K先生5年40倍的成功之道

胡語文

筆者在7月4日邀請K先生給70位員工講授價值投資的方法和財務分析的技巧。K先生是筆者的老師，若干年前就已經講授過財務分析的課程。他在價值投資的方法主要師從巴菲特，這次財務分析的課程亦圍繞價值投資展開，涉及行業競爭結構、安全邊際、競爭優勢、經營管理團隊與估值等多方面內容。

K先生首先把價值投資的理論起源做了介紹，從格雷厄姆、多德的證券分析，到John Burr Williams的《投資價值理論》；從基本的紅利定價模型，再到市盈率等相對估值法；最后總結了內在價值估值分析的誤差。為降低估值的風險和誤差，必須要建立相應的安全邊際。他給出的建議是，應該在內在價值1/3的位置以下買入。比如10元的東西，應該在3元或3元以下買入.盡管安全邊際越高，可以納入投資的標的物也就越少，但投資的風險更小，收益會更大。

但K先生亦強調“模糊的正確遠勝于精確的錯誤”。內在價值的判斷往往是個模糊的概念，比如價值8-12元的東西，如果在3元以下買入就是價值投資，在15元以上買入就肯定不是理智的選擇。因此，很多公司，我們沒法準確的評價它的價值是否在10元，但仍然可以做出正確的選擇。

從行業競爭結構的分析來看，K先生推崇波特五力模型，這一看似簡單、婦孺皆知的分析框架，已經足夠使得投資者理解標的公司所在行業的競爭優勢和劣勢。

他舉例說明，盡管美國報紙行業在衰退，但有些地方性的報紙往往具有相對的壟斷地位，比如GCI，這只在2007年曾經高達91美元的報紙龍頭，一度跌到了4美元，K先生認為這家公司應該值30元。即盡管報紙行業屬于夕陽產業，但美國消費者仍然樂于購買一些地區性的報紙，因為美國一些城市往往只有一家報紙，具有相對的壟斷性，居民們想要了解當地社區發生的事情，往往必須要購買當地的報紙才能獲取本地的消息。且公司負債不高，沒有償債壓力。

K先生在2009年年初GCI跌到3美元的時候開始買入，該股最低跌到了1.85美元，2009年之后，GCI一路回升，K先生最終2014年以28元將其賣出，5年累計收益超過8倍。

當然，這個投資案例仍然不能說明K先生如何把握5年40倍的收益的水平。他最大的成功來自于投資美國兩房——房地美和房利美的優先股和普通股。

2009年初他首先投資面值在25美元的兩房優秀股，當時兩房的優先股普遍低于1美元，經過美國政府的刺激和救市，美國房地產的復蘇帶來了兩房優先股的逐步回升，2011年優先股達到了5元，2014年最高曾經超過20元，在此期間，他成功的將0.5美元以下買入的部分優先股在5元左右賣出，隨后在0.3美元附近分別買入兩房的普通股。截至2014年7月份，兩房的普通股都在4美元左右。

他的主要投資邏輯是，美國政府不可能讓兩房倒掉，畢竟兩房是美國的第二財政，高達4萬億美元的住房抵押MBS債券仍然需要償還。優先股由于有優先付息的地位，一旦公司盈利必將優先于普通股上漲。當然，由于后來美國財政部完全控股兩房，意味著普通股投資者基本拿不到分紅，兩房的改革仍沒有定論，但不妨礙將其作為困境反轉型的投資來看待。

投資很多時候看上去像賭博，但成功的投資往往是在確定性大且賠率大的事件上加大籌碼下注，甚至是壓上所有的籌碼，最終才可以獲得遠遠超過市場平均的收益。因此，K先生偏好巴菲特式的集中投資。即“將所有的資產放在一個籃子里，然后將其看管好。”這對很多投資者顯然不可行，畢竟普通投資者的分析能力有限，但分散化風險更低，收益也同樣會降低。

當然，K先生亦表示40倍的投資回報率純屬百年一遇，美國若不是遭遇類似1929年的股災，投資者也不可能在本次次貸危機中獲取超額收益。

他認為，與其說是投資技巧和估值方法很重要，不如說勇氣和耐心更重要。進一步而言，他認為，估值和投資技巧僅占成功要素的20%，另外80%是勇氣和耐心。誰能夠在市場出現機會的時候重倉買入，誰才能獲得超額收益。這種勇氣和對個人判斷的堅持，一般人不具有。

相比之下，目前A股市場的價值投資機會也在逐步凸顯。根據他在ROE、毛利率和企業經營管理層方面的考慮，一些優秀公司的價值凸顯出現。他選擇那些ROE在20%以下的企業，尤其是過去5-10年能夠連續維持盈利穩定增長的企業，比如過去盈利復合增速在10%以上的企業，如果毛利率能夠持續上升就最好。同時，公司每年的經營現金流穩定，且大于凈利潤，反映盈利質量較高。另外，公司的短期有息負債小于公司經營性現金流凈額與賬面現金之和，反映公司短期償債壓力不大。

從回報的估計來看，K先生認為投資的回報分為三個部分，一是股息收益率，二是企業盈利增長帶來的回報，三是估值的變動帶來的回報。前面兩個部分是企業自身經營帶來的回報，最后部分是市場情緒給予的回報。

他認為，目前A股市場的一些股票未來3-5年的復合收益率不會低于30%。首先是股息率5%以上的公司比較多，盈利即使保持10%的增長，在5年內，光靠估值從7、8倍回升到15倍就已經有年化15%的收益率，如果盈利稍微表現更強一些，則未來5年投資這些公司的復合收益率不會低于30%。這已經超過了股神巴菲特的要求回報率。