“改制上市”讓募集設立名存實亡

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（浙江省注冊會計師協會 浙江杭州310006）

一、政策解析

《公司法》第七十八條規定：“股份有限公司的設立，可以采取發起設立或者募集設立的方式。發起設立，是指由發起人認購公司應發行的全部股份而設立公司。募集設立，是指由發起人認購公司應發行股份的一部分，其余股份向社會公開募集或者向特定對象募集而設立公司”。由此可以看出《公司法》是允許募集設立股份有限公司并發行股份上市的。而根據證監會發布的 《首次公開發行股票并上市管理辦法》第八條規定：“發行人應當是依法設立且合法存續的股份有限公司。經國務院批準，有限責任公司在依法變更為股份有限公司時，可以采取募集設立方式公開發行股票”?？梢姡C監會規定一般的有限責任公司都必須先改制為股份公司，且是存續一定期間后才能上市發行股票。而要想直接發行股票募集設立那么必須經過國務院特批才可以。也就是說證監會也并沒有完全堵死募集設立的路，但是給了一個很高的標準和條件——國務院特批。什么樣的公司才能夠申請特批呢?實務操作中這幾乎是一條不能實現的路，因此可以說募集設立是名存實亡。改制上市是實務操作中恒定的規律。

我國證券監管部門為什么停止公開募集設立?有學者認為這可能是模仿倫敦交易所和香港聯交所的 “先設立后發行模式”。也是監管部門長期以來把“公開發行”和“上市”合并進而以上市標準要求公開發行行為的監管方針為指導，從財務狀況、公司治理等方面要求申請公開發行股票的股份公司，結果就是要求公司已經持續經營一段時間，財務狀況和治理情況看上去都比較好，進而把募集設立中公司的公開發行排除在外了。

二、改制上市的弊端

目前盛行的“改制上市”引發了諸多明顯的問題。比如上市包裝、PE腐敗和企業上市融資成本高等。

（一）引發上市包裝

很多上市公司公開發行股票上市交易之后股價一再走低，甚至是一上市就跌破發行價，眾多投資者蒙受損失，這幾乎是中國股市的普遍寫照。比如“森馬服飾”67元的發行價，其上市首日破發，已經預示了其以后將脫下“包裝上市”的面紗，露出其真實面目。“森馬服飾”帶給市場的震撼不只是“穿神馬（什么）就是神馬（什么）”的廣告詞，業績的迅速變臉和股價的一瀉千里使其成為A股市場的又一失望的代表。2012年8月“森馬服飾”公布半年報，報告期內，公司業績同比下降四成以上。而在2011年，“森馬服飾”業績實現了近六成的增長。那么，“森馬服飾”到底是怎么了?投資者認為，這體現了中國企業上市過程中過度包裝的通病。

因為改制是有限公司發行股票上市交易的必經步驟，如果想要通過監管當局的發行審核，則必須滿足其苛刻的諸多標準，需要“看起來很美”，所以上市包裝也就成為一種必要。在改制過程中，企業通過聘請專業人士（券商、保薦機構、注冊會計師、律師）進行針對性的專業指導包裝，在一定的時間內人為隱藏不合規的現象，或者淡化一些不合理的事實，讓企業“看起來很美”。然而，那些被過度包裝的問題，遲早都會以各種形式表現出來，造成慘淡經營的股市危機。

（二）導致糾紛隱藏

為了使改制企業“看上去很美”，就必須隱藏常見的企業與股東、債權人、職工、稅務行政部門等之間的糾紛，而這些被隱藏起來的糾紛可能在企業申報上市之時，或者在上市之后爆發。于是，形成了我國IPO過程中舉報不斷的獨特現象。這些舉報事項包括收入跨期確認問題、粉飾財務報表的舞弊問題、PE腐敗問題、重大違法違紀行為等多種方面。當然并不是所有的舉報都能查證屬實，也未必一定會實質性地影響企業上市。比如有網站消息舉報羅萊家紡股份有限公司為達到中外合資企業法律規定的外方投資不低于25%的比例標準，公司以美籍人士“顧慶生”作替身，偽造相關注冊簽字，成立中外合資企業，騙取國家外資企業稅收優惠政策，偷逃巨額稅款，而當地政府部門卻為其提供相關證明，幫助其順利通過證監會的上市審核。這種舉報處理起來難度很大，至今無果。但是改制過程中人為隱藏缺陷、掩蓋糾紛已是一個不爭的現實問題。

（三）引發PE腐敗

PE即Private Equity，通常被稱為私募股權投資。常被定義為通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，在投資時往往考慮未來的退出機制——也就是通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。這其中也不乏社保、券商、國有大中型企業、保險等國有資金加入。國外的PE市場一般不會被認為出現過分暴利或違規行為，因為其股票發行價一般定在15倍左右的市盈率之間，上市之后一般波動不大，有波動也不會偏離發行價甚遠。但在我們國家新股恢復發行后，盡管已經采取超過30多倍的市盈率發行，但上市后仍會有翻一翻、再翻一翻的上漲空間，存在嚴重的風險。暴利誘導和法律法規的不完善，直接導致PE和上市相關利益方的腐敗。PE腐敗是近幾年新出現的詞語。是指一些投機者因身份關系通過各種途徑取得擬上市企業的投資機會。這些投機者通過渠道知曉證監會已經開始審核擬上市公司，根據其內幕預測很可能會通過審核，上市指日可待。于是通過各種關系運作拿到這些擬上市公司的投資額度，然后加價賣給別人，這些投機者并不是真正的PE，只是打著PE的幌子。“PE亂象橫行內地資本市場，導致存在于地下的灰色產業鏈日益粗壯，高市盈率、高發行價及高超募資金的“三高”市場岌岌可危，而廣大散戶及中小機構或將成為最終埋單人，”知名財經評論員葉檀在接受采訪時直言。葉檀指出，“由保薦機構、財經公關公司、律所、會計師事務所、創投機構甚至政府官員組成的灰色產業鏈已經形成，為腐敗提供溫床?！睂嵺`證明大量的PE腐敗是在改制輔導過程中或者改制輔導之前談成或發生的。改制的過程，實質上就是重新設計公司組織架構、股東權利以及利益結構的過程。改制輔導事實上已經變異為“利益重新分配”的過程，其中極易產生PE腐敗。

