房地產 當愛已成往事

吳啟權+周金濤+李樹培

2014年伊始，隨著中國房地產市場再次進入調整階段的跡象越發明顯，“房價是否會下跌”，“跌多少”，“跌多久”等相關問題已成為全民參與討論的熱點話題。

對于本輪的地產周期調整，目前市場分歧依然較大，一派認為當前的調整會像此前的兩次一樣，經歷短暫調整之后繼續高歌猛進；而另一派卻認為當前的調整和前兩次有根本不同，地產周期的大拐點已經出現。

我們認為，隨著中國人口結構的逐漸老化和城鎮化增速的不斷回落，以及城鎮住宅建設規模的持續擴張，中國房地產市場的供需格局已經反轉，城鎮化（剛需）已成為支撐房價繼續上漲的偽命題。在市場供需格局反轉情況下，國內相關政策與制度改革的持續推進及國外貨幣政策轉向為時不遠等因素也使地產投機前景大不如前。

此外，結合美、日房地產周期與工業化、城鎮化關系的國際經驗比較，我們認為，中國房地產的周期大拐點已經出現，而持續時間，按照美日歷史經驗，大約5-7年的時間。

在中國地產周期大拐點出現之際，對A股而言，雖然廣義地產產業鏈占據絕對權重的上證綜指將延續熊市格局。但在地產周期回落相對緩和，且政策刺激力度不斷加強的情況下，與地產產業鏈關聯性不大，且符合中國經濟轉型升級邏輯，受政府宏觀政策鼓勵、扶植的“新經濟”結構行情值得挖掘。

衰退真的來了嗎？

自2013年四季度以來，中國的房地產經歷了由大熱到大冷的轉變，房地產景氣指數、銷售、投資、房價環比等各種數據都出現掉頭向下的趨勢，無論是國內研究者，還是海外機構都驚呼“大拐點”的到來。

但也有樂觀者認為，這只不過是中國房地產自身的自我調整，城鎮化尚未完成、人口轉移仍在繼續，或者不再有“黃金十年”，但經過“短期調整”后，“白銀時代”仍值得期待。

我們此前一直認為，在2014年之前，中國的房地產仍有支撐，即剛性需求而非改善性需求能支撐中國的房地產繼續向上，但我們并沒有預料到2013年中國房價的暴漲以及調整（還難以說“拐點”）來得那么快。我們認為，“限購”以及“20%個稅”是引爆房價的兩個催化劑和加速器，但在需求的集中釋放以及房價的大幅上漲之后，“剛需”支撐地產的邏輯就已經發生了變化，也就是說，中國房地產行業的供需關系悄然發生了變化，本應出現在2014年甚至2015年的供需矛盾已經提前來臨。

這一回，情況與之前的幾次調整已經有所不同，在經歷幾次調整之后，房地產“大周期”也已經逐漸由頂峰回落，而供需結構矛盾也逐漸發生反轉，中國房地產“衰退”或已悄然而至。

衰退的兩種典型模式：美國VS日本

從經典房地產周期看，18-20年的長周期中，房價上漲的時間居多，大約為14年左右，其中所有調整，但時間較短，只有在長周期衰退期，持續時間才會比較長，大約4-5年的時間。無論是對短周期還是中周期來說，房地產周期跨度是太長了，但7年房地產上漲期，與中周期上升期是一致的，在房地產4-5年衰退中，可能對應比較猛烈的經濟沖擊。

但無論是短周期調整（房價的短暫調整）還是長周期衰退（房地產周期最后的4-5年衰退），都是一個周期問題，只要是周期問題，用周期的手段是可以對沖房地產衰退所帶來的沖擊、或即便不使用對沖手段，房地產周期隨著經濟周期的復蘇以及價格的自我調整，例如通過刺激需求、降低利率、貨幣寬松等手段，房地產仍將迎來新一輪周期。

從這個意義上說，房地產周期只不過是市場力量自發過程，本質上并不可怕——當然，對投機來說，房地產衰退期所造成的資產減值損失仍將難以承受，即便“熬”，可能要經過長時間的等待，房價才有可能恢復到上一輪繁榮頂點—或者，甚至恢復不到高點也是有可能的。

所以，即便是周期波動，在衰退之前“逃命”也是必然的。周期性的房地產是具有規律性的，但并不意味著，所有的房地產衰退現象都是周期力量主導的，有的衰退現象，有可能是由于經濟結構性失衡導致的，房價有可能經歷超過周期所應有的調整時間和調整幅度。

