價值投資策略研究

郭仕樣

摘 要：近年來，投資者對技術分析越來越失望，對股票價格的短期波動越來越摸不清方向，而價值投資則日益被投資者關注，文章結合現實操作對價值投資的原理、收益以及風險進行了分析，并給價值投資者提供了一些建議。

關鍵詞：股票 價值投資 安全邊際 不確定性

中圖分類號：F830.91

文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2014）06-013-02

價值投資是投資策略的一種，由本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴維·多（David Dodd）提出，價值投資者主要通過收集各種信息對股票內在價值進行分析，專門尋找和投資那些內在價值被低估的股票。

一、公司的內在價值

格雷厄姆曾說：內在價值是一個非常難以把握的概念，一般來說，內在價值是指一種有事實（比如資產、收益、股息、明確的前景）作為根據的價值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場價格。股神巴菲特在伯克希爾1996年的股東手冊中對內在價值是這樣定義的：內在價值是一家企業在其余下的壽命中可以產生的現金流量的貼現值。但是，對于未來現金流量的預測并不容易，一般的投資者是通過公司過去的盈利情況去預測未來的現金流量，但是，根據公司過去的收益情況預測未來的收益必須有足夠的證據表明收益平均數或者上升下降的趨勢能夠可靠地保持到未來。

價值投資者不是要核算公司的內在價值到底是多少，價值投資者需要核算的是公司的內在價值是否足夠，也就是說內在價值是否比當前股價高或者低，為了達到這個目標，一個大概的、近似的內在價值估算即可，就如，我們要判斷一個人是否是胖子，不需要精確地知道他的體重，看到他的體型大致就能得出結論。

二、安全邊際與風險

格雷厄姆曾經說：如果要為價值投資作出最好的詮釋，大概只有“安全邊際”這幾個字最為合適。他進一步解釋說：在正常條件下，普通股的安全邊際在于大大高于現行債券利率的期望獲利能力。股神巴菲特也曾指出，如果只能用一個英文詞匯來形容正確投資的秘密，那必定是安全邊際。

什么是安全邊際？一般認為：與股票的價格相比較，股票的內在價值被低估的程度就是安全邊際，股票的內在價值被低估的越多，安全邊際就越大，如果股票的價值被高估，則安全邊際為負。如果投資者認為某一只股票的內在價值是150，而目前的股價為120，則安全邊際為25%，但是，投資者對股票內在價值的判斷往往存在偏差，這只股票的實際價值可能只有100，此時買入依然存在損失的可能性，但是如果股票的價格降到80甚至更低，投資者的安全邊際則會上升到87.5%，這樣一來，即使股票的實際價值只有100，投資者的錯誤幅度達到50%，投資者依然擁有盈利的可能性。安全邊際實際上是給價值投資買一份保險，安全邊際越大，等于購買的保險越多，價值投資損失的可能性就越小。

三、價值投資的障礙

雖然價值投資越來越受到投資者的重視，但是投資者要進行價值投資并不容易，至少存在三個方面的基本障礙。

1.信息不對稱。雖然上市公司會定期公布財務狀況，但是投資者要擁有上市公司的完整數據并不容易，一方面，上市公司會在法律允許的范圍內盡量掩蓋負面消息的同時夸大利好消息，比如通過會計制度的漏洞把公司的收入和利潤拉高，這樣一來，投資者看到的是經過上市公司美化之后的財務狀況，這不利于投資者對公司進行內在價值的分析；另一方面，在互聯網時代，信息大爆炸現象嚴重干擾了投資者對信息的甄別，面對鋪天蓋地的各種信息，投資者需要花費很多時間對信息進行篩選以剔除無效信息，這一過程既是漫長的也是低效率的，而且，投資者最終也無法保證已經經過篩選的消息的正確性。互聯網出現前，投資者面臨的困境是信息不夠，而現在則面臨信息泛濫，無論是信息不夠還是信息泛濫，都導致了投資者和公司之間的信息不對稱，嚴重阻礙投資者對公司的價值分析。

