警惕人民幣背后的“經濟暗物質”

趙建

中國國際投資頭寸表顯示，2013年末我國對外金融資產59368億美元，對外負債39652億美元，對外金融凈資產19716億美元。

單從投資頭寸表來看，近6萬億的對外金融資產，近2萬億的對外金融凈資產，顯示了我國對外經濟和金融往來中的強大地位。短短10年間，中國的對外凈資產已經從2004年的2764億美元，飆升到2013年末的19716億美元，增長了7倍之多，雄踞全球第二（日本第一，德國第三），為人民幣國際化提供了強大的“金融背書”。以此為后盾，美國退出QE和加息帶來的資本外逃壓力也似乎不在話下。

但是，在這里我們要給對人民幣對外金融凈資產和人行天量外匯儲備寄予過高期望的觀點潑一點冷水。我們看到的近2萬億對外凈資產都是表內的，而在表外形成的資產損益和隱性負債并沒有統計在內。這種實際存在但是又沒有在任何一個統計表內顯現的資產損益和隱性負債，經濟學家們稱其為“經濟暗物質”。

對于中國對外經濟往來中的經濟暗物質，國內經濟學者早就觀察到，但計算起來不夠全面。比如，有的學者認為中國的經濟暗物質就是FDI形成的留存利潤，通過計算，到2010年末FDI留存利潤累積高達2100億美元。另有學者則認為，中國的經濟暗物質就是存量估值損失，通過計算，2004至2012年間中國累計的經濟暗物質達到近4000億美元。

我們認為，應該在一個更加廣泛的范疇內考量經濟暗物質，計算中國對外經濟金融往來的經濟暗物質，至少應包括四部分。

首先是由于外匯匯率和資產價格變動形成的存量估值效應損失。外匯匯率變動也即人民幣升值帶來的隱性資產損失很容易理解，比如10年前從經常賬戶順差或者FDI進入我國的1美元，經過10年問人民幣升值33%，在不考慮中國對外投資收益的前提下，按人民幣重新計價后所持有的美元資產價值損失了三成多，也就是投資者若撤資，人行需要付出1.33美元，這樣就隱含著倒欠國外投資者0.33美元，但這沒有體現在表內。資產價格變動帶來的隱性損失，是指國外投資者在我國的證券投資資產價格上升后，由于沒有按照市場公允價值進行調整所形成的表外損失，比如當初美國銀行投資建設銀行120億美元，8年后市值累計增加到280億美元；當初高盛投資工商銀行25.8億美元，7年后資產市值累積上升到約100億美元（美銀和高盛都是分多次拋售所持股票，在這里按照最后一次拋售粗略估算），若按照外管局的做法不在表內進行價值重估，就會分別形成160億、74億美元的表外損失。這樣由歷史成本和市場價值形成的差額，就造成了存量估值效應的損失。對這些損失，保守的估算方法是計算對外凈資產與經常賬戶順差累計額之差。肖立晟等在《經濟研究》2013年第7期計算出2011年末這部分差額為4212億美元，經濟學者丁志杰估算2004-2012年間這部分累積損失為3917億元。由于這種計算方法仍然不能全部體現資產價值變動帶來的那部分變動，比如FDI投資形成的固定資產價值，10年間僅房產部分就升值了3倍左右，所以應該是大大低估了。經濟學者徐以升曾估算，如果按照市場法進行重估，FDI資產價值將由當時按歷史成本法計算的9974億美元（2010）年變為2.8萬億美元，中國的對外凈資產將由正為負。此計算方法略顯激進，但我們粗略估算，若將FDI投資形成的資產價值增值部分包含在內，扣除掉資產折舊部分，這部分表外損失到現在至少應該在8000億美元左右。

FDI留存利潤漏損也在核算范圍之內。十幾年來，由FDI形成的三資企業在我國獲取了巨額的利潤，這部分利潤有的匯回了所屬國或者母公司（這部分計入了國際收支平衡表的經常賬戶），但很大一部分在人民幣升值或者投資收益的吸引下一直留存在國內。這部分資金，存留形式雖為人民幣，但所有權屬于FDI，按照國際收支管理規則，這部分人民幣資金隨時可以無條件兌換成外幣并撤離。據外匯管理局統計，2013年末，來華直接投資存量為23475億美元，這些投資十幾年間形成了巨量的留存利潤。據上海交大的測算，1999-2009年間FDI綜合收益率年均達18%，《經濟觀察報》的一篇報道認為FDI綜合投資收益率保守估計也在20%，《第一財經日報》的一篇報道認為外資企業實收資本凈利潤率高達19%，來華直接投資形成的年度利潤規模，已經超過FDl年度純流入的新增量，而且形成的利潤有七成留在中國。綜合這些分析，我們即使按照18%的收益率來估算，在將部分復合增長因素考慮在內，按六成利潤留存，保守估計累積FDI留存利潤要超過1萬億美元。雖然2011年外管局按照國際準則修正了FDI統計口徑，將三資企業的實收資本、資本公積、未分配利潤、盈余公積和持有損益等計入國際投資頭寸表內，但是由于數據獲取渠道主要是靠企業年檢，可能存在兩成左右的漏損，這部分規模大約在2000億美元左右。

借助經常賬戶隱匿渠道部分進入國內的熱錢（借助FDI進入的部分在上面已經考慮到），近幾年也獲得了較高的投資收益和資本利得，這一部分收益隨同熱錢一樣，也是隨時準備撤出的，同樣沒有計入國際投資頭寸表內，也是一部分經濟暗物質。近兩年熱錢流入兇猛，其留存收益估計也應該有幾百億美元。

如果一個中國公民移民獲取他國的國籍，其在國內的資產就搖身變為中國的對外負債，如果這部分資產沒有計入表內，也會形成經濟暗物質。根據招商銀行與貝恩管理顧問公司聯合發布的《2013中國私人財富報告》，高凈值人群總持有可投資資產規模達到22萬億元（3.6萬億美元），有60%的高凈值人士表示有意向和已經移民。這樣，由移民或者即將移民原因造成的資產流失形成的經濟暗物質有多少呢？從上面的數據來看應該不會少，我們估算上千億甚至幾千億美元應該會有。

上面計算的都是外國資產在我國形成的經濟暗物質，那么我國對外投資收益或者對外國形成的經濟暗物質有多少呢？通過觀察國際收支平衡表對外投資項我們發現，2009-2013年中國投資收益差額分別為-157、-381、-853、-352、-599（單位：億美元），也就是說我們的投資凈收益是負的，5年間投資虧損達2342億美元（這些已經在表內體現，不會形成新的暗物質），并沒有形成有效的投資收益來對沖經濟暗物質。

因此，綜合上面的分析，我們保守估算當前中國對外經濟往來中可能已經形成大約1萬億美元的經濟暗物質，而當前我國的對外凈資產不到2萬億美元，說明如果考慮到經濟暗物質的湮滅效應，中國的對外金融凈資產很可能減半。造成這種局面的原因，本質上是因為中國對外經濟中“大資產、弱貨幣”的地位不對稱，無法像美國那樣利用美元霸權地位進行全球資產定價和輸出危機來“剪羊毛”。因此，人民幣國際化既面臨著經濟暗物質的威脅，又是解決經濟暗物質的根本手段。只是這條路，任重而道遠。

（作者系山東大學經濟研究院碩士生導師、青島銀行經濟學家）endprint