影子銀行影響中國經濟發展了嗎？

王曉楓等

摘. 要： 本文選取2007年1月到2012年12月的月度數據，以影子銀行的流動性、銀行的表內信貸和經濟增長為主要指標，利用向量自回歸（VAR）模型和脈沖響應函數等計量分析手段，實證分析影子銀行的流動性及其對宏觀經濟的影響，并與銀行表內信貸的流動性創造進行了對比分析。結果表明：自2007年以來，影子銀行的流動性創造對我國經濟增長發揮了一定的積極作用；在短期內影子銀行創造的流動性波動較大，對經濟增長具有一定的負面效應，但是從長期看將趨于穩定；影子銀行的發展具有順周期性。因此，既要充分發揮影子銀行的正面效應，積極引導影子銀行走向健康有序的發展軌道，又要在保證市場和銀行流動性的同時，加強對其監管。

關鍵詞： 影子銀行；流動性；銀行表內信貸

中圖分類號： F830.9. 文獻標識碼： A.

文章編號： 1000176X（2014）04004907

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一、前. 言

2008年國際金融危機爆發以來，各界開始不斷反思金融監管和金融體系的內在缺陷，銀行資本與監管的順周期性、監管套利、系統性風險與宏觀審慎監管等問題受到極大關注。近兩年在常規的銀行信貸融資增長受到規模和貸存比約束的同時，影子銀行體系（Shadow Banking System）的迅速發展及其影響成為當前討論的熱點話題。

影子銀行體系以其高杠桿、高利潤的特殊性質為發達經濟體帶來了巨大繁榮。影子銀行體系的發展不但有力地促進了美國房地產業的持續繁榮，更使得美國金融系統發生了深刻的變化，為其保持全球領先的地位做出了巨大的貢獻。影子銀行也因為其具有信用、期限和流動性轉換功能，并游離于監管之外以及系統性等風險特征，給整個金融體系帶來了巨大的脆弱性。2007年開始的金融危機暴露了金融系統中的大量缺陷，而這些缺陷中的大部分均與影子銀行系統發行的金融工具特別是資產證券化有關聯。一時，影子銀行便成了一個帶有些負面含義的代名詞，眾多的批評者將其作為金融風險的根源，并出于盡可能降低風險的考慮，提出了對其嚴厲的監管建議。

近年來，隨著金融市場的發展和金融業務的創新，影子銀行憑借其靈活性和效益性在我國開始發展并逐步壯大。標準普爾研究報告稱，截至2012年底中國的影子銀行規模已經達到22.9000萬億元人民幣，近年的年復合增長率高達34%[1]。韓賢旺[2]的研究估計也表明，現在我國影子銀行存量規模已經超過了貸款總規模的1/3，從新增量觀察，典型的影子銀行部門（委托貸款、信托貸款、企業債券融資）的新增量占2012年全社會融資總量的31%，而在2010—2011年這個數據為16.9000%和22.3000%。影子銀行的發展，使得中國金融行業、金融市場之間的關聯性更加密切，金融產品復雜程度大幅提高，經營不善和違約事件也確有發生，從而促進人們更加關注影子銀行的風險，一些從業的金融機構，甚至刻意回避對影子銀行業務的稱謂，以示“清白”。

理論上講，影子銀行有積極的作用：宏觀上，影子銀行的發展可以推動不同金融機構和市場之間的競爭和融合，促進金融結構優化，在調節市場流動性方面發揮重要作用；微觀上，影子銀行可以填補正規銀行金融產品、信貸服務等方面的不足，與傳統商業銀行相互競爭、互為補充，可以提高金融業包括傳統銀行業的運行效率。影子銀行也具有風險隱患，影子銀行的發展會影響貨幣、信貸等宏觀變量的既有軌跡，進而削弱傳統貨幣政策操作的有效性。通過影子銀行的操作，可以將大量銀行信貸轉移出表外，使得風險在銀行資產負債表內不能得到充分揭示。影子銀行的批發融資模式，可能導致流動性風險。

