分紅制度變革對A股投資者的影響

夏晗　夏瑞辰　粟立鐘

◆基金項目：北京工商大學國有資產管理協同創新中心項目（項目編號：GZ20130801）研究成果；北京市教

委創新團隊項目“投資者保護的會計實現機制及其效果研究”（項目編號：IDHT20140503）研

究成果；北京市教委創新團隊項目科技成果轉化和產業化“北京市國有企業預算管理體系完

善對策及實施”（項目編號：PXM2013_014213_000099）研究成果

摘要：A股市場的快速發展，一方面企業高管和大股東伴隨企業IPO而暴富，另一方面中小投資者并沒有取得滿意的回報，加上2008年以來的一系列經濟危機的影響，資本市場的投資信心受到重創。為扭轉這一趨勢，提高A股市場的規范化程度，證監會出臺了一系列以提高上市公司分紅水平為目標的措施。在此背景下，深入分析分紅制度變革對投資者的影響路徑，無疑具有重要意義。本文提出完善上市公司分紅制度，可以更好地發揮股利政策的定價功能和治理功能，進而提高投資者保護水平，降低信息不對稱的影響。

關鍵詞：分紅制度 定價功能 治理功能

一、引言

2008年以來，美國次貸危機、歐主權債務危機和日本福島地震，三大經濟體先后發生重大經濟事件，全球經濟也隨之走向衰退。在此過程中，危機不僅蒸發了投資者的物質財富，也在人們的內心留下了深刻的記憶。如何有效而快速地恢復投資者的信心，激發經濟內在活力，對于各個國家經濟的復蘇都具有重要的意義。因此政策制定和監管部門，理論研究者以及實踐者都一直在思考這些基本問題。對于中國A股市場，由于IPO重啟的預期、企業IPO由審核制向注冊制逐漸轉變使得相關投資者保護問題更為急迫。

我國證監會從規范上市公司股利政策角度出發，完善投資者保護機制在具體制度規定和監管措施當中顯得尤為明顯——從早期的提高企業再融資審核條款中的現金分紅比例，到隨后在企業IPO審核條款中要求更為詳細地披露股利政策相關信息等——總體上得到了投資者的積極響應。2013年初，上交所對上市公司現金分紅比例做出明確規定，要求上市公司結合所處行業特點、發展階段和自身經營模式等因素，選擇有利于投資者分享公司成長，取得合理投資回報的現金分紅政策。同年11月監管層也明確提出要求，上市公司需要結合企業所處發展階段和是否存在重大投資，視情況制定分紅比例為20%、40%、80%的股利政策。這些規定的出臺在一定程度上說明，監管部門認為完善上市公司分紅制度，將有利于恢復投資者信心，提升A股市場的資源配置功能，進而更好地促進經濟發展。本文對股利政策的重要性、股利政策如何實現投資者保護、相關利益主體又該如何進一步調整等問題進行探討。

二、股利政策的重要性

經濟的發展、人民生活水平的提高，在很大程度上取決于社會財富的增長速度。社會財富的增長快慢受到兩個因素的影響：一是投入社會再生產領域的資源占社會財富的比例，即投入再生產的基數；二是資源投入再生產領域后，能以多快的速度創造新財富，即生產效率的高低。投入再生產領域社會財富的多少，取決于人們的投資意愿。而人們愿意投資，是因為投資可以獲取得相應的回報。對于投入再生產領域的資源將轉化為勞動資料和勞動工具，他們需要和勞動力相結合才能形成有效的生產力。給定勞動資料和生產技術的條件，勞動力水平的高低決定著最終的生產力水平，即生產效率的高低。掌握勞動力的個人及團隊能力越強，越能有效地使用稀缺的資源，進而創造更多的社會財富。而現實的情況是擁有資源的個體往往不是能力最優的，而能力最優的個體往往又不擁有稀缺的資源。因而要提高生產力水平，提升社會財富的增長速度，一個可行的思路是如何盡可能地將稀缺的資源交由最有能力的個體經營。

現代企業制度實現了稀缺資源的經營權向有能力的個體轉移，但由于資源非均勻地分布于不同地區不同的個體手中，資源需要集中才能發揮規模效應，而資源的集中需要時間，如何建立一種機制實現資源的快速集中，將更加有利于社會財富的增長。除此以外，社會在進步，人的能力也將隨時間發生相對變化，并在不同的環境下表現出不同的創造性。這意味著，選定一個有能力的個體之后，一段時間后會出現更有能力的個體。由于資源的稀缺性，出于社會發展的考慮，資源將先從生產領域退出，而后再轉移到更有能力的個體手中。資源的集中需要途徑和時間，同樣資源的退出也需要途徑和時間。資本市場的建立使得資源的跨空間配置成為可能，同時也使得資源的跨時間配置成為可能；而且它也恰好提供了資源集中和退出的途徑，同時也使得相應的時間大大減少，從而使資源的流動性和生產的連續性得以更好地兼顧。這些變化擴展了個體決策空間，進而改進相關各方的福利。

