金融危機時期財務管理理論體系的構建

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（1.安徽科技學院財經學院 安徽鳳陽 233100 2.南京大學商學院會計系 江蘇南京 210093）

一、金融危機的發生對財務管理理論的影響

經濟的周期有繁榮、蕭條，金融危機的發生讓世界經濟進入寒冬，經濟學家們開始重視和正視主流財務理論所忽視的另一面，即非經常狀況下（危機狀態）的經濟。李心合教授指出，繁榮期的經濟為陽態經濟，蕭條期的經濟為陰態經濟，陽態經濟以GDP增長、總需求增加、資產價格上升、利率正常或上升等為特征，而陰態經濟則以GDP停滯甚至倒退、總需求減少、資產價格下跌、利率不斷降低等為特征。現有的主流經濟理論，包括新古典主義學派、貨幣主義和凱恩斯學派等，都是以陽態經濟作為其理論體系的基礎，忽視了經濟周期從陽態向陰態的轉化。本人認為金融危機時期經濟是陰態經濟的一種。現有的財務管理理論明顯是常態經濟下的理論，因此發生危機時，它必然不能夠解釋發生的經濟現象。

（一）金融危機對基礎性假設的沖擊。經濟學中有一條最重要的假設：經濟人假設，這也是財務管理理論中很重要的一條假設。有效市場假說是由尤金·法瑪（Eugene Fama）于1970年深化并提出的。金融危機的爆發，表明金融市場遠非有效，如果市場是有效的，有關資產的信息都會及時地反映到資產價格上，因此，其價格與其基本價值相符，任何投資者個體都不可能在有效的市場上獲得超額回報。但金融危機發生時，明顯的資產價格偏離價值，且無法獲得糾正，有效市場假說理論因此受到巨大的挑戰。另外行為金融理論認為人的行為并不全是理性的，如在證券市場上，市場的變化有時僅僅是因為投資者個人的好惡、心理感受、喜怒哀樂等理性之外的行為造成的。市場上的“蝴蝶效應”，投資者的 “動物精神（Animal Sprit）”，“群體極端行為（Group pol ization）”是金融危機的主要心理原因。安德魯·施萊弗（Andrei Shleifer）在理論上證明，即便投資機構或投資者察覺到了市場上有非理性的上漲，但在一段時間內，理性投資者的投資策略還是跟風追漲，并試圖在別人之前賣出。最終個體投資者的非理性行為導致集體的，甚至整個證券市場上的非理性行為。而金融危機的發生使這種非理性行為得到強化，致使投資者無法按照理性人的方式做出現行財務理論所假設的最優行為模式。因此“理性”假設將被顛覆。

（二）金融危機對以可持續發展假設為前提的理論的沖擊。經濟發展平穩期、高漲期，企業是可持續發展的，新古典理論從來都是以經濟可持續發展為基本假設前提的。但發生金融危機時，很多企業面臨破產、倒閉，明顯的這一基本前提受到了沖擊，建立在該理論假設上的其他理論亦受到沖擊。

1.財務管理目標理論。通常情況下，即經濟平穩期，財務管理的目標為發展。具體可以定義為企業價值最大化，或者利潤最大化，這是西方財務管理學的觀點，我國的財務管理教科書也基本貫徹這一觀點。但當發生金融危機時，很多企業面臨破產倒閉，企業不再是持續經營的，此時企業的目標應該是：風險最小化、杠桿最小化、負債最小化。雷曼兄弟公司破產的原因就在于該公司沒有制定好自己的目標，金融危機中依然以股東財富最大化作為財務管理的主要目標，這是它破產的內在原因（劉勝強、盧凱等，2009），筆者認為也是主要原因，所以說危機時期財務管理的目標必須相應變化，否則給企業帶來的損失無可估量。

2.財務要素的順序。主流財務學認為財務要素主要包括：投資決策、融資決策和股利決策。由于主流的財務管理學是以持續經營為前提的，所以財務要素順序為：投資決策—融資決策—股利分配決策。李心合（2010）認為財務要素應該設置為資產、權益、利潤和現金流轉，而且這四項要素也是和投資決策、融資決策、股利決策及營運資金決策相對應的。從財務要素的設置上，不管是三要素還是四要素，其順序都是遵循先投資后融資，這跟財務管理的目標函數是一致的，企業只有投資（直接的和間接的）才能創造價值，融資是不能直接創造價值的。金融危機的發生，會使企業資金嚴重短缺，償債壓力加大，此時生存都成了問題，何談發展，所以該背景下，只能先想辦法融資保證企業生存。