那么，應該怎樣看待影子銀行在中國的發展，它對中國經濟社會產生的是積極的影響還是負面的效應，這個問題認識不清，不僅不利于金融業的創新與發展，也不利于我們發現和解決真正重要的風險。隨著金融創新的深化以及金融市場的不斷發展，作為金融市場上的重要一環，影子銀行將會長期存在并發揮其應有的作用。中國需要結合實際創新金融運行模式，既要充分發揮影子銀行的正面效應，又要在保證市場和銀行流動性的同時，加強對其監管。因此，深入研究影子銀行的流動性及其對中國經濟的影響，正確地評價影子銀行的作用，引導影子銀行規范發展并將其作為銀行體系的有益補充，對于中國經濟的健康發展有著非常重要的意義。

二、文獻綜述

對于影子銀行問題的研究，首先是對影子銀行的界定上。由于金融市場發達程度不同、國內外監管框架不同，影子銀行的界定也不同。Gross[3]認為，影子銀行就是指借助杠桿操作持有大量證券、債券和復雜信貸產品的金融中間機構，它包括了二戰以后商業銀行以外幾乎所有的金融創新。國際貨幣基金組織（IMF）所采用的是準銀行體系的概念，認為這類機構只能與銀行相類似，卻沒有受到中央銀行的監管，也沒有列入國家金融安全網的保護范圍。在國內，鄭聯盛和何德旭[4]認為，影子銀行是指通過杠桿操作，持有大量證券、債券以及復雜金融工具等的金融中間機構，其中包括非銀行金融機構有投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券保險公司、結構性投資工具等。遵循上述學者的思路，可以看到影子銀行應具有三個基本特征：一是具有信用、期限和流動性轉換功能；二是游離于現有的監管體系之外；三是具有系統性影響。

肖崎[5]從傳統的信用創造理論出發，對影子銀行的流動性進行了深入分析，認為影子銀行的功能體現在通過自身的行為進行初級證券和間接證券的變化、期限和風險的變換上，這使得借貸雙方在金融資產類型上得到了匹配，能夠滿足資金供求雙方的要求，這個過程即是流動性創造的過程，而流動性創造的實質就是信用工具的創造。易憲容和王國剛[6]在分析美國次級貸款危機的過程中得出影子銀行體系的流動性傳導機制，他們認為與美國以證券化的方式進行流動性的創造不同，中國的影子銀行源于偏緊的貨幣條件下難以得到滿足的融資需求，仍是一種服務于實體經濟的相對原始的信用擴張機制，從社會融資總量的構成中來粗略計算中國影子銀行的流動性，包括委托貸款、信托貸款、未貼現的銀行承兌匯票等。

對于影子銀行影響的研究更多地體現在其對經濟、金融的負面效應。Rosen[7]認為，2007年開始的金融危機暴露了金融系統中的大量缺陷，而這些缺陷中的大部分均與影子銀行系統發行的金融工具特別是資產證券化有關聯。國內的學術界對于影子銀行問題的研究都是以美國的案例為基礎。巴曙松[8]認為，影子銀行進行大規模的次級貸款發放和融資，扮演了類似傳統銀行的角色。由于影子銀行并沒有像商業銀行一樣受到充分的監管來保證金融安全，其中隱藏著巨大的風險。唐紅娟[9]從影子銀行的發展、運作的角度出發，認為影子銀行高度的期限錯配增大了流動性風險，而且影子銀行體系高度的關聯性加大了金融風險的集聚與擴散，對經濟有一定的消極作用。同樣的觀點也體現在秦嶺[10]、易憲容[11]等的研究結論中。

