困擾中國經濟的惡性循環并未“壽終正寢”

鈕文新

拉高利率逼迫人民幣升值，高利率和升值吸引過多熱錢流入，進一步推高人民幣匯率。這個一直困擾中國經濟的惡性循環是不是已經“壽終正寢”了？好像是。

今年2月份之后，央行開始引導貨幣市場利率下行，而這一動作的直接結果就是人民幣升值預期受到壓制。此時，人民幣兌美元即期匯率創下6.04峰值，而此后一路貶值。而3月中旬匯率擴波幅后，人民幣貶值幅度繼續擴大，年內貶幅一度深逾3.5%。

長期資金匱乏，利率必然上漲

筆者多次做出判斷，人民幣貶值不一定會導致貿易順差加大，反而可能會減少。原因是，熱錢往往藏匿于貿易順差當中，當人民幣剛性升值預期減弱，甚至發生貶值之時，熱錢會跑。它們跑了，貿易順差如何會加大？事實印證了筆者的判斷。4月份，無論是金融機構的外匯占款還是央行外匯占款，數據已經顯示，中國外匯占款已經呈現下降趨勢。

問題是，這樣的趨勢是否可以持續？關鍵在于，央行是否可以壓住利率。說實話，筆者對此頗為擔心。不錯，我們看到貨幣市場利率已經被按在一個較低的位置上，尤其是1月期、3月期利率已經出現直線向下的走勢，而且6月期利率開始出現向下松動的跡象。但是不是這樣就可以壓制中國存貸款利率下行？未必。

我們先來看一組數字：3月末，金融機構新增外匯占款1982.97億元，同期，央行新增外匯占款1741.26億元，其間差額241.71億元；4月末，金融機構新增外匯占款1169.21億元，而央行新增外匯占款845.89億元，其間差額323.31億元。這說明，商業金融機構持有外匯數量在增加。兩方面的原因，其一是人民幣貶值提高了商業金融機構的購匯欲望；其二是人民幣浮動區間擴大，客觀上使央行干預減少，而外匯市場做市商將更多地擔負外匯市場購匯義務。

為什么要考量商業銀行購匯數量的變化？因為，商業銀行購匯是長期占壓資金，而吐出的人民幣變成短期的企業存款。這會導致金融市場總體上短線資金增加，而長線資金減少——所謂“鎖長放短”的、緊縮的貨幣政策效果。毋庸置疑，商業銀行購匯越多，“鎖長放短”越明顯，貨幣緊縮效應越明顯。緊縮效應體現在：無論貨幣市場短期資金何等充裕，利率多低，但長期資金日趨匱乏，存貸款利率必然上漲。

這實際是被我們中央銀行長期忽視的金融機構扭曲，它也是其他層面金融機構扭曲的源頭之一。目前，中國央行考量貨幣松緊一般只考量貨幣數量，只要數量沒發生大的變化，他們就認為是中性貨幣政策，但嚴重忽視了貨幣結構變化所引發的貨幣松緊條件的變化。所以我們一直強調，中性貨幣政策不僅意味著貨幣總量保持不變，同時還要考慮資金的結構變化，只有“鎖長放長，鎖短放短，加上總量不變”，這才是真正的中性貨幣政策。為什么市場對“降準”預期十分強烈，他們只是預感“不降準”會有問題，但說不出具體原因。而筆者可以明確地告訴大家，“降準”是釋放長線資金，與商業銀行購匯的資金性質匹配。

“鎖短放長”更有利實體經濟

去看看美國的做法。金融危機之后，美聯儲行為與以往最大的差異不只是QE（量化寬松），而更多的是“扭曲操作”。所謂“扭曲操作”實際是一改以往只針對短期債券操作的做法，而開始大規模針對長期債券操作。為什么？“鎖短放長”，釋放長線資金，讓資金性質與奧巴馬“再工業化”——發展實體經濟相匹配。所以，美國股市上漲，美國實體經濟躍躍欲試。實際上，過去只針對短期債券操作的做法，更加符合美國服務業，尤其是金融服務業發展的需求。因為，金融經營不在乎貨幣期限的長短，長可長做、短可短做，而金融運行速度過快，只能讓實體經濟望而卻步。

中國本來就是以實體經濟為本的國家，金融運行速度不宜過快，投資資金性質應當以長期為主。但10多年，不斷“鎖長放短”的結果是，金融運行速度越來越快，短線操作變成了金融和投資的主體，賺快錢變成了社會風氣。這將給中國經濟帶來怎樣的后果？毫無疑問，金融成本嚴重推高所有商品價格、推高整個社會成本。

為什么說“鎖長放短”會導致其他層面的金融扭曲？首先，“鎖長放短”首先必然導致資本市場和貨幣市場的結構扭曲，長線資金少、利率高，實體經濟盈利能力降低，貨幣市場套利顯得更加合算；其次，實體經濟融資成本越高、收益越低、風險越大，商業銀行必然提高利率覆蓋風險，如此惡性循環；第三，實體經濟風險越高，銀行越希望把貸款投向國有企業和政府項目。

筆者希望央行不要總是把責任推給別人。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）endprint