警惕人民幣背后的“經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)”

趙建

中國(guó)國(guó)際投資頭寸表顯示，2013年末我國(guó)對(duì)外金融資產(chǎn)59368億美元，對(duì)外負(fù)債39652億美元，對(duì)外金融凈資產(chǎn)19716億美元。

單從投資頭寸表來看，近6萬億的對(duì)外金融資產(chǎn)，近2萬億的對(duì)外金融凈資產(chǎn)，顯示了我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)和金融往來中的強(qiáng)大地位。短短10年間，中國(guó)的對(duì)外凈資產(chǎn)已經(jīng)從2004年的2764億美元，飆升到2013年末的19716億美元，增長(zhǎng)了7倍之多，雄踞全球第二（日本第一，德國(guó)第三），為人民幣國(guó)際化提供了強(qiáng)大的“金融背書”。以此為后盾，美國(guó)退出QE和加息帶來的資本外逃壓力也似乎不在話下。

但是，在這里我們要給對(duì)人民幣對(duì)外金融凈資產(chǎn)和人行天量外匯儲(chǔ)備寄予過高期望的觀點(diǎn)潑一點(diǎn)冷水。我們看到的近2萬億對(duì)外凈資產(chǎn)都是表內(nèi)的，而在表外形成的資產(chǎn)損益和隱性負(fù)債并沒有統(tǒng)計(jì)在內(nèi)。這種實(shí)際存在但是又沒有在任何一個(gè)統(tǒng)計(jì)表內(nèi)顯現(xiàn)的資產(chǎn)損益和隱性負(fù)債，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們稱其為“經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)”。

對(duì)于中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來中的經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)學(xué)者早就觀察到，但計(jì)算起來不夠全面。比如，有的學(xué)者認(rèn)為中國(guó)的經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)就是FDI形成的留存利潤(rùn)，通過計(jì)算，到2010年末FDI留存利潤(rùn)累積高達(dá)2100億美元。另有學(xué)者則認(rèn)為，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)就是存量估值損失，通過計(jì)算，2004至2012年間中國(guó)累計(jì)的經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)達(dá)到近4000億美元。

我們認(rèn)為，應(yīng)該在一個(gè)更加廣泛的范疇內(nèi)考量經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)，計(jì)算中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)金融往來的經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)，至少應(yīng)包括四部分。

首先是由于外匯匯率和資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)形成的存量估值效應(yīng)損失。外匯匯率變動(dòng)也即人民幣升值帶來的隱性資產(chǎn)損失很容易理解，比如10年前從經(jīng)常賬戶順差或者FDI進(jìn)入我國(guó)的1美元，經(jīng)過10年問人民幣升值33%，在不考慮中國(guó)對(duì)外投資收益的前提下，按人民幣重新計(jì)價(jià)后所持有的美元資產(chǎn)價(jià)值損失了三成多，也就是投資者若撤資，人行需要付出1.33美元，這樣就隱含著倒欠國(guó)外投資者0.33美元，但這沒有體現(xiàn)在表內(nèi)。資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)帶來的隱性損失，是指國(guó)外投資者在我國(guó)的證券投資資產(chǎn)價(jià)格上升后，由于沒有按照市場(chǎng)公允價(jià)值進(jìn)行調(diào)整所形成的表外損失，比如當(dāng)初美國(guó)銀行投資建設(shè)銀行120億美元，8年后市值累計(jì)增加到280億美元；當(dāng)初高盛投資工商銀行25.8億美元，7年后資產(chǎn)市值累積上升到約100億美元（美銀和高盛都是分多次拋售所持股票，在這里按照最后一次拋售粗略估算），若按照外管局的做法不在表內(nèi)進(jìn)行價(jià)值重估，就會(huì)分別形成160億、74億美元的表外損失。這樣由歷史成本和市場(chǎng)價(jià)值形成的差額，就造成了存量估值效應(yīng)的損失。對(duì)這些損失，保守的估算方法是計(jì)算對(duì)外凈資產(chǎn)與經(jīng)常賬戶順差累計(jì)額之差。肖立晟等在《經(jīng)濟(jì)研究》2013年第7期計(jì)算出2011年末這部分差額為4212億美元，經(jīng)濟(jì)學(xué)者丁志杰估算2004-2012年間這部分累積損失為3917億元。由于這種計(jì)算方法仍然不能全部體現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)帶來的那部分變動(dòng)，比如FDI投資形成的固定資產(chǎn)價(jià)值，10年間僅房產(chǎn)部分就升值了3倍左右，所以應(yīng)該是大大低估了。經(jīng)濟(jì)學(xué)者徐以升曾估算，如果按照市場(chǎng)法進(jìn)行重估，F(xiàn)DI資產(chǎn)價(jià)值將由當(dāng)時(shí)按歷史成本法計(jì)算的9974億美元（2010）年變?yōu)?.8萬億美元，中國(guó)的對(duì)外凈資產(chǎn)將由正為負(fù)。此計(jì)算方法略顯激進(jìn)，但我們粗略估算，若將FDI投資形成的資產(chǎn)價(jià)值增值部分包含在內(nèi)，扣除掉資產(chǎn)折舊部分，這部分表外損失到現(xiàn)在至少應(yīng)該在8000億美元左右。