3.融資理論。

（1）融資渠道方式。對融資產生影響的因素主要包括融資的渠道和融資的方式。渠道主要有兩大類：外部（市場）和企業內部。融資的方式主要有：發行股票、發行債券和留存收益等。當金融危機爆發時，企業生產經營業績下滑，外部市場萎縮，不管是企業內部還是外部市場融資都很困難，此時政府必須有所作為。比如2008年波及全球的金融危機爆發后，一向奉行自由市場理論的美國政府也伸出援助之手，推出史無前例的7 000億巨額經濟刺激計劃。而通用汽車公司在危機中也是很快轉變融資結構，考慮接受政府資金。我國是明顯的政府主導型國家，政府的力量不容忽視，這與新自由主義理論相矛盾。此時反對政府干預，主張自由主義的新古典理論在我國就不再適合。

（2）融資順序理論。主流財務學中，融資優序為：先內后外，先債后股。因為內源的留存收益融資沒有融資費用（手續費、談判費等），因而比外部融資成本低；債務融資由于利息費用在稅前扣除，通常比股票的融資成本低。金融危機時期，企業經營萎縮，市場業績下滑，經營活動現金短缺，此時內源融資已經不可能；而對外來說，本來債務危機已經很嚴重，資產負債率很高，所以不可能先債后股。

（3）資本結構理論。資本結構理論最早是由美國經濟學家戴維·杜蘭德（David Durand）提出的，它是研究資本結構對企業價值有無影響，以及是否存在最優資本結構問題的理論。戴維·杜蘭德認為企業的資本結構是按照凈收益法、營業凈利法和傳統折衷法建立的。1958 年，米勒（M.Miller）和莫 迪 格 萊 尼（F.Modigliani）提 出 了著名的MM理論，指出在市場完全的前提下，當公司稅和個人稅不存在時，資本結構和公司價值無關。后人在此基礎上，放寬MM定理中過于簡化的理論假設，嘗試從所得稅、財務危機、破產成本、代理成本等不同的理論基礎來研究影響資本結構的主要因素，從而提出了不同的資本結構理論。但無論資本結構理論怎樣發展，MM理論中投資者是理性的假設始終沒被放寬，在前面我們已經分析過，金融危機將顛覆“理性人”假設，同樣會顛覆以理性假設為前提的資本結構理論。

4.投資理論。（1）對投資品種的選擇。一般來說經濟常態（繁榮）時，投資品種較多，股票、基金、債券、優先股、可轉換債券等均可以，當經濟出現異常（金融危機）時，有些投資會受到限制，此時投資品種往往較少。（2）投資行為。危機對投資者行為也會產生影響。鄭曉峰（銀河證券的注冊分析師）發現這樣一種現象，發生金融危機之前，散戶、大戶都是一種牛市心態，認為股市回調就是買入建倉的機會，寧可被套牢，也不愿意錯過。但在金融危機來臨后，大家發現，每次回調之后還有回調，“地板價”之下還有“地下室”，行為變得謹慎，少了盲目，而且也逐漸開始關心外圍市場了。所以金融危機的沖擊（經濟蕭條）會讓人的投資行為變得謹慎。企業不會很輕易投資，寧可持有現金（雖然現金的回報率是最低的）。

5.股利理論。股利分配有兩大理論：股利政策無關論、股利政策相關論。股利政策相關論具體包括：一鳥在手理論、差別稅收理論、股利分配信號傳遞理論。股利相關論下具體的股利分配政策有：剩余股利政策、固定或持續增長的股利政策、固定股利支付率政策、低正常股利加額外股利政策，從股利政策中很明顯可以看出它們僅僅適用于常態經濟狀況下，因為只有在經常的經營環境下，正常的生產經營中，企業才可能根據自己投融資的需要，根據發展的需要，根據資本結構的需要決定資金留存多少，多少可以發放。當發生金融危機時，企業現金可能會出現嚴重不足，資不抵債。降低資產負債率，應付償債壓力，努力保命才是企業當務之急。所以在金融危機下先前的股利政策理論全部都要修正，否則不能適應金融危機下的企業財務管理。

（三）資本資產定價理論。該理論是建立在有效市場假設等八個基礎假設上由數學方法推導出來的模型，用于對市場上股票、債券等有價證券價值的評估。按照資本資產定價模型，在一定的前提條件下，某項風險資產，比如某股票或者債券的必要報酬率，等于無風險報酬率加上風險報酬率。資本資產定價模型回答了為補償風險，投資者應當獲得多大報酬的問題。發生金融危機時，這些假設成立的條件嚴重不足，另外金融危機導致的順周期效應，資產的價格可能遠遠低于資本資產定價模型計算的數值。另外高風險高收益也是只適應常態經濟，危機發生時，大部分投資者會規避風險，采取保守的態度，此時資產的價格與按照資本資產定價規律計算的結果相差很大。

（四）報表的順序。三張主要財務報表的順序通常為資產負債表、利潤表及現金流量表。這個順序讓人覺得現金流量表是最不重要的，它僅僅是權責發生制下利潤表的補充。我們看企業的盈利能力水平高低時是看利潤，重視的也是利潤，然后才關注利潤之外的現金是多少，與利潤的差別是多少。金融危機發生時，企業出現嚴重的資金短缺，此時利潤對企業的評價已經沒有任何意義，現金流才是血液，才是維持企業生存最可靠的保障。

