可轉債融資風險的成因分析

□（河北經貿大學 河北石家莊050061河北工業職業技術學院 河北石家莊050090）

目前，學術界對風險概念有著不同的解釋，但可以歸納為兩種代表性觀點：一是風險的狹義定義，即風險是指事物損失的不確定性。二是風險的廣義定義，即指事物的不確定性。顯而易見，風險的狹義定義沒有涵蓋事物盈利的不確定性。在經濟行為中，風險和收益成正比，所以積極性進取偏向于高風險是為了獲得更高的利潤，而穩健型的投資者則著重于安全性的考慮。風險既可能給活動主體帶來威脅，也可能帶來機會，這就是廣義風險的概念。本文采用風險的狹義定義。

一、可轉債融資風險的特征

（一）可轉債融資風險的構成要素

可轉債融資風險概念的構成要素，是指構成可轉債融資風險概念的內涵表述中的顯性必要因素。可轉債融資風險的本質屬性、主體（風險承擔者）、風險因素、形成過程、時限期間稱為“可轉債融資風險概念構成的五要素”。

可轉債融資風險的本質屬性是可能產生損失的不確定性，亦即可轉債融資風險的類別屬性。

可轉債融資風險的主體即可轉債融資風險的承擔者，亦是可轉債融資企業，或稱為可轉債的發行者。

可轉債融資風險的風險因素，即企業在利用可轉債融資過程中，各種難以預料和無法控制的因素。可轉債融資風險的風險因素、風險事件和風險結果是可轉債融資風險的基本構成要素。其中，風險因素是可轉債融資風險形成的必要條件，是可轉債融資風險產生和存在的前提。風險事件是由于環境變量發生無法預料和無法控制的變動從而導致風險結果的事件，它是風險存在的充分條件，在整個可轉債融資風險中占據核心地位。風險事件是連接風險因素與風險結果的橋梁，是將可轉債融資風險由可能性轉化為現實性的媒介。

可轉債融資風險的形成過程即被界定在可轉債的融資過程內，可轉債融資過程可分為可轉換公司債券的發行過程、上市過程、轉換股份過程和償還過程。

可轉債融資風險的時限期間即被界定在可轉債的融資過程所對應的“一定期間”。

（二）可轉債融資風險概念的顯性特征

1.可轉債融資風險的二元風險復合性——兼具債券風險和股權融資風險的復合風險。由于可轉債本身兼具債券性質和股權性質，利用可轉債這種金融衍生產品融資時就必然具有債券融資風險和股權融資風險的復合風險。主要包括兩個層次的內容：一是企業可能喪失償債能力的風險；二是舉債而導致股東的利益遭受損失的風險。

2.可轉債融資風險的最終承擔者單元性——企業融資者。企業的經營者作為企業所有者的委托代理人僅僅是代理所有者經營和管理企業。雖然經營者也要承擔一些企業經營失敗的風險，但是可轉債融資風險的最終承擔者就是企業的所有者，或稱為企業融資者、可轉債的發行人。

3.可轉債融資風險的風險成因多元性。雖然可轉債融資風險可以分解為債權性融資風險和股權性融資風險，但是引起其風險的因素往往呈現為多元性因素，這里不僅僅是指某種風險因素既可誘使債權性融資風險又可誘使股權性融資風險，更重要的是指往往同時存在多種風險因素誘使可轉債融資風險事件，造成風險損失。

4.可轉債融資風險的風險過程階段性。一般而言，可轉債融資風險的風險過程，在時空上可分解為四個階段：可轉債的發行風險、可轉債的上市風險、可轉債的股份轉換風險、可轉債的償還風險。四個階段逐次鏈接，結點明晰且突出，便于風險階段的識別及防范與控制。

5.可轉債融資風險的存在必然性。可轉債融資風險在實質上，最起碼在融資起點上是由于企業負債融資而引起。企業如果全部資本都是自有資本而沒有負債融資，則不會存在融資風險，可轉債融資兼具負債融資的固有屬性——負債融資風險存在的必然性。