可以看到，目前國內的學術界對于影子銀行問題的研究都是以美國的案例為基礎，對影子銀行的界定及其功能研究較多，關于影子銀行對中國經濟及金融體系的影響還存在著許多爭議，多數的研究成果都偏向于強調影子銀行的風險。筆者認為，中國的影子銀行與美國的影子銀行在概念和功能上有相近之處，但在許多方面具有明顯的差異。首先，美國的影子銀行的主體是由銀行以外的其他金融機構所主導，其最初目的，是跨越監管體系對傳統銀行形成的保護而開展競爭。而中國的影子銀行體系是由銀行主導，其動因在于銀行試圖規避現有監管政策對其業務發展所帶來的約束或額外成本。其次，美國的影子銀行以證券化為核心，通過發行資產支持商業票據、資產支持證券等金融工具進行批發性融資，而中國的影子銀行，主要是通過向企業和個人募集資金進行融資，本質上還是一種零售型的融資方式[12]。動因不同、運行機制不同、融資方式不同反映了不同的風險特征，也說明與美國影子銀行相比中國影子銀行對經濟與金融體系的影響是不同的。

基于此，本文在中外學者研究的基礎上，利用向量自回歸（VAR）模型和脈沖響應函數等計量分析手段，選取經濟增長GDP作為宏觀經濟指標，通過對影子銀行的流動性和銀行表內信貸兩者的對比分析，探討影子銀行流動性對經濟增長的影響。本研究不僅有利于我們科學地分析評價影子銀行的風險和收益，增強對影子銀行的全面認識，而且有利于管理當局適時地對影子銀行作出科學合理的監管安排，對保證影子銀行健康穩定發展具有重要的現實意義。

三、實證分析

（一）基礎模型

向量自回歸（VAR）模型是一個多變量的時間序列模型，該模型通過一個方程組分析了不同變量之間的相互影響關系，每個方程的解釋變量都包含了被解釋變量自身的滯后項和其它變量的滯后項。模型的矩陣形式為：

圖1顯示，當SL受到一個正向沖擊時，國內生產總值在此作用下開始增加，此正向刺激作用在第一期至第二期之間達到最大，然后開始逐漸減弱，出現向下變化趨勢，到第五期時逐漸恢復趨于平穩。由此說明SL的沖擊對GDP的變化有著明顯的影響，但影響是不穩定的，短期內波動較大，并出現負面影響。

影子銀行對國內生產總值的這種短期影響可以用2008年美國金融危機以來中國影子銀行的發展狀況來驗證。受次貸危機的影響，中國影子銀行從2008年初開始發展，如圖3所示，2008年底影子銀行規模達到22.3000萬億元人民幣，與2007年相比規模增長高達56.2500%，2009年增長則高達130.9000%，在2010年達到頂峰。這種高速發展的影子銀行填補了企業在正規銀行信貸服務里得不到滿足的融資功能，在短期內對經濟的正向影響較為顯著，2010年GDP增長率高達10.3000%，如圖3所示。2010年是中國影子銀行發展的一個分水嶺，之后影子銀行規模逐步下降，這種陡上陡下的流動性沖擊對經濟產生不利影響，從2010年后GDP增長速度逐步放慢。

圖3. 影子銀行的規模與GDP增長率的變化趨勢圖

同理由圖2可以看到，給定BL一個正向的沖擊，國內生產總值在此作用下開始增加，此正向的刺激作用第一期至第二期之間達到最大，而后逐漸下降至趨于穩定。說明銀行表內信貸的沖擊對GDP也具有顯著的影響，與影子銀行的沖擊影響相比，正向的效應明顯，且持續時間較長，反映出銀行表內信貸的流動性創造對經濟增長具有較為穩定的促進作用。

