并購浪潮涌起

安尉

7月11日，中國證監會就修訂《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱“《重組辦法》”）、《上市公司收購管理辦法》（下稱“《收購辦法》”）向社會公開征求意見，這是貫徹落實國務院關于簡政放權、促進企業兼并重組的要求，適應當前國民經濟“轉方式、調結構”戰略調整的重要舉措，對促進上市公司行業整合和產業升級，推動并購重組市場發展具有重要意義。

簡權放政與市場化

此次，證監會對《重組辦法》、《收購辦法》進行了修訂，是對于國務院相關文件要求的落實，強調了營造良好的市場環境，發揮資本市場作用。體現的是“放松管制、加強監管”的市場化監管理念，在強化信息披露、加強事中事后監管、督促中介機構歸位盡責等方面做出配套安排的同時，實現“簡政放權”。具體來看，制度修訂從以下幾個方面推進：

大幅取消重大資產重組審批。對非借殼上市的上市公司重大購買、出售、置換資產行為，取消審批。由于涉及發股購買的非借殼重組依然要受到發審委的審批，制度的修訂對于不涉及發股購買的非借殼重組（如現金、承債、資產置換等）的取消審批（并購重組委）具有重大意義。

借殼規定更加嚴格。在三個層面上對于借殼上市做出了明確規定：明確了借殼上市標準與IPO等同；明確禁止創業板公司借殼上市；將借殼方明確為“收購人及其關聯人”，即監管者傾向于擴大“關聯人”的范圍，進一步防止規避行為。這體現了證監會“嚴格退市制度，不鼓勵借殼上市”的總體政策導向。

取消了上市公司破產重組的協商定價機制。2008年11月施行的《關于破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價的補充規定》，允許相關各方不再執行20日均價的規定，可以協商確定發行價格。本次修訂為遏制對破產重整公司借殼上市的炒作，廢止了上述規定的協商定價機制，破產重整公司發行股份購買資產適用與其他公司相同的定價規則。此舉可弱化ST或*ST公司被借殼的預期，同樣體現了證監會的政策導向。

完善發行股份購買資產的市場化定價機制。2011修訂版《重組辦法》對于并購交易中發行股份定價規定過于剛性，商業談判空間不足。此次修訂在充分考慮了交易雙方對交易價格的真實意愿和當前市場的規范發展水平的背景下，定價區間從董事會決議公告日前20個交易日均價拓寬為：可以在公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價中任選其一，并允許打九折；引入可以根據股票市價重大變化調整發行價的機制。此舉有利于重組選擇更為靈活的入股價。

同時，明確了資產評估和估值的關系，提供估值服務不要求必須具有評估資質。為防止標的資產的估值虛高，增加了詳細披露相關資產的市場可比交易價格，同行業公司的市盈率、市凈率等定價參考的要求。

降低購買資產門檻，利潤對賭不再強制。取消向非關聯第三方發行股份購買資產的門檻要求和相應的盈利預測補償強制性規定。修訂前對于購買資產而發行的股份數量存在限制，小資產不允許發股購買，現在可以發股購買任何大小的資產。同時，對于補償協議不再強制要求，這樣賣方在談判中的交易地位將提升，有利于并購重組的重點回歸到協同效應上，且這種方式更加尊重市場化博弈。

豐富并購重組支付工具。《重組辦法》進一步豐富并購重組支付工具，為上市公司發行優先股、定向發行可轉換債券、定向權證作為并購重組支付方式預留制度空間，為上市公司根據自身需求設計支付方式提供多樣化選擇，豐富的并購工具對于兼并重組的便利性提供支持。

明確分道制審核制度。明確了根據上市公司的規范運作和誠信狀況、財務顧問的執業能力和執業質量，結合國家產業政策和重組交易類型，做出差異化的監管制度安排，有條件地減少審核內容和環節。此舉體現了市場化的精神，根據項目資質、信息披露、中介資質的不同表現做出差異化要求。

豐富要約收購履約保證制度，強化財務顧問責任。《收購辦法》提出了在履約保證金制度基礎上，增加銀行出具保函、財務顧問擔保并承擔連帶保證責任兩種保證形式的選擇，收購人可以根據自身需求選擇保證形式，提高了資金流動性，有助于降低要約收購成本。