A股市場自成立以來，股票上漲所產生的資本利得和企業支付的現金股利是股票投資者實現回報的兩條基本途徑，而A股長期以來存在著低分紅、不分紅現象，使得投資者只能通過買賣股票獲取資本利得。理論分析和實踐經驗都認為這強化了市場投機氛圍，影響到了A股市場發展。在現金股利支付較低的情況下，中小投資者在交易過程中，由于決策信息和決策能力受限，將處于更加不利的位置。

在利潤形成過程中，相關利益者在考慮投入時，不僅會關注總的產出結果，更會關心自身實際取得的利潤。在連續博弈的情況下，如果企業的投資者沒有取得合理的收益，那么他繼續投資的積極性將會下降。A股市場當前的低分紅、不分紅現象，以及信息獲取和信息分析能力的差異，使得中小投資者處于非常不利位置，影響到了A股市場公正性和可持續發展。

三、利用股利政策實現對投資者的保護

股利政策的完善可以改善投資者、上市公司和政府之間的關系。完善過程的實質是，由于信息不對稱和經濟人的有限理性導致了市場失靈。表現為當前A股市場的分紅水平低于有效水平。政府借助直接和間接行政調控，提高上市公司分紅的水平和穩定性，其結果是增加了對上市公司的約束，而賦予投資者更多的權力。這樣的制度轉變將更有利于在A股市場交易中處于弱勢地位的中小投資者。

從決策相關性來看，分紅水平的提高，可以提高現金股利收益在投資者總回報中所占的比例，從而使股利政策信息在投資決策過程中具有或增加決策參考價值；分紅穩定性的增加，可以降低基于股利政策信息決策不確定性和決策風險；要求上市公司更為詳細地披露股利政策相關信息，一方面強化了企業內部治理，另一方面也通過完善股利政策制定過程的科學性，進而提高決策結果的可信度。從代理風險的角度看：由于現金分紅水平的提高和穩定性的增加，企業內部可以被掏空的資源減少，在代理風險一定的情況下，掏空行為結果的影響降低，進而提高對投資者的保護；內部可掏空資源的減少，同時也是內部可投資資金的減少，這將增加企業對外部融資環境的依賴，而增加外部環境對企業治理的力度和頻率。外部治理的增加將會降低投資者面臨的代理風險。本文將與投資決策直接相關的股利政策投資者保護功能界定為定價功能，將與代理風險有關的，與投資決策間接相關的股利政策投資者保護功能界定為治理功能。下面分別論述。

（一）股利政策的定價功能

按照謝志華等（1997）出資者財務理論的有關論述，現代企業制度產生之前，企業管理的特點是，自己的資產，自己管理，享受全部的收益，在這種情況下，可以實現“責權利”的完全統一，進而實現激勵和約束最大化。但這種模式也存在重大缺陷，由于個人資產和能力都是有限的，企業的經營將無法實現規模效應和能力效應。而現代企業制度以兩權分離為基本特點，進而實現資源組合的規模效應和人員組合的能力效應，但兩權分離很難實現“責權利”的統一，這削弱了相應的激勵與約束機制。所以完善現代企業管理的一個重要問題是如何解決由兩權分離帶來的激勵-約束問題。

兩權合一的企業管理模式之所以能實現激勵與約束的最大化，是因為行為主體和監督主體是完全重合的，進而不存在信息不對稱的問題。兩權分離模式下，由于人的有限理性和環境以及其他因素的復雜性，使得委托人和代理人之間存在信息不對稱。信息不對稱不僅意味著投資者無法在事前準確預知企業的價值，而且投資者也無法在事后有效而完整地監督代理人。信息不對稱導致企業委托人和代理人之間難以實現有效的激勵與約束。作為委托人的投資者通常擁有生產所需的資金，而作為代理人的企業管理者通常擁有生產所需的管理能力，資金需要交給最有能力的人才能創造最多的價值。所以委托人、代理人以及市場監管部門都嘗試降低他們之間的信息不對稱，以使他們之間的合作更容易達成，并通過降低信息不對稱的方式來改善他們之間的激勵與約束，以使他們的合作能更加長久和有效。

