銀行并未惜貸

黃飆

跳出行業和個股的視角，從整個宏觀貨幣政策運行的角度來看銀行股，或許會給投資者帶來“柳暗花明”的感覺。梳理2008年至今貨幣政策調整對銀行股周期的影響，會為大家提供對貨幣政策周期和銀行股周期關系的全新認識。

貨幣政策周期驅動銀行股周期

事實上，2008年至今銀行股兩輪比較大的行情均在貨幣政策從緊縮向寬松調整的背景下醞釀出來的。

第一波行情（2008年11月-2009年9月）：由于“四萬億”大規模財政刺激，疊加央行自2008年9月開始的連續四次降準和五次降息，貨幣政策大幅度寬松，社會融資總量連續多月累計同比高速增長，直接促成了銀行股次貸危機以后最大的行情。

第二波行情（2012年11月-2013年2月初）：在經歷了2010年和2011年兩年貨幣政策緊縮抑制通脹控制地產等投資過熱之后，央行自2011年11月開始調整貨幣政策，社會融資增長開始緩慢回升，經濟復蘇也趨緩。從5月開始加大了貨幣政策刺激的力度，連續三次降準降息，社融規模累計同比增長開始出現爆發式增長（銀行理財非標在此期間大幅增長發揮了重要作用），銀行股也開始出現大幅反彈。

而自2014年4月開始，央行已經三次定向下調相關金融機構存款準備金率，很明顯，這是貨幣政策寬松周期啟動的信號，后續如果經濟持續走弱，貨幣政策的力度可能會加大，而且調整銀行存貸比如期而至。考慮到當前銀行板塊估值足以包含經濟增速中樞下移、利率市場化等中長期負面因素的影響，隨著同業監管利空的釋放、后續穩增長力度的加強和深化改革利好的逐步推出，銀行股未來將迎來較好的反彈時間窗口。

觀察發現，2008年以來貨幣政策寬松的觸發點均與M2增速向下突破年初政府設定的目標時點高度相關。2008年9月M2增速向下突破年初政府設定的16%的目標增速直接導致2008年四季度的連續降準降息的寬松周期；2011年7月M2增速大幅低于年初設定的16%的目標增速觸發了2011年11月該輪寬松周期的第一次降準，而此后由于M2增速連續幾個月低于2012年16%以及2013年13%的目標，央行又在2012年的上半年連續的降準降息，直到2012年8月M2數據企穩。因此，M2與社融增速的變化是貨幣政策的變化立足點。

進入2014年，政府設定的2014年M2目標位為13%，3月M2增速降至12.1%的低點，突破管理層年初設定的目標，央行繼續緊縮貨幣的基礎不復存在，這也直接觸發了央行4月開始的連續三次的定向降準以及定向再貸款的寬松政策的出臺，這再次驗證了這樣一個規則：在經濟弱勢需要穩增長的背景下，M2低于目標值，將直接觸發政策寬松周期的啟動，而這將帶動銀行股趨勢性反彈周期。

當前銀行股的基本面盈利狀態不是銀行股啟動的主要矛盾，4.5倍PE和0.8倍PB的低估值不構成銀行股買入的理由，資產質量、負債成本、監管加強的預期壓制著銀行股的表現。目前銀行股啟動最核心的驅動因素來自于對經濟運行狀況改善的預期，而這有賴于整個經濟政策寬松帶來的信貸和社融支持力度的加大。隨著本輪寬松周期政策的力度向更深層次發展，有望推動社融穩定增長，形成2014年經濟企穩預期進而推動銀行股反彈。

貨幣政策調整以后，銀行股何時反彈以及反彈的高度，與貨幣政策調整和財政支持的力度相關，寬松的力度越大，反彈啟動所需時間越短，反彈的高度越高，我們可以將PMI作為貨幣政策調整效果的先行指示指標，銀行股反彈的時點與PMI企穩回升的相關度較高。

