貨幣無戰事 日圓忙貶值

日本政府的貨幣寬松政策實施已久，無數次的市場干預，試圖讓日圓貶值，但終究無功而返，這次為何獲得成功，背后究竟有什么陰謀？

日圓對美元自2012年11月份77.8開始啟動貶值至今，貶值幅度已達到24%，即便以中值87.25計算，貶值幅度仍超過了21%，究竟是何原因，造就了日圓的大幅貶值，這一段貶值的路程，究竟會走到多遠，市場有諸多的看法，讓我們用更多元的角度，來解密日圓貶值之路；日本政府的貨幣寬松政策實施已久，無數次的市場干預，試圖讓日圓貶值，但終究無功而返，這次為何獲得成功，背后究竟有什么陰謀？

日圓貶值是獲得歐美強權的同意下進行

從短期來看，日圓從1998年以來，就是一直維持著長期升值的路線運動，每經歷一次大型的金融危機，日圓對美元的匯率就大波段的升值一次；而若以1973年，日本政府允續日圓匯率自由浮動開始，美元對日圓的匯率，自301下跌到2012年最低點的75.57，日幣一直維持著長期的升勢。作為一個全球實質第二大的經濟體（編按：中國GDP總值雖然超越了日本，但日本人口數量僅有中國的十分之一，而人均GDP超過中國的八倍），日幣的避險功能是顯著的，由于日本是自由市場貨幣，而且胃納夠大，所以在金融動蕩，美元資產出現風險時，日圓很自然的成為資金的避風港，而同為避險貨幣的瑞郎，由于市場過小，在世界經濟體不斷擴增的情況下，大量的游資很自然的涌入日幣棲息，所以即便日本政府維持著長期的貨幣寬松政策，仍然難以扭轉這種金融掠奪的行為。

許多人對于日本的債務存在錯誤的解讀，日本的債務是全球最高的國家，高達GDP的230%，但這本身并不會對日圓造成像歐美那樣直接的金融危機；其原因在于日本已經維持了長達二十年的零利率政策，超低的利率，反而讓日本國民與企業機構購買公債成了最好的資金儲存的選擇，也因此，日本的國債有高達80%是由本國人持有，而不像歐美國家多為海外債務；再者，日本雖然債務很高，但同時他們也是全球最大的債權國，日本人的海外資產遍布全球，這根本的原因也在于日本本身的利率過低的因素，造成資金長期大幅的流向海外，所以日本的債務結構，很難因為債務，引發像歐元或美元那樣大幅貶值的情況，從以上兩個觀點出發，日圓要出現大幅的貶值本身是困難的，那又是什么原因造成了這次日圓的大貶呢？

在1995年，美國政府財政出現危機，加深了美日的貿易摩擦，美國透過金融市場的操作，逼迫日圓升值，短短不到半年的時間，美日匯率從101下跌到了當時的紀錄低點79.75，日圓升幅超過了20%，而當年日本在貿易條件上做出讓步后，日元開啟了長達兩年的貶值之路，自1995年六月的81.8，一路貶值到1997年的波段高點127.4，貶值幅度達到了50%，這是自日圓升值以來，最大波幅的貶值，而在亞洲金融風暴之后，日圓又開始進入漫長的升值周期。當年的美國財政狀況，與日本的經濟衰退，都與這一次日圓的貶值有高度的相似，唯一不同的是里面參雜了更多的中國因素。