FDI留存利潤(rùn)漏損也在核算范圍之內(nèi)。十幾年來，由FDI形成的三資企業(yè)在我國(guó)獲取了巨額的利潤(rùn)，這部分利潤(rùn)有的匯回了所屬國(guó)或者母公司（這部分計(jì)入了國(guó)際收支平衡表的經(jīng)常賬戶），但很大一部分在人民幣升值或者投資收益的吸引下一直留存在國(guó)內(nèi)。這部分資金，存留形式雖為人民幣，但所有權(quán)屬于FDI，按照國(guó)際收支管理規(guī)則，這部分人民幣資金隨時(shí)可以無條件兌換成外幣并撤離。據(jù)外匯管理局統(tǒng)計(jì)，2013年末，來華直接投資存量為23475億美元，這些投資十幾年間形成了巨量的留存利潤(rùn)。據(jù)上海交大的測(cè)算，1999-2009年間FDI綜合收益率年均達(dá)18%，《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》的一篇報(bào)道認(rèn)為FDI綜合投資收益率保守估計(jì)也在20%，《第一財(cái)經(jīng)日?qǐng)?bào)》的一篇報(bào)道認(rèn)為外資企業(yè)實(shí)收資本凈利潤(rùn)率高達(dá)19%，來華直接投資形成的年度利潤(rùn)規(guī)模，已經(jīng)超過FDl年度純流入的新增量，而且形成的利潤(rùn)有七成留在中國(guó)。綜合這些分析，我們即使按照18%的收益率來估算，在將部分復(fù)合增長(zhǎng)因素考慮在內(nèi)，按六成利潤(rùn)留存，保守估計(jì)累積FDI留存利潤(rùn)要超過1萬億美元。雖然2011年外管局按照國(guó)際準(zhǔn)則修正了FDI統(tǒng)計(jì)口徑，將三資企業(yè)的實(shí)收資本、資本公積、未分配利潤(rùn)、盈余公積和持有損益等計(jì)入國(guó)際投資頭寸表內(nèi)，但是由于數(shù)據(jù)獲取渠道主要是靠企業(yè)年檢，可能存在兩成左右的漏損，這部分規(guī)模大約在2000億美元左右。

借助經(jīng)常賬戶隱匿渠道部分進(jìn)入國(guó)內(nèi)的熱錢（借助FDI進(jìn)入的部分在上面已經(jīng)考慮到），近幾年也獲得了較高的投資收益和資本利得，這一部分收益隨同熱錢一樣，也是隨時(shí)準(zhǔn)備撤出的，同樣沒有計(jì)入國(guó)際投資頭寸表內(nèi)，也是一部分經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)。近兩年熱錢流入兇猛，其留存收益估計(jì)也應(yīng)該有幾百億美元。

如果一個(gè)中國(guó)公民移民獲取他國(guó)的國(guó)籍，其在國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)就搖身變?yōu)橹袊?guó)的對(duì)外負(fù)債，如果這部分資產(chǎn)沒有計(jì)入表內(nèi)，也會(huì)形成經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)。根據(jù)招商銀行與貝恩管理顧問公司聯(lián)合發(fā)布的《2013中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》，高凈值人群總持有可投資資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到22萬億元（3.6萬億美元），有60%的高凈值人士表示有意向和已經(jīng)移民。這樣，由移民或者即將移民原因造成的資產(chǎn)流失形成的經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)有多少呢？從上面的數(shù)據(jù)來看應(yīng)該不會(huì)少，我們估算上千億甚至幾千億美元應(yīng)該會(huì)有。

上面計(jì)算的都是外國(guó)資產(chǎn)在我國(guó)形成的經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)，那么我國(guó)對(duì)外投資收益或者對(duì)外國(guó)形成的經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)有多少呢？通過觀察國(guó)際收支平衡表對(duì)外投資項(xiàng)我們發(fā)現(xiàn)，2009-2013年中國(guó)投資收益差額分別為-157、-381、-853、-352、-599（單位：億美元），也就是說我們的投資凈收益是負(fù)的，5年間投資虧損達(dá)2342億美元（這些已經(jīng)在表內(nèi)體現(xiàn)，不會(huì)形成新的暗物質(zhì)），并沒有形成有效的投資收益來對(duì)沖經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)。

因此，綜合上面的分析，我們保守估算當(dāng)前中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)往來中可能已經(jīng)形成大約1萬億美元的經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)，而當(dāng)前我國(guó)的對(duì)外凈資產(chǎn)不到2萬億美元，說明如果考慮到經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)的湮滅效應(yīng)，中國(guó)的對(duì)外金融凈資產(chǎn)很可能減半。造成這種局面的原因，本質(zhì)上是因?yàn)橹袊?guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)中“大資產(chǎn)、弱貨幣”的地位不對(duì)稱，無法像美國(guó)那樣利用美元霸權(quán)地位進(jìn)行全球資產(chǎn)定價(jià)和輸出危機(jī)來“剪羊毛”。因此，人民幣國(guó)際化既面臨著經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)的威脅，又是解決經(jīng)濟(jì)暗物質(zhì)的根本手段。只是這條路，任重而道遠(yuǎn)。

（作者系山東大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院碩士生導(dǎo)師、青島銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家）endprint