（三）可轉債融資風險與普通債券融資風險的特征比較

債券融資風險是指企業發行債券負債經營后，不能到期及時償還債務本息或是股東權益受損的可能性。其風險可以分解為兩個方面：一是支付風險，即企業收不抵支或現金流量不足導致的不能及時償付到期債務本息的風險；二是企業未能合理設計財務杠桿支點，致使股東權益受損的風險。在這種情況下即便企業收可抵支、現金充裕，但由于財務杠桿支點不當，也可能使股東收益減少。這可以從下面公式看出：凈資產收益率=總資產報酬率×（1-所得稅率）+產權比率×（總資產報酬率-負債利息率）×（1-所得稅稅率）。當總資產報酬率大于負債利息率（負債成本）時，凈資產收益率為正，財務杠桿呈現為正效應，即凈資產收益率隨負債額的增加而增加。當總資產報酬率小于負債利息率（負債成本）時，凈資產收益率為負，財務杠桿呈現負效應，即凈資產收益率隨負債額的增加而減小。此種情況即為財務杠桿支點設計失當，股東利益受損。此時，股票和債券分別作為兩種獨立的金融產品進行融資，在調整財務杠桿的支點時可以采用以下三種措施之一：一是只改變股權值，使資本結構改變以調整支點；二是只改變債券值，使資本結構改變以調整支點；三是既改變股權值又改變債券值，使資本結構改變以調整支點。也就是說，針對債券融資風險而言，可以通過采用三種操作來調整企業的財務杠桿效應的正負方向，以達到調整財務杠桿、控制債券融資風險的目的。

可轉債融資與普通債券有所差異。原因是，可轉債將債券產品和股權產品合二為一，債券和股權不再獨立，無法單獨采用上述三種操作來達到調整企業財務杠桿效應的正負方向，控制可轉債融資風險。因為，可轉債發行以后，到期后是轉換為股權，還是獲得償還的本息，將由可轉債的持有者而非企業經營者決定。換言之，債券融資風險的財務杠桿支點的控制者是企業經營者，可轉債融資風險的財務杠桿支點的控制者是可轉債持有者。

二、可轉債融資風險的成因

（一）證券市場整體結構缺陷構成的風險

我國目前的股票市場和國債市場迅速發展，企業債券市場和基金市場發展則相對滯后。這導致市場風險增加，嚴重影響證券市場的長遠和良性發展。股票市場是具有強烈的波動性和投機性的高風險市場，而債券市場的特點是風險低、流動性高、收益穩定。股票市場相對于債券市場過度超越發展，致使投機氣氛過于濃厚，加劇了股票市場的波動，造成股價的大幅波動或失控。投資者難以通過證券市場上的投資品種的有效組合來分散投資風險，造成相互制衡股票市場與債券市場的機制缺失。基金市場滯后使得機構大戶難以發揮投資基金的穩定市場功能，更加突出了市場的非理性。與此同時，整體結構缺陷所導致的市場風險會呈現隨市場結構差距的拉大而愈發突出的趨勢。

（二）股票市場結構缺陷所構成的風險

由于投資主體結構、交易品種結構、股權結構和市場層次結構存在缺陷，在一定程度上增加了股票市場風險。

一是從投資主體結構看，目前，證券市場上的投資者結構呈散戶主導型特征，而機構投資者的比例較低，一般而言，機構投資者入市資金量大而投資行為理性，更注重投資的安全性及長期利益，更具有較強的風險意識和風險防范能力；散戶投資者入市資金量小而投資行為非理性，更注重投資的收益性及短期利益，風險意識淡薄，且風險防范能力弱。機構投資者數量過少致使穩定市場的作用很有限，將導致市場盤口投機有余而投資不足，增大市場波動。另一方面，機構投資者作為一個機構大戶，可能由于行為不規范，憑借其特有的資金規模和市場信息，通過操縱市場來謀取收益，這又會助長市場投機的一面。

二是從交易品種結構看，目前我國證券市場上交易品種少且結構單一，致使投資者投資渠道狹窄，也使投資者無法通過有效的投資組合來實現風險對沖。這使得我國證券市場由于缺乏風險對沖機制導致定價機制扭曲，導致市場風險不能及時有效地得到釋放而不斷積累，進而引發證券市場系統風險。