日本受到長期通縮，匯率高漲的因素影響，出口競爭力不斷的下滑，日本在亞洲的地位也因此逐步的流失，隨著中國過去十年來的壯大，日本在亞洲的影響力越來越小，這對于歐美強權來說，是一個嚴重的警訊，所以在日圓這一波的貶值里，表面因素是無限量的貨幣寬松，以提振日本長期低迷的經濟，但更深層的意義，在于歐美強權的政治利益。在中國崛起的這十年里，亞洲國家的最大得利者是韓國，在97亞洲金融風暴后，韓國從一個瀕臨破產的國家，藉由中國市場獲得巨大的利益而得以復蘇，而在08年全球金融海嘯后，日圓兌韓元的匯率嚴重失衡，再一次給了韓國超趕日本的絕大良機；日圓兌韓元長期以來，一直維持著一比十以下的匯率平衡，而在08年之后，日圓受到避險因素的影響大幅走升，導致了日圓兌韓元的匯率，在過去四年內維持著12.5～15.5的匯率，等于日圓兌韓元的匯率平均上漲了超過35%，這對于努力追趕日本的韓國企業來說，優勢是巨大的，也造就了韓國成就了像三星這種世界頂級的企業；近兩年索尼、夏普、松下等日本大廠相繼出現嚴重的虧損，而韓國企業不斷的完成一次又一次趕超日本的戰績，再加上釣魚臺的沖突，中日的貿易關系惡化，這讓歐美強權感到焦慮，一旦日本衰落，在亞洲將再無與中國制衡的力量，所以這一波日圓的大幅貶值，相較經濟利益有著更為重要的政治利益存在，相對于韓國的親中，歐美各國更需要日本的親美以制衡亞洲政治版圖的失衡，也因此歐美強權對這一波日圓的貶值大開綠燈。

日圓貶值對于日本的經濟利益與風險

直接貿易的好處

2008年金融海嘯過后，日圓受到避險需求大幅走升，對美元升值幅度超過25%，對其他貿易競爭對手的升幅更遠超過30%，，在對內通縮，對外競爭力大幅下降的日本來說，無疑是雪上加霜，過去這四年里，日本央行數次干預匯市，試圖令日圓貶值，但都在很短的時間內就被市場資金吞沒；伴隨著新世代的電子產品興起，再給了日本一記重拳，韓國大廠的崛起，讓韓國企業不再以追趕日本為目標，而是超越日本為目標，索尼、夏普、松下這三個日本電子消費產品的龍頭企業，近兩年皆出現了虧損，這是一向以電子消費產品引以為傲的日本難以想像的，而除了產品的競爭，匯率是更直接能夠改善競爭力的方法；在亞洲的主要貿易對手中，中國、韓國、臺灣等，日圓的高匯率，都大大的降低了日本產品的競爭力，而對歐洲主要貿易對手，日圓對歐元、英鎊，過去這四年升值幅度更超過了40%。

對于主要依賴出口貿易的日本來說，日圓匯率的強勢表現，已經為日本帶來了災難性的危機，貿易赤字不斷的增加，今年日本二月所公布的貿易數據，更創下了三十年來最長的貿易赤字周期，即便面對世界強權，日圓匯率的貶值之路，相信也是勢在必行，而安倍政府上臺后，這一波日圓的貶值，僅僅回到08年一半的水平，面對比五年前更嚴峻的挑戰，可以預見的是，日圓的貶值之路遠遠尚未結束。

對內資本的活化

隨著日圓的貶值，日經指數的表現讓人感到興奮，全球主要股市大多都已經回復到2008金融海嘯時的水平附近，美國道瓊指數甚至創下了新的歷史高點，當然這并不是意謂著全球經濟已經好轉，一大部分的原因是因為各國大量貨幣寬松的因素所致，但是相對日本更長期的貨幣寬松，在這波日圓貶值之前，日本股市仍舊持續低迷，其表現遠不如其他主要股市，而自去年十月日圓開始貶值起算，日經指數已經大漲了超過45%，這對于長期處于通縮環境的日本來說，將注入更多的流動性，帶動老百姓的投資與消費意愿，而同時日本企業也因為股市的上漲，可以獲得更多的投資資本。

在08年金融海嘯前，日股的水平約在18000點，而在金融海嘯后，最低跌到了7020點附近，下跌達到60%，過去三年，日經指數僅維持在8200～11500之間窄幅波動，相較歐美主要股市的步步高升，其處境大相逕庭；在無限量貨幣寬松政策下，股市強勁走升，企業獲得市場更多的資金，帶動民間投資與消費意愿，而目前的股市僅僅反彈了一半，若日圓進一步走貶，可以想像的是日本股市將持續走高，今年以來，日本的金融行業擺脫過去數年的低迷，各類型的投資基金，募集狀況十分順利，據統計，今年二月日本金融機構就推出了70只的基金，是一月份的三倍之多，在長期低利率政策與消費意愿低落的情況下，日本的景氣狀況達到了近年來最佳的狀態，日圓的貶值，無疑對日本對內經濟注入了大量的活水。