現金股利和資本利得是股票投資者獲取收益的基本途徑，現金股利支付水平的提高可以降低投資者，特別是中小投資者對資本利得的依賴，從而在總體上降低市場的投機性投資。在投機性減弱的情況下，投資者決策會趨于理性，更加重視基于各種信息來源做出投資決策。相應與股利政策相關的信息也會在投資者的決策過程中變得更為重要。一方面根據股利信號傳遞理論，股利政策的變化意味著企業管理層預見到企業未來現金流或者風險的變化。這意味著股利政策可以作為投資決策的信息來源，即股利政策具有決策相關性。另一方面股利政策相關信息的詳細披露，提高了股利政策制定過程的透明度和制定結果的可理解性，進而增加了股利政策相關信息作為決策依據的可信度，即可靠性。

在投資決策時存在多種信息來源，這些信息都可以降低信息不對稱，進而提高決策的科學性。各種信息來源共同構成一個系統，在系統中各種信息來源，既相互競爭又相互補充，共同提高信息系統的有效性。在眾多關于降低信息不對稱的機制中，探討較多的是會計信息披露。按照謝志華等（2012）的觀點，會計信息具有投資者保護功能——具體又表現為會計信息的定價功能和治理功能，會計信息定價功能通過降低委托人和代理人之間事前信息不對稱實現——控制逆向選擇，而會計信息的治理功能通過降低委托人和代理人之間事后信息不對稱實現——控制道德風險。結合股利信號傳遞假說，股利政策具有定價功能。由于會計信息相較于股利信息在投資者保護過程中發揮著更為基礎的定價功能。而股利信號傳遞假說認為股利公告傳遞了企業未來現金流量或盈利能力變化的信息，而且會計信息本身在發揮定價功能時又容易受到盈余管理因素的影響（特別是在投資者保護機制較弱的情況下），此時當作為代理人的管理層預見到企業盈利能力增強時會提高股利支付率。那么股利定價功能又可以包括兩層含義，其一股利的直接定價功能，即股利單獨是否具有預測企業價值的功能，或事前降低信息不對稱的功能；其二股利的間接定價功能，即股利是否可以輔助會計信息預測企業的價值（提高會計信息的定價功能）。

（二）股利政策的治理功能

在現有文獻中，存在許多性質迥異，但都用來反映代理風險的變量。這意味著對代理風險的考慮可進一步分析代理風險的不同影響方面，以及它們之間的相互影響。股利代理成本假說認為，當企業管理層和股東之間，以及大股東和中小股東之間存在利益沖突時，作為企業內部人會通過關聯交易等掏空行為，以其他利益相關者的利益為代價實現其自身利益。掏空行為是否發生，受多方面系統要素制約。可將其分為兩方面：一是內部人和其他利益相關者的利益沖突程度，內部人控制能力的大小及內部人受到監督的程度；二是企業是否存在可掏空的資源。將前者歸類為制度要素，后者歸類為資源要素。

制度要素，可按內部人的“責權利”進一步分離，以明確其含義。“權”可看作是內部人實施掏空行為的能力，能力越大掏空行受到制約的可能性越小，即內部人是否有能力采取掏空行為；“利”可看作是內部人采取掏空行為能獲得的額外收益，而內部人與其他利益相關者的利益沖突越大，發生掏空行為的可能性越大，即內部人是否有激勵采取掏空行為；“責”是指內部人行為受到監督的強度，相關監督機制越完善發生掏空行為的可能性越小，即監督機制的強度是否允許內部人采取掏空行為。資源約束是指企業是否存在可掏空的機會，可掏空的機會越好，發生掏空行為的可能性越大，即內部人面臨的掏空機會如何。

不僅如此，制度要素和資源要素間還存在相互作用，滿足掏空制度約束的內部人，不僅有能力也有激勵采取掏空行為，而且還可以通過自身能力創造掏空機會，進而影響到資源約束；誘人的掏空機會不僅直接提高了掏空發生的概率，還會間接影響到代理風險的相對大小，使潛在的代理風險變成實際的掏空行為。

借鑒系統論分析模式，股利政策通過兩條路徑降低企業的代理風險。其一現金分紅水平和穩定性的提高，將降低企業可以被掏空的資源，進而提高資源約束，這在掏空能力、掏空激勵一定的情況下，降低了掏空行為造成的影響。其二，企業內部可投資資源的減少，將增加企業對外部融資渠道的依賴性。接受外部融資，企業將被迫接受各種審核和監督，從而監督機制的完善，降低了相關掏空行為發生的可能。總體上提高現金股利支付水平和穩定性可以降低企業的代理風險，在未來現金流不變的情況下，風險降低，意味著投資者福利的增加。考慮到不同投資者的差異，這種財富轉移效應對于中小投資者更為明顯。

四、政策及建議

理論分析和實踐經驗都表明股利政策存在投資者保護功能，這種保護功能既存在宏觀效應也具備微觀實現機制。但完善投資者保護，不僅需要法律法規、市場規制等多種機制協同發揮作用，更需要相關利益主體共同努力。為進一步提高股利政策的投資者保護效果，本文就監管部門、上市公司和中小投資者分別提出改進建議。