為分析銀行表內信貸、影子銀行創造的流動性對經濟增長變動的貢獻度，給出經濟增長變動的方差分解表，如表6所示。

表6顯示，GDP自身的沖擊是經濟增長波動的主要來源，隨著時間的變動，SL和BL對其方差變動的貢獻率逐漸變大，分別趨于28%和32%。如果不考慮經濟增長變動自身的貢獻率，銀行的表內信貸對經濟增長變動的貢獻率最大，最高時達到了32%，并且呈現出逐步上升的趨勢，隨著時間的推移，最后趨于穩定。影子銀行創造的流動性對經濟增長變動的貢獻率最高為28%，整個是逐漸上升的趨勢，但是略低于銀行表內信貸對其的影響。這個結果與殷劍峰和王增武[14]的研究結論基本吻合。他們的研究表明，盡管近年來債券市場發展較快，但如果把商業銀行購買債券和商業銀行間的相互拆借因素考慮在內，銀行部門的信用創造份額從2005年的近93%變化到2012年的近92%，不但占絕對主導地位，而且份額幾乎沒有變化。

四、結論及啟示

本文從實證分析的角度分析了影子銀行的流動性和銀行表內信貸對中國經濟增長的影響，得出以下結論：

第一，影子銀行的流動性創造與經濟增長存在著長期穩定的關系。由協整檢驗方程式（2）及表6方差分解結果可知，當影子銀行創造的流動性提高1個百分點，則國內生產總值提高0.2100個百分點，這說明影子銀行的流動性創造對我國經濟的發展具有一定的積極作用。此結論與陳劍和張曉龍[13]的觀點是一致的。而且中國影子銀行近年來的發展狀況也可以驗證這一結論。從2007年開始，中國銀行表內信貸占社會融資總量的比例逐年降低，2010年達到最低點，約為0.3700%，而影子銀行從2008年底蓬勃發展，這樣使得越來越多的資金脫離了商業銀行，彌補了中小企業信貸需求的巨大缺口，形成了對銀行體系的有益補充，填補了企業在正規銀行信貸服務里得不到滿足的融資功能，這使中小企業在金融危機的背景下融資難的問題得以緩解，對我國經濟的發展做出重大貢獻。

圖4. 銀行表內信貸占社會融資總量的比例

因此，我們應該充分肯定影子銀行在過去幾年中，在中國金融市場化快速發展與經濟繁榮中所發揮的積極作用，對仍在起步過程中的我國特色式“影子銀行”，更應有公允的評價，而不是簡單地用圍堵的思維去加強監管。要進行積極疏導，引導影子銀行以彌補正規銀行體系對金融服務提供的不足之處，形成對傳統金融的有益補充，實現我國金融服務的多元化。

第二，影子銀行創造的流動性短期內波動較大，對經濟增長有一定的負面效應。由圖1可知，國內生產總值在受到影子銀行流動性沖擊后，首先是正向的影響，該影響在第一期至第二期之間達到最大后開始減弱，之后出現了相反的變化，在第五期的時候開始回復逐漸趨于穩定。

分析影子銀行的這種短期性波動給經濟增長帶來的負面影響，即當影子銀行規模出現異常變化時，可能會加快銀行的資金周轉速度，并放大銀行的信貸能力，使銀行表內信貸不能全面反映出社會的資金供求狀況，從而導致旨在控制銀行信貸擴張的監管政策失效，并埋下信貸過度膨脹的風險隱患。因此，在發揮影子銀行積極作用的同時，還要對影子銀行短期波動所引起的市場競爭加劇、流動性風險等情況進行密切的關注，加強對影子銀行的資金來源、資產結構以及資產負債的期限錯配問題的分析研究，對影子銀行的資金流向、利率走勢等情況進行監測和評估。做到長期效應與短期影響統籌兼顧。