M2增速將步入下降通道

中國貨幣超發嗎？

根據最新公布的2013年貨幣金融數據，中國的M2/GDP比率接近1.95，不僅遠高于美國，而且比歐盟、其他金磚國家高出不少。部分觀點認為中國貨幣超發，會帶來嚴重的通脹，因此要求控制基礎貨幣的投放。

各國之間在M2上的統計口徑上存在差異，同時各國的金融體系、儲蓄消費習慣也有很大不同，而且從貨幣政策的效果來看，中國近十年實現了經濟高增長的同時控制住了通脹水平，對M2的貨幣定義和以M2為目標的貨幣政策合理有效，中國貨幣超發的觀點不成立。

從貨幣政策調控結果看，中國近年來的CPI漲幅不高。2000年到2013年，CPI年均上漲2.3%，不僅低于多數新興市場國家，也低于美國2.5%的水平，處于合理區間。期間，中國雖然經過了幾次物價快速上漲，但最高時僅為5.9%，低于多數新興市場國家。而同期中國經濟年均增長10%，遠遠快于發達國家和多數新興市場國家。總體來看，近十年來，中國在經濟快速發展的同時，較好地實現了物價的基本穩定。

亞洲國家M2/GDP普遍高于歐美國家以及其他新興國家。2013年末，中國、日本、韓國、新加坡的M2/GDP分別為1.9、1.8、1.3、1.3，處于國際較高水平。對比而言，美國和歐盟則較低，分別為0.7、1.0，其他新興國家的M2/GDP也處于較低水平，巴西、俄羅斯、印度分別為0.4、0.5、0.8。

推高中國M2/GDP的主要原因有高儲蓄率、以信貸為主的間接融資體系，以及金融市場欠發達和貨幣化進程起點低、發展迅速等。

中國經濟正處在快速發展階段，以及亞洲經濟體居民普遍的儲蓄習慣，導致儲蓄率較高。中國國民儲蓄率從1992年的37.9%上升至2012年的59%，20年上升了21.1個百分點。

在間接融資模式下，客戶從銀行獲得貸款的同時，增加了其在銀行的存款，增加廣義貨幣量M2。而在直接融資模式下，購買債券、股票等行為只會在不同經濟單位之間重新分配現有存款，不會影響廣義貨幣量的總體規模。2013年末中國各項貸款/GDP為115%，高于美國的60.3%。2012年，中國債券市場余額/GDP為51.4%，美國債券市場余額/GDP為218.3%。

中國金融資產主要是現金和存款。而在金融創新較多的經濟體中，絕大部分金融資產是股票、債券以及衍生資產。2010年末，中國非金融企業和住戶部門的金融資產中，72.6%是通貨和存款，債券和股票的份額只有6.2%。2011年末，通貨和存款在美國和法國非金融企業和住戶部門金融資產中的比重分別是16.2%和18.7%，債券和股票的份額分別為38.7%和39.5%。endprint

隨著市場經濟的發展，中國經濟貨幣化的范圍越來越廣，各種自然資源、勞動力資源、資金要素、技術要素、管理要素等生產要素，都在進入或即將進入到以貨幣計價的過程，社會對貨幣的實際需求大幅度提高，在長期內引起M2/GDP水平的上升。

從M2/GDP增速來看，次貸危機后，中國M2/GDP增速為4.2%，處于全球主要經濟體的中等水平，與日本和美國相當，高于歐盟、韓國和新加坡，在新興國家經濟體中處于較低水平，由此可見最近幾年，中國貨幣超發的觀點站不住腳。

從長遠角度看，中國M2/GDP將進入趨勢性下降通道。

隨著直接融資的發展，企業和居民儲存財富更多以非貨幣金融產品體現，這會減少社會對貨幣的依賴。再加上金融創新發展，一些非貨幣金融資產流動性增強。2013年，中國M2/其他存款性公司總負債為72.6%，比2006年低5.7個百分點。

