萬達院線頭上的明光暗影

張銳

在證監會掛出的最新IPO公司榜單之上，王健林的萬達電影院線股份有限公司（以下簡稱“萬達院線”）赫然在列。成立于2005年的萬達院線從2010年開始遞交IPO申請，至今等待A股的入場門票已三年有余，而此次的獲批，意味著萬達開始落子國內資本市場。資料顯示，萬達旗下目前擁有在香港上市的萬達商業地產以及在紐約交易所上市的美國AMC院線。成功登陸A股市場后，萬達院線將成為國內“電影院線第一股”。

底氣十足

萬達院線的確不缺少登陸資本市場的底氣。數據顯示，截至2013年年底，萬達院線擁有五星級影城142家以及1247塊銀幕，其中全國173塊IMAX銀幕中，萬達院線就占89塊；另外，在2013年全國百強影院中，萬達影院占據了37席，而且當年萬達院線的票房收入達31.6億元，占全國票房份額的15%，而這也是萬達院線連續5年在票房收入、市場份額上位列全國首位；尤其是在并購美國AMC院線之后，萬達院線已成為全球規模最大的電影院線運營商。

除了票房收入外，由影院投資、電影發行、影院廣告和賣品收入等衍生業務的多路驅動力量也合力促成了萬達院線在過去的持續強勁盈利能力。根據披露招股書顯示，2011年～2013年，萬達院線分別實現營業收入22.09億元、30.31億元和40.23億元，利潤總額分別為4.16億元、5.26億元、7.89億元，年均增長率達到38.22%。達官網資料顯示，相比于同行而言，萬達影院的平均收入是行業的2倍，盈利是行業的3倍。更令同行欽羨的是，截至2013年年末，萬達院線期末現金及現金等價物余額為11.75億元，同比增長近七成。

樂中有憂

然而，萬達靚麗的業績很大程度上是建立在大股東萬達集團向其收取遠低于市價平均水平的租金基礎之上的。資料顯示，2011年～2013年，萬達院線向萬達商業地產的支付費用分別為0.94、1.58、2.22億元，租金占票房收入的比例約為10%，但相比之下，一線城市目前很多影院的租金已經達到影院票房收入的20%左右，甚至有的超過了25%，萬達院線的租金不僅遠低于其他幾大院線的租金。因此，萬達院線上市之后，關聯交易的麻煩接踵而至。預披露文件顯示，萬達院線已開業的142家影院中，有83家影院構成關聯交易。

按照上市后的要求，萬達院線的租金水平必須符合市場公允價格，為此，萬達院線在其招股書中表示，將嚴格遵守市場公允性的原則下進行租金價格的調升，以影院凈票房收入的11%為標準，將未來三年萬達院線關聯租金相關比例提升到不超過13%但不低于9%。盡管如此，這一指標依舊顯然低于目前市場中的實際價格，其必然還會受到市場的進一步責難；另一方面，即便是大幅提高租金價格，萬達院線也逃不過向關聯方進行利益輸送的質疑。重要的是，成功上市之后，新建影院的租金水平必須要跟市場接軌，而考慮到還有一些影院并非租用萬達商業地產的物業資源，因此萬達院線的租金占票房收入的比例總體必然會提高，萬達能否維持昔日的盈利水平就打上了問號。

前景莫測

應當說，按照現金儲備水平，萬達院線并不差錢，但要繼續在流金淌銀的中國電影市場占據主動和贏得優勢，萬達院線的確需要補充“彈藥”。資料表明，中國的銀幕數量如今以平均每18塊的速度爆發式增長，2014年第一季度之后，電影銀幕數量已經超過過兩萬塊，而且從2005年到2013年，中國城市電影票房從20億元暴增至217億元。這種盛世景象令國內院線公司無不對著未來摩拳擦掌。因此，根據招股說明書，萬達院線將募集20億資金，其中16億元用于影院建設項目，計劃到2016年底建成影院260家，銀幕2300塊，相比2013年底增長超80%。

萬達院線的影院擴張方式的確沒錯。目前全國共有院線數量46條，萬達院線、上海聯合院線、中影星美、中影南方新干線等前五大院線市場份額接近50%，行業前十名院線占據80%左右的市場份額，行業集中度已經很高。這就意味著，萬達通過增資并購方式實現市場擴張的空間非常有限，而只能依靠自身影院的數量增長來爭取市場。但問題是，走自我院線數量擴張之路的并非萬達院線一家。據悉，幾乎與萬達院線同時登上A股IPO預披露榜單的上海電影股份有限公司在計劃募資的9.69億元中，也準備拿出7.6億元的資金在全國投建34家影院，至于等在IPO 門外的中影星美以及中影南方新干線等院線巨頭無不有著萬達院線同樣的擴張心思。因此，萬達院線在未來擴張之中所遭遇的爭奪戰將十分激烈。

進一步分析發現，與諸多影院公司不同的是，萬達院線一直是獨來獨往，不存在一家加盟影院，但上影股份和金逸院線等影院巨頭除了自營影院之外，還通過統一供片等方式吸引諸多加盟影城，上影股份更是以加盟影城為主。這就意味著，萬達院線在資本擴張中所面對的競爭對手可能不是一支支的游勇散兵，而是一股聯合作戰的方陣，其最終取勝的困難程度可見一斑。問題的關鍵在于，雖然國內的銀幕數量增長驚人，但目前影院的平均上座率只有15%，二者增長比例失衡，市場明顯供過于求，其中2013年全國有近85%的影院座位處于閑置狀態。除此之外，一二線城市影院建設已近飽和，三四線城市消費能力非常有限。在這種情況下，萬達院線無疑會遇到擴張瓶頸，甚至會觸及行業的“天花板”。一種極有可能的結果是：種下的是“龍種”，產下的是“跳蚤”。

除了繞不開的內部競爭生態外，一路快行中的萬達院線不能不受到外圍力量的羈絆與掣肘。觀察發現，目前包括TCL、IMAX等許多國內外廠商已經將目光投向家庭影院市場，家庭環繞立體聲、3D視覺的成熟應用使得足不出戶也可以達到影院效果；另外，包括KTV的VIP廳、汽車影院，用戶觀影的渠道會越來越多元化，與此同時，云計算大潮之下的互聯網付費和點播觀影也在拼命從影院手中搶奪觀眾。面對各路勁旅的包抄，萬達院線能否像昔日那樣所向披靡并在每一座被自己攻克的山頭插上紅旗就很難定論。