上市零售企業資本結構與公司績效關系的實證研究

容宇恩

（廣東第二師范學院，廣東 廣州 510303）

一、引言

企業資本結構與公司績效的關系一直為學術界所關注。其中，肖作平（2005）對非金融上市企業的研究認為資本結構與公司績效存在互動關系。魯靖文等（2008）認為上市公司資本結構與公司績效呈負相關，部分年份存在二次性相關。零售行業是拉動內需，促進國民經濟平穩轉型的關鍵行業，然而國內對零售企業資本結構與公司績效關系的研究比較少，因此展開相關研究具有重要的理論和實踐意義。本文采用51家上市零售企業從2010～2012年數據，對其資本結構與公司績效的關系進行實證研究。

二、研究設計

（一）變量的選取及設計

本研究的公司績效采用凈資產收益率（ROE）作為度量指標，該指標較好的反映了企業資產的贏利能力。考慮到零售企業短期營運負債較高的融資特點，資本結構則分別選用兩類指標作對比研究。第一類是資產負債率指標（LA），反映企業的整體負債水平。第二類是總負債中的帶息負債和營運負債指標。帶息負債以付息債務資產比（IDA）表示，反映企業的短期帶息債務融資水平；營運負債以營運負債資產比（OLA）表示，反映企業應付賬款水平。帶息負債和營運負債指標均反映企業的短期負債情況。本文將用上述兩類資本結構指標對ROE作線性回歸（OLS），并對比分析回歸結果。我們還把若干因素作為控制變量引入模型，包括第一大股東持股比例（FIRST），存貨周轉率（IT）及公司規模（SIZE）。 本文涉及的變量定義如表1。

表1：研究變量定義

（二）樣本數據及描述性統計

本文采用51家滬深上市零售企業2010～2012年的財務數據為研究對象。第一大股東持股比例及存貨周轉率數據來自和訊財經網，其他財務數據來自CCER經濟金融數據庫。

從樣本數據的描述統計可知，上市零售企業在2010～2012年凈資產收益率分別為11%、13%和10%，表明零售企業處于平穩增長階段；資產負債率均值分別為59%、58%和58%，反映零售企業整體負債水平較高；付息債務資產比的中位數為6%、5%和6%，處于較低水平，反映零售企業借債融資較難；營運負債資產比的中位數為14%、12%和12%，表明零售企業短期融資更為依賴于應付賬款；第一大股東持股比例的中位數為29%、30%、31%，可見上市零售企業的股權相對國內其他行業不算集中；存貨周轉率的標準差與均值之比為1.1、1.2和1.2，反映各企業的存貨周轉情況差異較大。

3. 實證模型的建立

根據上述變量設計，本文建立如下兩個對比模型

上述模型首先分年度對2010～2012年財務數據作OLS回歸；然后引入虛擬變量DUM11，DUM12控制年度因素的影響，對全部樣本進行混合回歸。

三、回歸結果及分析

經過線性回歸，模型1得到表2的結果。

表2：模型1的回歸結果

從表2可見，模型1的解釋變量資產負債率(LA)系數在所有回歸中均未能通過顯著性檢驗，說明資產負債率對上市零售企業的年度績效沒有重要影響。原因是零售企業的總負債由不同期限的債務構成，而年度凈資產收益率屬于短期績效指標，因此并非所有負債成分都與該指標相關。模型1的調整R2值相對較低，且2012年樣本數據回歸的F檢驗值不顯著，表明含有資產負債率的模型1未能通過總體檢驗。與之對比，表3顯示模型2的F檢驗值均在5%的水平上顯著，是合適的計量模型。

表3：模型2的回歸結果

從表3可見，模型2的付息債務資產比(IDA)系數在所有回歸中均統計顯著。這說明該變量反映企業一年期帶息債務融資水平，就期限而言，可與年度績效相對應。此外，在所有回歸中，IDA的系數為負，表明零售企業短期債務占總資產的比例越高，公司績效越低。該結果符合融資啄序理論(張春，2008)，反映了由于我國零售企業的債務融資渠道狹窄，存在較高的利息成本，企業在內部資金不足時，會轉向外部債務融資，而帶息負債進一步降低了單位資產的凈利潤水平。可見，付息債務資產比(IDA)是反映上市零售企業資本結構與公司績效關系的優良指標

模型2的第一大股東持股比例 (FIRST)在大多數回歸中都與凈資產收益率(ROE)顯著正相關，說明持股比例較高的第一大股東有激勵加強對經營者的監督，有動機和能力提升企業決策效率。肖作平(2005)認為，我國上市企業第一大股東持股比例與公司績效存在倒U型關系，即當第一大股東持股比例在0%～43.38%，FIRST與ROE正相關，超過43.38%則負相關。從描述性統計可知，大部分零售企業的第一大股東持股比例處于與ROE正相關的范圍，因此大型零售企業的股權適當集中有利于公司績效的提高。

模型2的公司規模變量（SIZE）只在2010年及混合回歸中顯著，在2011及2012年樣本回歸中不顯著，反映我國上市零售企業的規模效應不明顯，資產規模大的企業未能有效整合內部資源，降低營運費用，提升單位資產的贏利能力。營運負債資產比（OLA）在2010及2012年度回歸中不顯著，存貨周轉率（IT）也未能通過顯著性檢驗，表明不同零售企業的應付賬款水平及存貨周轉速度具有各自特點，對公司績效的影響不明顯。也進一步說明，由于資產負債率（LA）包含了應付賬款因素，因此對上市零售企業年度績效的影響不顯著。模型2的調整R2值不算很高，原因是零售企業年度績效也受到宏觀經濟因素的影響，而該模型著重反映了企業的內部治理因素，是合適的統計模型。

四、結論及政策建議

通過以上實證分析，我們得到如下結論：付息債務資產比與第一大股東持股比例均是反映我國上市零售企業年度績效的優良指標，兩者分別與公司績效負相關及正相關；目前上市零售企業的規模效應并不明顯。

根據實證分析的結論，我們認為可以通過三方面提高零售企業的績效。一是積極發展債券市場，拓寬企業的債務融資渠道。減低零售企業的借債難度，使零售企業的稅盾優勢大于借債成本，充分發揮財務杠桿效應。二是適當集中股權。在合理區間內增加第一大股東持股比例，從而加強零售企業所有者對經營者的監督，提高公司治理的效率。三是優化公司結構，整合內部資源。上市零售企業通過強化預算及集約化管理控制經營費用的增長，同時利用規模優勢增強品牌號召力，提升經營定位，提高銷售收入，從而提高單位資產的贏利能力，實現規模效應。

[1]肖作平.上市公司資本結構與公司績效互動關系實證研究[J].管理科學，2005，（3）:16-22.

[2]魯靖文，朱淑芳.上市公司資本結構與公司績效的實證研究[J].財會通訊，2008，(11):6-8.

[3]張春.公司金融學[M].北京:中國人民大學出版社，2008.13.