從世界各國的經驗來看，房地產周期有兩種衰退模式：一種是以美國為代表的典型的周期衰退模式；另一種是以日本為代表的結構性衰退模式。對前者來說，房價有短周期調整、也有長周期調整，前者持續1-2年，而后者持續4-5年，或略長；而對于結構性衰退來說，周期因素以及逆周期政策失效，調整的時間難以衡量，除非結構性失衡的因素能夠得以改善，否則，衰退會一直持續下去。

對中國來說，也經歷過短周期調整，以北京為例，2000年（互聯網泡沫破滅）、2003年（SARS）、2011等三個年份；全國均價而言，也只有在2008年下跌過。

我們一直以1999年作為中國房地產周期起點（住房貨幣化改革是從1998年左右開始，房地產價格的明顯上漲也是2000年之后的現象，而1999年中國經濟也自亞洲金融危機開始復蘇），按照典型的房地產周期推算，中國房價將上漲14-16年，亦即上漲至2012-2014年，中間會有短周期調整，而2012-2014年的某一年開始（姑且自2014年開始吧，2013年為高點），將出現持續4-5年的房地產長周期調整。

但未來是不確定的，我們又如何確信中國的房地產僅僅是周期調整而不是重復日本房地產的結構性衰退模式？如果僅僅是周期調整，在適當時機實施逆周期政策，中國房地產仍將迎來新的周期；如果是結構性衰退，我們又能做些什么？

或者，這一次是“中國式”的房地產衰退模式。

中國房地產能避免衰退嗎？

在1999年至2013年，15年里，中國經歷了快速城鎮化、經歷了工業化加速、經歷了勞動人口占比上升的人口紅利、經歷了加入WTO后的外貿繁榮期、經歷了剛性需求與改善型需求雙升期，中國房地產迎來了周期繁榮疊加結構性繁榮的時代。

在這15年的時間里，中國的情況是濃縮了的1960-1990年間的日本：快速工業化與高速增長階段（日本1960-1970年、中國2000-2007年）、人口紅利（日本1951-1970年及1981-1990年、中國2000-2010年）、本幣升值（日本1966-1990年、中國2005-2013年）、改善型需求增加（日本1980-1990年、中國1999-2012年）、剛性需求（日本1984-1992年、中國2006-2014年）。endprint

從房地產價格上漲幅度看，1980年至1991年，日本地價（6個主要城市）實際上漲5.2倍，而1999-2013年，中國平均房價上漲2.5倍（按照統計局公布數據計算），上海3.7倍、北京3.0倍（實際上，北京四環內房價基本是上漲10倍或以上）。

從上述綜合分析看，中國房地產與當年日本房地產泡沫時期是何其相似。

但2011-2014年，結構性繁榮發生了一系列的變化：

2010-2011年，勞動人口占比出現拐點，人口紅利逐漸消減，日本人口紅利在1995年之后才顯著消減；

2011-2013年，城鎮化速率逐漸回落；

2012年，三次產業結構發生質變，第三產業開始超越第二產業，中國從工業化后期逐漸向后工業化階段過渡，“中樞下移”正在發生；無論是美國還是日本，在工業化完成后，都經歷了較大的經濟增速下滑以及較為顯著的房地產價格下滑；

2012年，改善型需求開始見頂；日本改善型需求1989年見頂，但房價繼續支撐了1-2年；

2014年，剛性需求見頂，日本是1992年見頂。

2014年，人民幣出現階段性貶值；日元在1988-1989年、1995-1997階段性貶值。

在房地產價格見頂之前，日本經歷了1979-1991年，大約13年的上漲期、中國則經歷了1999-2013年，大約15年的上漲期，從周期運行角度看，典型的房地產周期上漲階段基本告一段落，即便沒有結構性的衰退，也有可能進入為期4-5年的正常房地產周期衰退期。然而，無論是1991年后的日本，還是2014年及之后的中國，都面臨諸多結構性問題，這些結構性變量的衰退，更有可能為房地產帶來結構性衰退的可能。

周期性衰退疊加結構性衰退，中國房地產能避免嗎？我們不知道，單純根據經濟規律和經濟史分析，價格的深度調整或者難以避免。

2014年初以來，房價下跌或許已經不再是以往的“短周期”調整了，按照我們的分析，未來4-6年，中國房地產可能面臨周期性衰退和結構性衰退的綜合影響，但會不會產生類似日本1991年開始的長期衰退？

理性的分析是，中國是一個人口大國，至少當前的發展程度難以與1990年后的日本相比，雖然勞動人口占比下降斜率比較大，但置業人口結構惡化程度并沒有當年的日本那么嚴重。所以，房地產的風險相對而言，應低于1991年以后的日本。