（一）監管部門

關于股利分配的公平性問題。通常不同股東每股獲得的現金股利金額是相同的，但由于原始股東取得股票的成本遠小于中小股東的取得成本，這意味著同樣的分紅，原始股東的分紅回報率要遠高于中小股東。這是當前股利支付被視為掏空手段的重要原因。雖然股權分置改革解決了非流通股的問題，但歷史原因無法改變。更為重要的是因為歷史原因將股利支付視為掏空行為是不恰當的，原因有二：其一現金股利是實際沒有流通股票取得合理收益的唯一途徑，如果否認該收益的正確性，實際沒有流通的股票收益如何實現？其二在次優的情況下，股利支付相較于其他掏空行為對于中小股東的影響更小。按照通常的邏輯實際沒有流通的股票確實偏好現金股利，然而這些股票的持有者往往對于企業的成立和發展非常重要。從長期來看主要是由于政策限制而不能流通的國有股，以及創投基金在限售期內不能流通的部分，顯然他們對于分擔企業上市的高風險以及維持經濟的長期穩定發展具有重要作用。對于股利支付水平的合理性需要兼顧他們的偏好以及他們對經濟發展的積極作用。

（二）上市公司

A股市場長期以來存在著“重融資、輕回報”的現象，這與上市企業的股利決策有著密切的關系。不分紅和低分紅行為，使得投資者更多的關注股票價格的漲跌，弱化了上市企業和投資者之間的聯系。本文認為上市企業應積極降低中小投資者的投資風險，使用現金股利政策來傳遞管理層對于企業未來預期的變化，降低股票價格的非理性波動，使投資者更多地關注企業的內在價值，為此提出兩點建議。

其一，完善股利政策的決策機制和信息披露機制。由于長期以來中小投資者都以獲取資本利得為主要投資目的，而且當前A股市場的投資信心受到影響，上市企業有必要完善與股利有關的決策和信息披露機制，以樹立良好的聲譽。只有通過一段時間的堅持才能逐漸轉變投資者的思維模式和投資信心。關于具體的決策和信息披露機制，監管部門已給出了具體的參考，本文建議對于這些信息應該按期披露（即在每年給定的時間，按期披露給定的信息），并且年披露的頻率應該增加，建議以季度作為股利分配的基本周期。

其二，對于股利政策的具體制定和實施。當前A股上市企業制定的股利政策都是以未來盈余的百分比來表示。本文認為要更好地保護中小投資者，企業應該制定固定金額的股利政策，而不應該因為盈余的波動而影響到股利金額的大小。這樣更有利于投資者根據現金股利來計算企業的內在價值，從而在長期內既減小了股價波動性、降低了投機空間，還可以逐漸使中小投資者建立起基于現金股利的價值投資思維。按照謝志華（2008）關于幸福維度的論述，同樣金額的現金股利如果分次支付，可以改善投資者效用。有鑒于此，本文建議企業應該按季度在固定的日期支付現金股利，這樣不僅改善了投資者福利，而且也使得股利政策的信息傳遞機制更有效，給企業的操作帶來了便利。另外結合當前的A股市場的情況，上市公司應對未來的股利支付金額以未來3年為周期給出承諾，并按期進行滾動調整，幫助投資者建立基于現金股利的決策思維模式。

（三）對于中小投資者

關于股票內在價值判斷的問題。由于A股的分紅收益長期以來都低于同期銀行存款利息率，使得中小投資者主要關注股票的資本利得。而且在判斷股票內在價值時，主要基于會計盈余。而會計信息的使用存在兩個問題：一是會計信息是否能反映企業的內在價值；二是中小投資者能否準確地解讀會計信息。對于前一個問題，由于外部環境的影響，會計信息會受到盈余管理的影響。這一方面意味著會計盈余會經常偏離企業內在價值，另一方面也意味著會計盈余解讀的難度增大。相較于第一個問題，后一個問題會更嚴重。首先，大部分中小投資者都不具備準確解讀會計信息的能力（即非專業不能勝任）。其次，會計準則雖在不斷完善，但也日趨復雜，一方面提高了會計信息的可靠性，另一方面卻增加了會計信息的可理解性。再次，分析師以及相關專家的建議雖然可以降低會計信息的解讀難度，但同時由于A股市場的分析師與相關機構投資者存在著復雜的利益關系，這降低了他們建議的可信度，甚至在一定程度上還損害了中小投資者的利益。有鑒于此，中小投資者在價值判斷時，應逐漸從以會計信息為主轉移到以現金股利為主。因為只有實際拿到手中的現金才是風險最低的。Z