目前，中國資本產出比已接近美國水平，未來存量資本增長也將放緩，交易貨幣需求增速也將放緩。預計2014年-2018年，M2/GDP的長期趨勢值仍會小幅上升，之后開始下滑。2018年，中國M2/GDP達到高點，大約為206%，當年M2增速約為11%。2019年開始貨幣流通速度將加快，中國M2/GDP將趨勢性下降。

全面寬松幾無可能

中國目前已將廣義貨幣M2增速作為貨幣政策目標，其有兩個核心的驅動因素：一是基礎貨幣投放，二是貨幣乘數，兩者是替代的關系，而存款準備金的調整是決定貨幣乘數的核心變量。

央行可控制基礎貨幣投放，而貨幣乘數主要取決于商業銀行的資產運用行為，央行只能通過信貸規模控制和準備金率調整來間接調節。只有當觸發到以下兩個條件時，央行才可能考慮全面降準寬松：第一，外匯占款出現連續性的大幅萎縮甚至負增長，導致基礎貨幣缺口進一步擴大，進而導致全年基礎貨幣投放大幅偏離目標值；第二，實體經濟融資需求大幅回落、商業銀行的全面惜貸等其他因素導致貨幣乘數大幅下滑，影響到基礎貨幣的周轉效率，進而限制廣義貨幣M2的合理增長。

根據廣義貨幣M2增速和貨幣乘數測算基礎貨幣投放量：我們假設2014年全年M2增速不會大幅偏離年初設定的目標值13%，考慮到一季度貨幣乘數為4.22，剔除季節性的影響因素，預計全年貨幣乘數會在4.1左右，據此計算，全年基礎貨幣的投放需要維持在3.3萬億元的水平，悲觀預期下需要基礎貨幣3.7萬億元，樂觀預期下需要3萬億元左右。

我們知道，基礎貨幣=對外金融資產凈額+政府債權資產凈額+對商業銀行的債權+其他資產凈額，也就近似等于基礎貨幣投放規模=新增外匯占款+財政存款吞吐+（公開市場凈投放+再貼現及再貸款/抵押補充貸款，其中，公開市場操作包括正回購、逆回購（一般提供短期流動性）、央票發行（一般提供長期流動性）、短期流動性調節工具、常備借貸便利。

2014年一季度以來，外匯占款出現持續下滑，并非由于貿易順差縮減，也并非出現所謂的大規模資本流出，而主要是由于人民幣貶值預期下私人部門持匯意愿上升。在人民幣升值預期穩定時，私人部門更愿意持有人民幣資產，也會及時將外匯出售給銀行；銀行也不愿意持有外匯資產，會及時將外匯出售給央行；而在人民幣貶值的過程中，貿易順差帶來的大量外匯并未充分流入央行，而是更多地被私人部門以外幣或外匯資產的形式持有。這是造成外匯占款下降的主要原因。

按照全年3.3萬億元基礎貨幣的中性測算結果來看，由于1-5月外匯占款規模合計在9100億元左右，我們預測全年外匯占款的規模在1.5萬億-1.6萬億元左右，假設全年財政凈支出能夠提供基礎貨幣的規模在4000億-5000億元，而2014年有1240億元的央票自然到期，存在1.1萬元-1.3萬億元基礎貨幣缺口。

由于1995年《中國人民銀行法》的頒布與實施，人民銀行與財政的借透支關系中斷，財政借透支已不是基礎貨幣投放主渠道；公開市場操作提供的基礎貨幣期限過短，商業銀行就無法匹配較長的資產運用，這會限制銀行資產擴張能力，降低貨幣乘數，這將加大基礎貨幣缺口，因此，公開市場操作可以用于平滑流動性，但是難以提供長期基礎貨幣。