（四）增加融資成本

中小企業板、創業板的推出，就是為了簡化上市程序，降低上市門檻，方便中小企業融資。但是既然為了便利中小企業融資那么就不僅僅是放松上市門檻，同樣重要的是需要降低上市成本。而企業在上市改制過程中需要支付大量的成本，這是眾所周知的。很多地方政府甚至出于幫扶本地企業上市，會給予一定的財政補貼，以減輕企業對于上市融資成本的顧慮。改制上市的成本高的原因主要在于券商收費。上市需要經過改制、輔導、申報材料、最后發行四個階段，券商在整個流程中起牽引核心作用。企業決定上市后，首先聘請的是券商，然后聘請律師事務所、會計師事務所以及資產評估事務所等?？梢哉f券商是企業改制上市的總設計師，其承擔最多的工作，也收取最高的費用。有研究發現“改制上市中各項主要支出成本在全部改制支出總額中的比值。其中，業務規范成本、中介費用和合規成本花費最多，分別占全部支出成本總額的38.64%、35.78%以及24.42%?！倍@其中的業務規范成本和合規成本可能還包括了很多不好公開的支出秘密，業界大多對此心照不宣。

三、募集設立存在的必要性

募集設立的本質上是公司設立和股票發行（即募集）同時進行，而發起設立則不包含發行行為。對于企圖利用股份公司籌集資金的企業家來說，至少有三種選擇：一是先發起設立股份公司，然后公開或非公開發行股票——先設立，后發行，分步進行；二是公開募集設立股份公司；三是向特定對象募集設立股份公司。后兩種均是在設立公司的同時發行股票。發起設立比募集設立程序簡單，成本也低。發起人數量限于 2-200人，注冊資本可以在公司成立后2年內分期繳付（但首次出資不得低于注冊資本的20%），因無公開發行而無須證監會審批，也不必公開招股和召開創立大會。公開募集設立則無股東人數限制，但要求必須注冊資本一次到位，需要證監會審批才能發行，成功發行股份之后召開創立大會，才完成設立，顯然步驟繁瑣，成本相對要高。向特定對象募集設立相對簡單，然而發行對象卻不得超過200人，且不允許分期注資。

作為一種設立股份公司的方式，募集設立究竟有無存在意義呢?筆者認為公開募集設立有著不可替代的優點：其一，有助于新設企業在盡可能短的時間內公開發行股票，以募集項目所需資金?！妒状喂_發行股票并上市管理辦法》明確規定：“公開發行股票并上市的發行人自股份有限公司成立后，持續經營時間應當在3年以上，但經國務院批準的除外。有限責任公司按原賬面凈資產價值折股整體變更為股份有限公司的，持續經營時間可以從有限責任公司成立之日起計算?！笨梢娪邢挢熑喂净蚬煞莨荆胬m3年是必要條件。因此，公開募集設立具有快速籌資的優勢。其二，有利于分散創業風險，拓寬民眾資本的投資渠道，擴大非機構投資者的投資機會。公開募集設立可使公眾在公司設立階段就能參與投資，從而有機會分享將來股票上市可能產生的收益，當然這也意味著投資者要承擔相應風險。而在募集設立目前被迫休眠的狀態下，這種投資收益機會幾乎實質上被實力雄厚的機構投資者壟斷。我們要公平的對待公眾投資者的選擇權利，應該看到機構投資者本身存在的各種各樣的代理問題。其三，可以滿足法定最低注冊資本額的募集。對于那些被機構投資者不看好的項目，或者希望保留公司控制權的企業，公開募集設立具有不可替代的意義。

四、結論

目前的“先改制，后發行上市”的制度安排，存在較多弊端。造成過度包裝上市、隱藏糾紛、引發PE腐敗，增加企業融資成本。既然改制上市存在如此嚴重的問題，為什么不廢棄這種制度安排，讓有限公司無需改制為股份公司而直接上市呢?既然《公司法》允許募集設立的存在，為何又在實務中剝奪其生存之路呢?這樣的制度是否損害了公平融資的權利?將融資權利作為股份公司的“專利”這樣的制度理性，能否經受住理論反思與實踐檢驗?筆者認為答案應當是否定的。因為強制的上市改制過程，并沒有在實質上完善公司治理結構，反而在一定程度上隱藏了企業的“真實面貌”，容易形成“融資騙局”，應當摒棄有限公司先改制后上市的習規，讓其可直接公開發行上市，在公開發行成功后，再直接變更登記為股份公司，然后再完善公司治理，加強監管。這樣的制度安排就可以實現扶持有前景的好項目上市融資，而不是按“看上去很美”的好公司組織形式來配置融資權利，降低企業融資成本，實現企業的公平發展權。

股份公司向不特定公眾公開發行的股票不一定都要到上?；蛏钲诮灰姿鲜薪灰祝醇懈們r交易），發展另類交易系統實有必要，這是資本市場融資需要多元化所決定的。所以，公開募集設立不應被處于休眠狀態。事實上，當前各種以發起設立名義進行的變相的公開募集設立一直存在并活躍著。與其默許募集設立存活于法律的灰色地帶，還不如讓它正大光明地重返資本市場。希望理論界和實務界有識之士對此進行深入的討論分析。