二、金融危機時期財務管理理論體系的構建

現代財務學誕生的標志是1958年美國米勒教授和莫格迪萊尼教授關于資本結構無關論的研究論文。但西方的財務學是否能指導我國的財務管理實務，需要在實踐中檢驗。金融危機的發生把這個問題提到日程上，迫使我們不得不思考這個問題。面對金融危機對財務管理理論的沖擊，我們該如何完善理論，才能應付當前實務中存在的問題，這是擺在我們面前的重要課題。

（一）修正基礎性假設。首先在經濟人假設的基礎上嵌入人的非經濟性，即嵌入利他主義。市場并非有效，人也并非總是理性的，所以不能把財務管理的其他延伸理論建立在有效市場與理性人假設之上，這會限制這些理論在實際中的應用。我們應該參照以人為本的“非理性”前提，變理性假設為有限理性，同時挖掘金融市場的創造性，以合理構建財務管理的其他理論，完成對以新古典經濟學為基礎的財務理論的超越。

（二）確定新的財務管理目標。李心合（2009）指出陰態財務學中，企業的行為目標應從利潤最大化轉向負債最小化，應從以投資為中心轉向以籌資（償債或去杠桿化）為中心，企業應更關注下列財務行為：償債，降低財務杠桿；調整投資計劃，壓縮投資規模；拋售資產或資產重組；緊縮開支，現金為王等。因此金融危機下財務管理目標應該結合當時經濟的實際情況，環境變化了，企業的理財目標也要發生變化。筆者贊成李教授的提法：負債最小化或者降低杠桿應該是金融危機時期企業的主要的財務管理目標。

（三）財務決策重新排序。金融危機下，企業財務目標是負債最小化，相應的財務決策應該是先融資后投資。李心合教授指出基于危機情境的陰態財務學不是更多的關注投資問題，而是以籌資（償債或去杠桿化）為中心。另一方面，也有學者認為，金融危機下，企業也不應忽視投資活動，因為危機恰恰可以是一個進行低成本擴張的良機。但筆者認為這是在保證企業沒有財務風險的前提下進行的，否則不能輕易進行沒有任何把握的投資活動。

（四）修正融資優序理論、投資理論與股利理論。西方的融資優序理論并不適合金融危機發生時的經濟狀況，金融危機發生時，沒有辦法顧忌各種不同融資方式的成本。在企業經營不善、頻頻財務告急的情況下，政府的救急是首要考慮的，所以融資順序應該是先外（主要是政府）后內，先股后債。投資的非理性行為在金融危機時期越發強烈，因此也不能用常態經濟的投資理論指導危機時期的投資，危機時期要增加投資的信心，盡可能抑制投資者恐慌。祝繼高、王春飛（2013）研究發現，在金融危機期間，上市公司會降低現金股利支付水平。但是，不同股權結構公司存在明顯的不同，非流通股比率高的公司支付現金股利的市場反應要顯著小于非流通股比率低的公司，非流通股比例較低的公司在金融危機期間更可能降低股利的支付；相反，非流通股比例較高的公司在金融危機期間更有可能支付更多的現金股利，以滿足非流通股股東對于現金的需求。這給我們新的啟示，對于不同股權結構的公司在危機時期可以分別制訂股利理論。可能情況下，附加一定的法律措施對股利理論、是否發放股利進行一定的約束，使財務理論由數理主義向制度主義過渡。

（五）套利定價理論取代資本資產定價模型。危機時期，遵循的不再是高風險高收益投資理念，規避風險成了投資者共同的目標。此時套利活動正是迎合了投資者這一心理，既可以套取利益又不增加風險，與投資者的目標一致。因此繼續完善套利定價理論，使之更好地服務于金融危機時期的理財活動。

（六）報表按照重要性重新安排。危機時期，現金比利潤更重要。企業要經營下去，要償債用的是現金，而不是賬面上的利潤。因此報表的順序應該是資產負債表、現金流量表、利潤表。此時利潤表作為補償報表就可以了。

任何社會的經濟大部分時間是常態發展，但出現經濟波動（危機）也是常有的，縱觀當今世界，不確定性事件經常發生。頻繁的金融危機凸顯了原先常態環境下財務理論的諸多局限性，因此我們不能僅僅為經濟常態時期準備一套財務管理決策理論。危機隨時都有可能發生，以數理為基礎的財務學理論缺乏制度的因素，雖然看似精確，卻不夠靈活。因此必須重新構建適應危機時期的財務管理理論。為了使財務理論能夠更好地發揮作用，構建時可以適當嵌入一些法律約束，從而指導非常時期的財務管理活動。