由于巨大的基礎貨幣缺口，央行必須釋放長期流動性，而央票存量較小，也難以擔當投放基礎貨幣的主要渠道。而再貸款由于定向性較好，且不需要抵押品，在外匯占款規模出現大幅下滑的背景下，可以成為長期基礎貨幣的主動投放渠道，此外，最近央行創設的抵押補充貸款PSL，也具有類似的功能，預計后續將會與再貸款一起承擔起外匯占款大幅下滑下的主要基礎貨幣投放工具。

央行2013年開始加大貨幣政策操作工具的創新，2013年1月，創設了公開市場流動性調節工具（SLO）和常備借貸便利（SLF），用于作為短期流動性的投放工具，補充公開市場操作的不足；2014年6月創設抵押補充貸款（PSL），用于作為長期流動性的投放工具，與再貸款配合使用。基礎貨幣投放工具的不斷豐富，可選項更多，對于彌補外匯占款不斷下降背景下基礎貨幣投放的缺口有積極的作用，這也降低了大幅放松貨幣政策，動用全面降準工具的必要性。

貨幣乘數的快速下滑可能由于供需兩個方面的原因，即銀行全面惜貸或者融資需求大幅回落。事實上，由于經濟下行，融資需求下降，貨幣乘數一般會出現回落。但近兩年經濟下行，貨幣乘數卻維持高位，表明經濟增速和融資需求出現背離，這是由于大量利率不敏感部門的債務水平較高，大量融資資源被用于償還利息而不是投資，導致融資無法推動經濟增長的現象。而當債務的信用風險集中爆發，銀行風險偏好下移，全面惜貸導致貨幣乘數急速下降，只有當這種情況出現時，降準的必要性才會凸顯。

此外，從2014年一季度的超儲率（1.8%）來看，較2013年末大幅下降0.5個百分點，超儲的快速消耗說明銀行對未來貨幣政策保持寬松的樂觀態度，放貸比較積極。相反，如果超儲率上升，則說明銀行開始增持流動性，即銀行對未來流動性的不確定預期增強（如2013年的貨幣市場波動），或者貸款意愿下降，即經濟下行導致風險增加，銀行大范圍惜貸。endprint

數據顯示，2014年一季度貨幣乘數為4.22，而4、5月的貨幣金融數據尚無跡象表明實體經濟融資需求大幅回落或銀行全面惜貸，貨幣乘數大幅下滑的可能性較小。

當前貨幣乘數保持穩定，銀行擴張意愿并未明顯收縮，在經濟下行背景下，銀行信貸會更多流入軟預算約束的地產、地方融資平臺、過剩產能效率低下的國企，降準勢必帶來這些平臺債務的再度擴張，說明貨幣政策的傳導機制出現了問題，在結構性問題沒有解決的前提下，大規模放松貨幣政策無異于抱薪救火。無法控制資金流向，擔心債務再度擴張成為央行不會全面降準的重要原因。

寬松政策力度有望加大

長期而言，再貸款/PSL不僅投放基礎貨幣，還肩負結構調整的重任，執行力度有望超預期。

2013年四季度貨幣執行報告中指出，為進一步改善宏觀調控，規范再貸款的功能定位，充分發揮中央銀行流動性管理和引導金融機構優化信貸結構的功能，更好地服務于中央銀行履職，人民銀行決定調整再貸款分類，由現行的三類調整為四類，即將原流動性再貸款進一步細分為流動性再貸款和信貸政策支持再貸款，金融穩定再貸款和專項政策性再貸款分類不變。

做出上述調整，主要是考慮到原來的流動性再貸款承擔了雙重功能。其中，人民銀行總行對全國性存款類金融機構發放的流動性再貸款和分支機構對地方性存款類法人金融機構發放的短期再貸款，發揮了流動性供給功能；而支持城市商業銀行擴大中小企業貸款和消費信貸的中小金融機構再貸款，以及支持農村金融機構擴大涉農信貸投放的支農再貸款，主要發揮促進信貸結構調整的作用。

