本輪房地產調整有何不同？

中國的房地產市場每隔幾年就會經歷一輪周期，我們認為本輪調整不同于以往，有以下三點原因。

首先，2004年～2005年、2007年～2008年和2010年～2011年的房地產下滑均發生在宏觀政策和房地產政策顯著收緊之后，而這次房地產下滑并沒有明顯的政策觸發因素。事實上，新一屆中央政府自2013年3月上任以來對房地產行業鮮有表態，即便當時一線城市房價持續大幅攀升。

其次，供求格局已經發生轉變。過去幾年，房地產建設面積進一步攀升，而城鎮人口增長所帶來的住房需求則有所回落。換句話說，住房的新增供應量已經超過了內在需求。

第三，與其他資產相比，房地產作為投資品的吸引力正在下降。隨著利率市場化的自發推進，理財產品迅速發展吸引了越來越多的居民儲蓄；隨著資本管制逐步放松和人民幣在國際上用途更加廣泛，居民對海外房地產及其他境外資產的投資也變得越來越容易。展望未來，我們預計全球利率水平將有所提高，而人民幣穩步升值的時代可能已經結束，二者均會對投資中國房地產的吸引力帶來負面影響。

在其他經濟體，房地產市場的調整很少能平穩、有序地進行。但我們認為中國房地產市場崩盤的可能性較小，這由兩個關鍵因素決定。

一是居民的資產負債表較為健康、杠桿率較低。這意味著房貸違約風險整體上應該可控，購房者不太可能被迫出售住房。

二是政府仍有能力和意愿應對房地產下行、支持經濟增長。決策層已經開始增加基礎設施投資、加快保障房建設、推進有助于增長的改革（包括簡政放權、向民營資本開放更多行業、擴大社會保障覆蓋面、降低小微企業稅負等）。政府還可以放松一二線城市的限購政策（部分城市已經開始悄然放松）、放松對房地產行業的信貸、降低首付比例，以及放松三四線城市的戶籍制度，從而支持當地住房需求。

我們認為短期內政府會采取措施支持經濟增長、抵御房地產下行。如果房地產活動繼續下滑，政策可能將進一步放松。

不過，全球金融危機后中國已經經歷了一波基建和保障房熱潮，且目前整體杠桿率已提高了70多個百分點，因此這次政策支持的空間可能比較有限。我們認為，雖然鐵路、公共交通運輸、水利及環保項目等基建領域仍有較大的開發潛力，但基建投資本身的體量并不足以完全抵消房地產下滑。

因此，我們認為此次政府出臺的措施無法完全抵消房地產下滑的風險比以往都高。

我們并不認為中國會出現其他新興市場常見的房價崩盤，或出現金融或國際收支危機。

但是，我們認為中國的房地產建設量可能會有較大幅度的調整，房地產長期繁榮的時代可能已經結束。