天使vs風險投資：理念差異是根本

那是智慧的年頭，是愚昧的年頭。在并不遙遠的2011年，中后期項目為王的全民PE時代，偶有個別基金開始關注早期投資時，還曾被戲謔作“博傻”行為。

而股權投資行業經過2013年寒冬洗禮后，投資策略向早期轉移不再僅僅是眾機構口頭上的戰略選擇，那些優質項目儲備豐富的機構在逆境中的強勁表現，也催化了“土豪”機構向“保姆”業務的轉型。

也并非所有人都對此買賬，一位行業人士說得很直白，“若不是因為A股上市之路被堵死，誰會來下功夫來關注天使期項目呢”但行業自主選擇也好，政策倒逼也罷，以往低調的天使及早期投資在2013年被實實在在地推至臺前。

這一趨勢在改善國內創業環境的同時，也使得行業內糾葛愈發沉重，在早期投資圈，沒有什么比天使與VC之間的博弈更值得玩味，日益完善的投資生態中，雙方亦敵亦友的關系顯得更加微妙。

近期發布的《2013年中國天使投資年度報告》（下稱《報告》）顯示，天使投資已產生明顯的VC化趨勢，而VC化的突出表現即天使投資的基金化，市場上也不乏完成很多明星項目布局的天使基金。

但必須指出的是，天使投資自身的階段屬性與流程化的基金結構之間確實存在悖論，也導致了更多的天使基金受制于決策機制，運行效率低下。藍石天使創始合伙人桂曙光表示，“早期項目缺乏配套基金流程的判斷依據，對GP來說，（機構化之后）最重要的任務會變成流程對不對，而不是項目好不好。”

另外值得一提的是，蘇州市創投協會上月宣布將設立市級天使投資母基金5億元。盡管單個案例規模有限，但以機構LP的方式來撬動天使基金的發展，是否會成為早期投資規模化與規范化發展契機？

天使VS風投：理念差異是根本

既有概念里，天使投資通常被認為是股權投資子系統，有時被視為非正式部分，與風險投資運作模式的差異即為雙方對接分歧的根源所在。

天使投資者在VC介入之后的A、B輪融資過程中全部或部分退出案例較多，一方面可以先行收回本金，另外在這一階段的回報率也通常可以達標。某天使機構的合伙人表示，天使投資人可以提供的資源在中后期對公司來說往往微不足道，針對一些持股比例較高的天使，VC通常會和創業者達成共識將其擠出。

A8音樂集團董事局主席劉曉松早年介入騰訊便是此類典型案例，劉曉松最終退出騰訊套現4億元，但鮮為人知的是，早期他持股比例一度高達20%，在騰訊后續融資過程中被馬化騰要求降低持股比例，“生生被降下來很多，當時內心還是很糾結的。”劉曉松坦言。

達到賬面利益均沾并非天使與VC的博弈核心，在藍石天使創始合伙人桂曙光看來，投資理念差異是根本，體現在操作中即為一些條款與權限爭奪。

“會涉及到一些如董事會席位、優先清算等權限的討論，”桂曙光稱，鑒于國內尚無優先股制度，一些權限設置會被雙方納入到投資協議當中，一般邏輯上，應當是輪次靠后的投資者享有更高級別優先權，一旦天使投資者在起始階段便要求過多權限，企業的后續融資必將遭遇阻力。

桂曙光直言，相對于美國市場，國內天使投資額相對較高，個案融資規模往往可達數百萬元，通過合投、眾籌等模式，一些企業甚至出現5、6個天使股東，“如果再每人簽一個優先權，那么股權結構會非常復雜，VC進來必然要將其清理掉。”

被迫退出往往因理念不合，而后續融資中，跟投主導權也并不在天使投資人手中。

在眾籌模式嶄露頭角之后，有觀點認為，以既有天使投資者作為領投人，眾籌為融資手段的模式或將大行其道，甚至擠壓風險資本市場空間。

對此桂曙光并不認同，他表示，天使在A輪融資中是否跟投首先取決于創業者自身選擇，其次來自于VC意愿。眾籌平臺配合天使投資人的方式對創業企業掌控力度有限，除了資金，不能給企業帶來更多資源，很難成為優質項目融資首選。

基金決策與效率之困

天使投資機構化也是近年行業特征之一，進程卻并不十分順暢。《報告》顯示，市場上天使基金可大致歸為4類，分別由天使投資人、風投機構、地方政府和孵化器牽頭設立，但生存環境與空間各異。

一位從業者甚至直言“天使基金就是一個不合理的存在”。桂曙光也表示，對早期項目來說，沒有流程可以往上“套”。早期項目往往處在產品不完善、財務數據欠缺、商業模式不明朗的階段，團隊幾乎是唯一要素，而這很難放在投委會決策機制中進行判斷。

“所謂機構的運作方式，即初步接觸、調研、給初步意向書、深入盡調，最后投委會決策，過程中參與人數眾多，沒有可以依據的指標，用什么判斷？創業計劃書么？”桂曙光說道，基金需要管理LP的資金，如此天使投資的關鍵點被放在了“流程對不對”上，對項目的判斷反而成為次要的，這本身就背離了天使投資的價值核心。

由悠視網創始人李竹在2013年初成立的英諾基金全年投出30多個項目，這只基金采取了一種“非機構化”決策流程，即3個合伙人中2人認可即可投資。

李竹向記者表示，英諾基金通常一次投委會可以通過數個項目，甚至一個電話會議就能定下來。他認為，天使基金的運作效率高低關鍵在于兩點：不要有不懂行業的LP進投委會，決策機制必須靈活，“7人決策，2人通過就能投”。

李竹在此提及了另一個敏感話題，即LP與天使基金的關系。桂曙光也認為，天使基金的LP來源以資產高凈值個人為主，專業性有欠缺。“遇到對項目參與度很高的LP，會很麻煩。”

天使基金對機構LP翹首以待，具有政府背景天使FOFs的出現正當其時。1月下旬，蘇州市創投協會宣布設立了市級天使投資母基金5億元，基金由蘇州科技部門牽頭設立，預計撬動天使資金規模50億元。桂曙光認為，包括政府引導基金、養老基金和母基金會是最佳LP選項，但民資母基金普遍規模偏大，是否有意愿介入天使期項目尚不好說。

由于天使基金普遍較小，GP可收取的管理費也相對有限，因此對很多天使基金來說，募資規模和運營成本也需要平衡。“開始階段要靈活，更加積極地跟蹤項目，”紫輝投資CEO鄭剛向記者坦言，天使基金在起步階段養不起多少人，合伙人一定要沖在前面。

受限于項目融資額度，天使基金無法完成太高的融資規模，但過小的規模則無法支持運營。在鄭剛看來，天使基金比較理想的規模是2億3億元，按2%的管理費計算，400萬-600萬元基本可以覆蓋一個小型團隊的年度成本。

低廉的成本對應的必然是人才缺失。某天使基金合伙人向記者透露，其團隊成員（包括自己在內）月薪不過數千元，激勵作用有限，也會影響到業務開展。

（編輯：寧靜）