2.未來的不確定性。證券分析的假設前提是：歷史上發生的事情至少可以粗略地幫助投資者指出未來的發展方向，對這個前提的懷疑越大，證券分析的效率就越低，通過歷史來判斷未來的做法在分析那些向來具有穩定性的行業的股票時比較有效，同時，這種方法在分析高級證券時也非常有效，因為高級證券相比普通股票變化的可能性要小得多。但是，隨著證券市場不斷壯大和全球化，穩定性行業變得越來越稀少，在科技高速發展的推動下，行業更新換代、起伏漲落越來越快，尤其是在互聯網時代，很多曾經稱霸多年的傳統行業正在衰落，與此同時，新興行業突發猛進，擴展迅速，面對新興行業，投資者無法得到足夠的歷史數據以支撐對未來的分析，加劇了未來的不確定性。

3.市場的非理性。著名經濟學家凱恩斯曾經提出股票選美理論，凱恩斯認為，選股票和選美一樣，如果你想提高預測冠軍成功的可能性，你不應該選擇你認為最美的，而是要選擇大家會認為最美的。凱恩斯顯然不重視對股票內在價值的分析，他重視的是大眾的心理或者說大眾的非理性行為。股票市場是全體投資者的綜合博弈，這必然導致股票市場的非理性，一般的投資者更加關注股票價格的短期波動并且根據短期股價的變化調整投資策略，他們的策略又會反過來影響股價的短期波動，這就造成了有些價值被低估的股票會持續低迷極長的一段時間，過度狂熱或人為刺激產生的高估股票也會經久不退。面對市場的非理性，價值投資者的判斷經常是滯后的，價值投資者發現價格回歸內在價值時，由于新的因素的加入，價值已經發生了變化，之前用于做出判斷的事實和理由都已不再適用。

四、價值投資者必備素質

價值投資者既不能盲目跟風也不能過多在意股價的短期波動，他們更應偏重對股票內在價值的估算，這就需要他們具備相關的知識。價值投資者必須對宏觀經濟運行和重要經濟數據保持敏感，對自己想要投資的行業有深刻的認識，掌握必要的財務和管理知識等，除了這些必須掌握的知識外，價值投資者還需要具備以下兩個重要的素質。

1.良好的心理素質。股票之所以會出現價格和價值的偏離，很大程度上是投資者的貪婪和恐懼所造成，當證券市場一片樂觀時，投資者的貪婪會拉高股票，使得股票價格遠高于其內在價值，形成高估市場甚至嚴重泡沫，一旦泡沫破裂，投資者的恐懼又會拉低股價使其低于內在價值。價值投資者必須具備良好的心理素質，忽視股價的短期波動，關注股票背后的企業所具備的真實價值。因為在非理性的市場，市場的表現經常是錯誤的，而價值投資者就是要在股票價格遠遠低于內在價值時投資，等待市場對其錯誤的糾正，市場糾正錯誤之時，就是投資者獲利的時候，這就是巴菲特所說的：在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪。當市場過熱、安全邊際降低時，投資應該特別謹慎，而當市場行情轉淡、股價低迷時，正是投資者低價收購股票的絕佳機會。

2.獨立思考的能力。一般的投資者往往無法堅持自己的看法，特別容易受到其他投資者的反復無常和不理性影響，讓自己也變得不理性和盲從。一些投資者認為權威人士的意見很重要，甚至還參考他們的評論來進行投資決策。對于無數投資者綜合博弈的股票市場，權威人士的觀點和意見并不顯得有多高明，甚至部分所謂的權威人士只是利益集團的代言人，他們的觀點和意見并不是他們自己經過獨立理性思考的結果，他們只是發表符合利益集團利益最大化的觀點，這樣的觀點不但不能幫助投資者決策，而且會把投資者帶上錯誤的投資方向。所以，無論是對宏觀經濟形勢、行業還是對公司本身的判斷，價值投資者都應該有自己獨立的思考，用自己的邏輯自己所掌握的數據進行獨立分析，這樣一來，即使最后做出錯誤的投資決策，也能在投資方法上有所收獲，避免下次犯同樣的錯誤，而那些盲從權威人士的投資者不會從錯誤的投資決策中學到任何東西。

參考文獻：

[1] 本杰明·格雷厄姆.聰明的投資者.人民郵電出版社，2010（8）

[2] 朱虹.上市公司投資價值因素淺析[J].中國證券期貨，2013（4）

[3] 巴曙松.價值投資理念的中國啟示[J].新商務周刊，2013（5）

[4] 丁鵬程.價值投資理論在中國證券市場的分析研究[J].中國商貿，2013（5）

（作者單位：廣東海洋大學寸金學院經濟管理系 廣東湛江 524000）

（責編：賈偉）