三是缺乏不同層次市場間的遞進遞退機制，使得上市公司缺乏進取的動力和競爭的壓力，可能損害投資者的利益。同時，市場結構缺乏層次，會誘導許多劣質公司爭奪上市資源，市場制約機制失靈，逐漸累積系統風險。

四是中介機構由于制度性因素的影響與上市公司聯手作假，欺騙投資者并操縱市場，股票市場回報率畸高誘導社會資金流入股票市場從事投機炒作，造成整個社會投機心理的惡性膨脹和金融資產價格的暴漲，股市呈現嚴重的泡沫化，加劇了股市風險。

（三）證券市場自身所蘊藏的風險

證券市場自身的脆弱性以及市場上微觀主體運行過程中的非系統性風險惡化，是引發證券市場危機的內部根源。

證券市場自我平衡和自我調節的能力較弱，具有內生脆弱性的特點，這種內生脆弱性首先突出地表現為證券價格的過度波動。相對一般商品，證券資產是一種虛擬資產，其價格變化除了受宏觀經濟形勢影響外，還要受證券市場自身經濟運行規律的控制，資產收益具有較強的不確定性。此外，證券價格的變化取決于投資者對未來市場前景的心理預期，而投資者對于未來通常會產生模糊的、不確定的、缺乏可靠基礎的認知偏差。因此，證券市場通常面臨較大的波動，證券價格的過度波動積累了大量的風險，極易引發證券市場危機。

證券市場的內生脆弱性還與證券市場的運行機制有關。證券價格極易背離市場價值，從而形成證券市場的自我膨脹機制。證券價格往往反映企業的真實價值，但具有一定的滯后性。這種滯后性往往會使證券價格與企業的真實價值發生分離，也就是說，當企業實際價值下降時，其用證券價格表示的市場價值并不會立即減少。這一特點也與投資者的心理預期有關，當投資者普遍預期在未來一定時期內整體經濟將持續穩定增長時，證券市場的購買力旺盛，推動了證券資產價格的快速上漲。然而，當經濟實際增長比預期要低得多時，受到信心喪失的傳導效應以及無力支付的連鎖反應等多方面因素的影響，證券市場會出現功能性失衡，市場資金將大大減少，證券資產價格隨之迅速下跌。因此，當證券價格與實際價值背離到一定程度時，不得不通過危機的方式來使其向真實價值回歸。在證券市場內在脆弱性的循環作用下，市場上不斷產生和積累引發危機的能量。由于證券市場的敏感性，宏觀經濟周期性波動、證券市場本身波動或者突發事件或者政策調整的出現，都可能導致證券市場出現結構突變，并引發證券市場危機。

（四）上市公司管理機制不完善引發的信任風險

除了市場本身的因素之外，市場上以上市公司為代表的微觀主體在經營管理、財務狀況、信息披露和重大投資等方面面臨較強的不確定性，這種不確定性通常被稱為證券市場的非系統性風險。

一方面，上市公司質量不佳將使投資者逐漸失去對證券市場的信心，加大證券市場的非系統性風險。上市公司在經營管理、生產和投資活動等方面的重大變化或者上市公司經營不善，都將使上市公司面臨經營風險，上市公司償債能力的惡化以及財務結構的不合理，往往又會給上市公司造成財務風險。當上述風險通過一定數量的上市公司反映出來并積累到一定程度時，將引發證券市場危機。另一方面，上市公司的不道德行為將給公司股東帶來損失的可能性，尤其在雙方信息不對稱的情況下，管理者的行為可能會造成對股東利益的損害。一旦市場上上市公司的不道德行為泛濫，極易造成投資者對證券市場的信心危機，并最終演變為證券市場危機。

三、可轉債融資風險的防范對策

針對可轉債融資風險的成因，可以采取如下防范措施：一是優化證券市場結構，降低可轉債融資的市場風險。二是規范股票市場發展，為可轉債轉股打通道路。三是健全證券市場運行機制，提高可轉債融資效率。四是強化上市公司治理，提升可轉債融資公司的聲譽。