央行于2014年初新設信貸政策支持再貸款，包括支農再貸款和支小再貸款，通過優惠利率降低實體經濟融資成本，緩解“三農”、小微企業的“融資難、融資貴”問題；并加大了通過國開行對專項政策性再貸款的投放力度，以支持棚戶區改造、保障房建設等結構調整的領域。

據報道，為了更好地確定和引導中期政策利率，央行正在創設一種新的基礎貨幣投放工具——抵押補充貸款（PSL）。從PSL的定義、期限來看，和再貸款非常類似，可視為再貸款升級版，強化常規性和定向性，有望和再貸款政策共同支撐起外匯占款下滑背景下中長期基礎貨幣的投放任務。

由于抵押補充貸款PSL需要對接央行正在完善的合格抵押品制度框架，這也就賦予了央行通過抵押品資質來引導商業銀行資產配置的取向，具有更強的定向性和常規性，符合央行最近結構性調整和定向支持的政策目標，將與再貸款（通常指定資金用途）等其他工具共同構成央行定向寬松的政策工具組合。

央行可能通過PSL工具引導商業銀行信貸投向以下領域：三農、小微企業、戰略新興產業、重點基礎設施項目、棚戶區改造項目、保障性住房、居民首套住房按揭貸款等，直接為其提供一部分低成本資金，降低這部分社會融資的成本，引導這些資金投入實體經濟領域。

而從長期目標看，PSL的推出將會借助其利率水平來引導中期政策利率，有助于央行對中長期利率水平的引導和掌控，從而建立起完整的彈性利率走廊框架。自2013年底以來，央行在短期利率水平上通過SLF已經構建了利率走廊機制，而由于短期利率走廊仍難以傳導到中長期利率水平，創設PSL后將形成中期政策利率的有效引導。

PSL工具與再貸款工具、定向降準等配合，有望實現中期利率中樞的下行，從而達到降低社會融資成本的目的。從2003-2013年這10年，基礎貨幣主要是外匯占款供給，而外匯占款供給是被動的，央行只能回收而不能提供基礎貨幣，這導致了數量型工具調控體系為主的格局。當前，在外匯占款大幅下降的背景下，央行終于獲得了基礎貨幣調控的主動權，這將有助于貨幣政策從數量型工具調控體系到價格型工具調控體系，從而形成彈性利率走廊+中期政策利率的框架。

近期的國務院常務會議指出，要保持貨幣信貸和社會融資規模合理增長，加大“定向降準”措施力度，對發放三農、小微企業等符合結構調整需要、能夠滿足市場需求的實體經濟貸款達到一定比例的銀行業金融機構適當降低準備金率。

定向降準屬于金融支持實體經濟的微激勵，與全面降準相比，更具有針對性，有利于將金融資源更好地投放到三農、小微企業等薄弱環節，從而促進經濟結構的調整。既能增加金融機構的可貸資金，又能降低三農、小微企業的融資成本。

隨著2014年二季度三次定向降準政策的實施，貨幣政策走向寬松的預期形成，后續可能會持續推出相關措施將成為2014年貨幣政策的常態，這有助于銀行股迎來基本面企穩和估值修復。

央行規定對符合定向降準的標準作出了具體規定，即三農或者小微企業貸款達到一定比例：本外幣涉農貸款上年增量占全部新增本外幣貸款比例超過50%，且上年末本外幣涉農貸款余額占全部本外幣貸款余額比例超過30%；或者，人民幣小微企業貸款（含個人經營貸款）上年增量占全部新增人民幣貸款比例超過50%，且上年末人民幣小微企業貸款余額（含個人經營性貸款）占全部人民幣貸款余額比例超過30%。通過統計口徑的調整，會有更多的銀行達標，后續政策擴大范圍的可能性較大。

從數據上看，招商、寧波、民生、北京、平安的小微數據離央行規定的標準最為接近，而農業銀行在三農貸款方面最為接近，都有可能成為定向降準政策的受益者。endprint