取消要約收購事前審批，取消兩項要約收購豁免情形的審批。在減少審批的大背景下，提高要約收購的效率。

以上的制度修訂體現了簡權放政和市場化的精神，體現了“放松管制、加強監管”的市場化監管理念中的“放松管制”，同時修訂的內容中還加強了信息披露監管，并強化事中監管手段。責令上市公司按照《重組辦法》的規定補充披露相關信息、聘請獨立財務顧問及其他證券服務機構補充核查并發表專業意見。

同時，《重組辦法》在發行股份定價、標的資產定價等方面也進一步強化了信息披露要求，為投資者決策提供更充分的參考。

對中介機構、重組的交易各方加強事中事后監管。同時，為落實《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，加強投資者權益保護，具體包括引導建立民事賠償機制等六項內容。在“放松管制”的同時，明確了“加強監管”的政策方向，有利于在“市場化”和“簡權放政”推進的過程中，完善法制化建設。

政策掀起并購浪潮

在資本市場的市場化建設的過程中，有兩個方面是至關重要的，一個是股市的進入和退出問題——注冊制改革以及退市改革，另一個則是股市盤活存量的問題——重組并購的改革。

股票發行的注冊制改革是三中全會明確提出的資本市場改革的大方向，在2013年11月IPO重啟之時，就明確提出《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》是逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡，目前市場的預期是2015年實質性推進。

而對于退市制度，7月4日，證監會就《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）》向社會公開征求意見，這標志著新一輪退市制度改革正式啟動，健全完善退市制度，有利于實現優勝劣汰，提高市場的有效性。這次并購重組制度改革也是證監會對于改革的進一步推進。

在資本市場建設實現資源優化配置的過程中，價格應當起到關鍵因素。此次并購重組的制度改革過程中，強調了發揮市場價格的作用。

在充分考慮了交易雙方對交易價格的真實意愿的背景下，給予買賣雙方更多的價格選擇區間。

同時，為了發揮并購重組的作用，在放松管制的背景下，改革致力于使并購重組可以有更多的途徑，使更多的買賣方參與到并購市場中，發揮并購市場對于資源配置的作用。典型的就是對于發行股票購買資產降低門檻的改革，以及對于收購資產盈利補償協議強制性的取消。

憑借前者，上市公司可以發行股票購買任何大小的資產，憑借后者，收購重組將回歸本源——追求資源的互補和協同效應。

在買賣雙方更加平等的背景下，并購賣方的談判地位將會提升，市場將開始對于優質的賣方資源展開追逐。同時，對于盈利補償協議強制性的取消將為獲得優質的尚未盈利的優質新興產業資源的趨勢帶來重大影響。

當然，對于發行相關的審核取消，還需要等到《證券法》修改的推進。而對于收購重組，2013年的分道制改革已經拉開了改革的序幕。根據上市公司的規范運作和誠信狀況、財務顧問的執業能力和執業質量，結合國家產業政策和重組交易類型，做出差異化的監管制度安排，有條件的減少審核內容和環節，提高審核效率。

信息披露和聘請中介的資質將使未來這個市場的主體更加追求專業化和規范化。

而相關國家產業政策具體是指以下九大行業：汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫藥和農業產業龍頭。可以看到，既有傳統產業，又有新興產業。對于傳統產業產能過剩企業，強調的是提升集中度與去產能，對于裝備制造業，強調的是升級和轉型，對于新興產業，鼓勵產業整合與形成規模，對于上游農業，鼓勵形成大型集團化公司。這些方向，也將是未來中國并購重組領域的主要方向。

在制度紅利下，A股上市公司有望迎來外延式并購的浪潮，主要集中于以下領域：主導產業更替與服務經濟大時代背景下，新興產業（TMT、醫藥、新能源等）圍繞產業鏈展開并購以及橫向并購；傳統產業將不斷轉型，并擁抱新經濟，利用上市公司資源和制度紅利展開混合式并購；圍繞混合所有制改革浪潮，國有企業上市公司將迎來重組并購潮；傳統產能過剩產業將迎來橫向并購的高峰期，出現大型化和集中度提升。endprint