海外資金的挹注

長期以來，日本企業甚至個人對海外投資的營收多不愿匯回國內，正是因為日圓長期升值的因素，因為將收益匯回國內，在日本升值的情況下，意謂著收入的減少；隨著日圓的貶值，這將大幅提升這類收益的回流意愿，簡單舉例來說，在去年九月的時候，一百億的美金匯回日本，只能換到八千億的日圓，而在今年三月同樣匯一百億美金回日本，可以換到超過九千五百億日圓，等于直接為日本經濟多注入了一千五百億日圓的流動性而這種流動性的提振，而并不需要發行更多的鈔票。

我們前面提到過，日本雖然是全球負債比例最高的發達國家，但同時日本也是全球最大的債權國，日本擁有驚人的海外資產，受到日本國內長期的低利率以及通縮影響，這類資產回流比例甚低，像是日本的保險業，日本是全球保險業最發達的國家之一，平均每個國民擁有超過八份的保單，加上日本人口基數接近1.3億，日本保險業的資金一直以來都是全球最大的游資之一，受制于日本國內投資環境不佳，除了固定購買日本國債以外，日本保險業的投資許多面向海外，而隨著日圓貶值，日本政府投入更多大型公共工程，這都將助益于這類資金的回流，進而幫助日本產業的復蘇。

而另一類型的海外資金挹注，則來自于其他的國家，隨著日圓的貶值，到日本觀光、投資、留學、消費等等，都變得更為低廉，以去年日圓貶值至今，亞洲鄰近國家對日圓的升幅都達到了20%，也就是說，現在去日本觀光消費，比起去年九月去日本等于打了八折，隨著亞洲新興國家的崛起，龐大的消費動能，將隨著日圓的貶值，讓日本有更大的吸引力，這將帶動日本經濟的復蘇，如同當年中國崛起，大量的消費力對香港的挹注相同，而若日圓進一步貶值，這類的磁吸效應將會變得更為巨大，尤其日本一直為東協國家的最大債權人，要從這方面獲得流動性的助益，會變得更為簡單。

日圓貶值的隱憂，債務的擴增與爆發式的通脹

通過無上限的貨幣寬松政策讓日圓貶值，為的是創造通脹的環境，日本的融資成本全球最低，在此時此刻看來，即便擴大債務規模，對于日本政府來說并沒有直接性的危機，因為只要刺激經濟復蘇，所帶來增加的稅收，在低利的環境里，將可以輕松補平債務的成本，但背后的隱憂是，隨著債務的擴增，一旦利率走升，那么影響將是十分的巨大；支持日本發行大量的債務背后，是日本國內的高現金儲備量，以及對于政府的信任，貨幣寬松政策，必須達到刺激經濟的最終目標，否則一旦造成資金大量外流，稅收減少，那么將會反噬此一政策所帶來的好處。

全球主要國家現階段不約而同的都在進行貨幣寬松政策，刺激消費增加流動性，貨幣的實質購買力處于下降通道，在創造通脹與流動性的同時，另一個隱憂就是爆發式的通脹，日本本身資源稀少，許多能源類都仰賴進口，在日元大幅貶值的情況下，勢必會拉高進口物價，進而增加企業負擔，并轉嫁到消費者身上引發通脹，而若一旦通脹失控，伴隨而來的是物價高升，利率上揚，這時龐大的債務，就會轉變成無比沈重的負擔；雖然我們現在無法預測爆發性的通脹是否會因為貨幣寬松政策而重現，但輸入型的通脹一旦進入日本，將可能造成災難性的影響，若出現日本政府被迫拉升利率以壓制通脹，泡沫經濟可能再度危及日本。

日圓貶值之路有多長

日元穩健的升值之路，甚至要比美元更來得可靠，這是日圓四十年來長期升值的根本原因，隨著金融市場流動資本的擴大，日圓的升值難以逆轉，日圓有著有事鍾無艷，無事夏迎春的處境，從歷史哲學角度來說，我們或許可以說這是日本侵略他國的報應，但從經濟本質的角度來看，日本正像一百多年前的中國，從一個經濟大國被列強瓜分的感受；過去十數年，日本政府無數次的進入市場干預日圓，試圖令日圓貶值，但在列強環視下，從未獲得真正的成功，這一點值的中國借鏡，即便這一波日圓的貶值，根本原因上都可以視做列強的同意下進行，但根本的利益在于列強的利益，而非日本的利益。

