經濟和金融的穩定是中國現階段必須面對的重大課題之一。

注釋：

① 周晴認為蒙代爾并沒有把資本流動、匯率制度以及貨幣政策獨立性三者之間的關系命名為蒙代爾不可能三角理論。以Krugman為代表的學者歸納總結了三者之間的矛盾關系，并將其命名為三元悖論。

② 根據Obstfeld（2004）的解釋，新興市場國家的特點是具有較高的人均收入，較高的長期增長率，較低的產出和消費易變性。

③ Hadiwibowo和Komatsu認為，這主要歸因于印尼實施的貨幣和財政政策的功效。

④ Esaka（2010）在研究中采用了Reinhart和Rogoff（2004）關于匯率制度的分類方法，即將匯率制度區分為中間匯率制度和角點匯率制度。

⑤ Reuven和Michael利用69個發展中國家1975年至1997年期間的截面數據，結合被識別的160次貨幣危機，分析了發展中國家的資本管制和匯率穩定問題。他們指出資本流動管制并不能有效地幫助一國擺脫金融危機的發生。

⑥ 按照姜波克的解釋，宏觀經濟穩定集中體現在物價的穩定上。

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Abstract：The Impossible Trinity is the fundamental theory basis for many countries to make a policy combination option in an open economy. After tracing the origin of The Impossible Trinity， this essay reviews the literature on the application of the theory in three major fields： exchange rate arrangement， macroeconomic policy combination option， and financial crisis.

Key words：The Impossible Trinity； exchange rate arrangement； macroeconomic policy combination options

（責任編輯：關立新）