第三，影子銀行的流動性具有順周期特點。由圖3可以看到，自2009—2011年間，影子銀行的流動性與GDP的增長率是同方向變化，即隨著影子銀行流動性規模的加大，經濟增長也在加快；2010年之后，影子銀行的流動性與GDP的增長率則出現了同時下降的趨勢。這可以反映出影子銀行流動性的順周期特點。即影子銀行的流動性規模在經濟向上時開始迅速膨脹，而當經濟出現下滑時開始收緊。這種順周期性在某種程度上會放大銀行表內信貸的擴張能力，從而導致流動性風險。因此，有必要深入研究對影子銀行的預防性監管措施及方法，像銀行表內信貸一樣流動性監管和資本監管并重。如借助銀行資本充足率監管要求，設立逆周期的資本充足條件、像表內信貸一樣增加資本緩沖等，適度限制影子銀行的流動性創造規模。

參考文獻：

[1] 曾怡景.為何影子銀行還不會動搖中國金融體系[R].標普報告，2013.

[2]. 韓賢旺.金融脫媒的投資機會：從影子銀行說起[J].上海證券報，2013，（2） ：1-2.

[3]. Gross，B.Beware Our Shadow Banking System[R].Yale and NBER，2007.

[4]. 鄭聯盛，何德旭.影子銀行體系與金融體系穩定性[J].經濟管理，2009，（11）：20-25.

[5]. 肖崎.金融機構的演變與流動性創造形式的變化[J].理論研究，2012，（4）：9-14.

[6]. 易憲容，王國剛.美國次貸危機的流動性傳導機制的金融分析[J].金融研究，2010，（5）：41-57.

[7]. Rosen，R.J.Too much Right Can Make a Wrong： Setting the Stage for the Financial Crisis[J].Economic Research，2009，（11）：5-43.

[8]. 巴曙松.加強對影子銀行系統的監管[J].中國金融，2009，（4）：24-25.

[9]. 唐紅娟.影子銀行體系：功能、脆弱性與監管改革[M].北京：知識產權出版社，2012.181-190.

[10] 秦嶺.影子銀行系統的系統性風險與監管——以美國為例的探討[J].國際經濟法學刊，2010，（1）：273-291.

[11]. 易憲容.“影子銀行體系”信貸危機的金融分析[J].江海學刊，2009，（3）：70-76.

[12]. 曾剛.監管套利視角的“影子銀行”[J].金融市場研究，2013，（4）：51-57.

[13]. 陳劍，張曉龍.影子銀行對我國經濟發展的影響[J].財經問題研究，2012，（8）：66-72.

[14]. 殷劍峰，王增武.影子銀行與銀行的影子：中國理財產品市場發展與評價[M].北京：社會科學文獻出版社，2013.

[15]. Geithner，T.F.Reducing Systemic Risk in a Dynamic System[R].Federal Reserve Bank of New York，2008.

[16]. Jose，V.Managing Sovereign Debt and Debt Markets through a Crisis-Practical Insights and Policy Lessons[R].IMF Working Paper，2010.

（責任編輯：于振榮）

圖4. 銀行表內信貸占社會融資總量的比例

因此，我們應該充分肯定影子銀行在過去幾年中，在中國金融市場化快速發展與經濟繁榮中所發揮的積極作用，對仍在起步過程中的我國特色式“影子銀行”，更應有公允的評價，而不是簡單地用圍堵的思維去加強監管。要進行積極疏導，引導影子銀行以彌補正規銀行體系對金融服務提供的不足之處，形成對傳統金融的有益補充，實現我國金融服務的多元化。

第二，影子銀行創造的流動性短期內波動較大，對經濟增長有一定的負面效應。由圖1可知，國內生產總值在受到影子銀行流動性沖擊后，首先是正向的影響，該影響在第一期至第二期之間達到最大后開始減弱，之后出現了相反的變化，在第五期的時候開始回復逐漸趨于穩定。