但調整已經是不可避免的，無論是周期性的調整，還是結構性的衰退，未來4-6年，房價下跌、或至少跑輸通脹是一件大概率的事情。

但經濟會如何？房價下跌初期，對經濟的沖擊還是比較明顯的，但中后期，房價下跌的沖擊逐漸消退，經濟有可能先于房地產而復蘇，這種情況，美國比較典型：2006年美國房價見頂、2008年美國經濟衰退、2009年年中，美國經濟復蘇、2012年美國房地產復蘇。在房價開始下跌之后，未來2-3年，中國經濟可能仍將面臨回落的風險，并且，在這2-3年內，中國經濟的結構性矛盾將逐漸得以緩解和解決。

曾經和未來的大牛股

1996年至2006年，中國城鎮化高速階段（1999年以來，房地產周期向上），漲幅前30的股票中，房地產行業最多，分別為：萬科A（43）、金融街（30）、泛海控股（20）、招商地產（11）、華僑城A（11）、廣宇發展（11） 、中糧地產（10）；前30個漲幅在10倍以上的股票中，房地產占20%以上；與工業化加速相關的機械、建材及交通運輸：中集集團（17）、亞泰集團（13）、柳工（11）、天津港（13）、深赤灣A（10）；食品飲料、商貿及醫藥共有8只：大商股份（13）、蘇寧云商（11）、伊利股份（26）、金楓酒業（11）、瀘州老窖（11）、貴州茅臺（10）、云南白藥（39）、三精制藥（11）等。上述占漲幅前30的三分之二。

而在經濟繁榮期（2006-2007年）漲幅前30的股票中：有色（焦作萬方、中金黃金、云南銅業、中孚實業、山東黃金、馳宏鋅鍺、錫業股份，共7只）、非銀（遼寧成大、東北證券、國金證券、吉林敖東、中信證券、國元證券、西水股份，共7只）、房地產（綿世股份、中體產業、泛海控股，共3只）、軍工（中國船舶、廣船國際、*ST鋼構，共3只）、醫藥（廣濟藥業、仁和藥業）、機械（中聯重科、三一重工），其中，有色、非銀幾乎占50%。

后工業化以來（2013年以來），漲幅榜前30只個股中：傳媒（上海鋼聯、中青寶、掌趣科技、樂視網、東方財富、華誼嘉信，6只）、計算機（金證股份、浪潮信息、三泰電子、飛利信、長城信息、海隆軟件、銀之杰、立思辰、中國軟件、聯信永益，10只）、通信（網宿科技、大富科技，2只）、醫藥生物（*ST生化、上海萊士、九安醫療、和佳股份、翰宇藥業，5只），TMT與醫藥占絕大多數。然而，冰火兩重天，一邊是平均漲幅接近4倍的第三產業，一邊是平均下跌60%的跌幅榜前30個股：食品飲料（共5只）、采掘（共15只）、地產（共3只）、機械（共3只）、有色（共2只）。

每個時期都有不同的“牛股”特征，從工業化加速及房地產繁榮（1996-2006年）、經濟全面繁榮（2006-2007年）、后工業化（2013年至今），經濟大背景是“牛股”的溫床，我們也看到這樣一個路徑：工業+地產+消費—有色、非銀—TMT+醫藥，后工業化時代，工業與原料為“熊股”風險地，白酒是具有中國特色的“工業股”。

站在當下，2014年或許就是本輪中國房地產周期的拐點，比2008-2009年、2012年等“短周期”調整期間風險要大。對于策略來說，在經濟長期風險尚未充分釋放之前（這些長期風險包括后工業化的結構轉型、中樞下移、房地產衰退等），任何與工業、與地產相關的領域都可能面臨較大的風險。

經濟周期可能會在“蕭條”-“復蘇”之間搖擺，經濟在“穩增長”中有限度“復蘇”，但由于結構矛盾的存在，難以實現經濟的再次“擴張”，而是再次進入“衰退”與“蕭條”，從大類資產角度看，大宗商品仍難有趨勢性向上機會，債券-股票輪動；從大類行業上，醫藥、消費、電信、信息、可選等可能有較好的相對收益和絕對收益。

如果我們考慮當前的背景，后工業化、第三產業崛起是最大的時代背景，與之相關的行業有可能得益于這一時代“溫床”，而我們提出的服務業“五朵金花”：移動互聯、城市服務、醫療健康、教育娛樂、財富管理或將應運而生。endprint