短期的匯率升貶，很難直接看出匯率對于企業的幫助或危害，而若從政治利益的角度來看，日圓的貶值還處于起步階段，即便已經貶值了20%，因為在此同時，日圓仍被高估了超過15%；日圓的貶值，在亞洲首先要打擊的目標不是中國而是韓國，從三星與蘋果的爭斗可見一斑，日圓對韓元長期失衡超過30%，造就了韓國力量的崛起，而在消費性電子執之牛耳的日本，卻在這一塊領域一再敗退，坐失經濟領域的領導地位，是日本必定想要討回的顏面，而失去亞洲制衡中國力量的日本，是歐美列強不能輕忽看待的事實；這正是日圓必須貶值的真正要素，一個在經濟與政治利益中間獲得最佳的平衡點。

當日經指數達到12660點，美日匯率達到96.70的技術臨界點同時，值得我們去思考的是，這樣的利益點，是否達到了日本與歐美列強的利益點，答案很顯然不是的，如果從日圓的升值起點來看，日圓的匯率僅僅反彈了不到 31.8%，對亞洲鄰近國家的匯率，不過剛剛回到了接近起漲點，又從股市來看，日本股市僅僅自2008金融海嘯反彈了50%，遠遠落后發達國家的升幅，從日本的經濟利益角度，只有更多日圓的貶值，才能給他們帶來更大的好處，從歐美列強的政治利益角度，只有更多日圓的貶值，才能產生制衡中國崛起的力量，兩者觀之，日圓的貶值之路，難以中斷，因為這樣只會功虧一簣。

日圓至今的貶值幅度，遠較2008年時的匯率還高估不少，從單純的經濟角度來說，日圓就是再貶值10～20%都不為過，因為日本長期處于通縮，經濟成長率低下，強勁的匯率本來就不應屬于日本，但過去五年來，日圓對主要貨幣強勁升值30%以上，即便回到原點，都屬于合理范疇，龐大的資金避險需求與投機行為，造就了日幣的升值，這將不足以阻擋日圓的貶值之路，從技術上來說，日圓對美元今年貶至106的技術水平，這僅僅是基本的估值，而如果遵從ATR（平均波動幅度）的表現，今年日圓貶破100大關是輕而易舉之事，也因此值得我們去反思的事情是，什么要素會阻擋日圓的貶值之路。

風險事件是日圓貶值之路的重要攔路虎，從過去二十年的歷史數據的統計中，我們可以發現，每當大型的金融災難發生后的兩到三年間，日圓的升值路線是明顯的，而在金融災難趨于緩之后，日圓的避險功能逐漸消除，日圓的貶值得以重現，但就日圓長期的升值路徑來看，美元對日圓的高點一波比一波低，配合ATR的動能來看，今年日圓的貶值終點，將會受制于106的關口位置；金融災難是阻擋日圓貶值的唯一阻力，如果今年再度出現大型的金融災難，那么日圓很容易再受到避險資金的流入，使得政策性的貶值出現變數，而從技術上來說，日圓都將呈現小回大漲的走勢，較難有深度的回調。

總結

我們有理由相信，這一次日圓的貶值是一個經濟利益與政治利益所結合的陽謀，在缺乏大型金融風險事件下，日圓的貶值之路將會持續，從日圓對多數主要貨幣來看，日圓的貶值是可以被容許的，并不存在競貶甚至是超貶的事實，在技術角度上，今年美元對日圓的高低點估值在86～101的主要范圍，而若全球經濟環境有所改善，則高點估值將提高到106.5的水平，利差交易很可能重回市場，進一步穩固日圓的貶值之路；歐元區的動蕩，對于日圓的避險需求會因為政策性的貶值而降低，美元對日圓匯率在92水平以下，都將是很好的介入點，日經指數今年仍有高點可以期待，持有日圓的長期空頭，不啻為今年極佳的投資標的。