分析影子銀行的這種短期性波動給經濟增長帶來的負面影響，即當影子銀行規模出現異常變化時，可能會加快銀行的資金周轉速度，并放大銀行的信貸能力，使銀行表內信貸不能全面反映出社會的資金供求狀況，從而導致旨在控制銀行信貸擴張的監管政策失效，并埋下信貸過度膨脹的風險隱患。因此，在發揮影子銀行積極作用的同時，還要對影子銀行短期波動所引起的市場競爭加劇、流動性風險等情況進行密切的關注，加強對影子銀行的資金來源、資產結構以及資產負債的期限錯配問題的分析研究，對影子銀行的資金流向、利率走勢等情況進行監測和評估。做到長期效應與短期影響統籌兼顧。

第三，影子銀行的流動性具有順周期特點。由圖3可以看到，自2009—2011年間，影子銀行的流動性與GDP的增長率是同方向變化，即隨著影子銀行流動性規模的加大，經濟增長也在加快；2010年之后，影子銀行的流動性與GDP的增長率則出現了同時下降的趨勢。這可以反映出影子銀行流動性的順周期特點。即影子銀行的流動性規模在經濟向上時開始迅速膨脹，而當經濟出現下滑時開始收緊。這種順周期性在某種程度上會放大銀行表內信貸的擴張能力，從而導致流動性風險。因此，有必要深入研究對影子銀行的預防性監管措施及方法，像銀行表內信貸一樣流動性監管和資本監管并重。如借助銀行資本充足率監管要求，設立逆周期的資本充足條件、像表內信貸一樣增加資本緩沖等，適度限制影子銀行的流動性創造規模。

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（責任編輯：于振榮）

圖4. 銀行表內信貸占社會融資總量的比例

因此，我們應該充分肯定影子銀行在過去幾年中，在中國金融市場化快速發展與經濟繁榮中所發揮的積極作用，對仍在起步過程中的我國特色式“影子銀行”，更應有公允的評價，而不是簡單地用圍堵的思維去加強監管。要進行積極疏導，引導影子銀行以彌補正規銀行體系對金融服務提供的不足之處，形成對傳統金融的有益補充，實現我國金融服務的多元化。

第二，影子銀行創造的流動性短期內波動較大，對經濟增長有一定的負面效應。由圖1可知，國內生產總值在受到影子銀行流動性沖擊后，首先是正向的影響，該影響在第一期至第二期之間達到最大后開始減弱，之后出現了相反的變化，在第五期的時候開始回復逐漸趨于穩定。

分析影子銀行的這種短期性波動給經濟增長帶來的負面影響，即當影子銀行規模出現異常變化時，可能會加快銀行的資金周轉速度，并放大銀行的信貸能力，使銀行表內信貸不能全面反映出社會的資金供求狀況，從而導致旨在控制銀行信貸擴張的監管政策失效，并埋下信貸過度膨脹的風險隱患。因此，在發揮影子銀行積極作用的同時，還要對影子銀行短期波動所引起的市場競爭加劇、流動性風險等情況進行密切的關注，加強對影子銀行的資金來源、資產結構以及資產負債的期限錯配問題的分析研究，對影子銀行的資金流向、利率走勢等情況進行監測和評估。做到長期效應與短期影響統籌兼顧。

第三，影子銀行的流動性具有順周期特點。由圖3可以看到，自2009—2011年間，影子銀行的流動性與GDP的增長率是同方向變化，即隨著影子銀行流動性規模的加大，經濟增長也在加快；2010年之后，影子銀行的流動性與GDP的增長率則出現了同時下降的趨勢。這可以反映出影子銀行流動性的順周期特點。即影子銀行的流動性規模在經濟向上時開始迅速膨脹，而當經濟出現下滑時開始收緊。這種順周期性在某種程度上會放大銀行表內信貸的擴張能力，從而導致流動性風險。因此，有必要深入研究對影子銀行的預防性監管措施及方法，像銀行表內信貸一樣流動性監管和資本監管并重。如借助銀行資本充足率監管要求，設立逆周期的資本充足條件、像表內信貸一樣增加資本緩沖等，適度限制影子銀行的流動性創造規模。

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（責任編輯：于振榮）