美國削減量化寬松對我國經濟的影響

●周桐 張曉紅

美國削減量化寬松對我國經濟的影響

●周桐 張曉紅

在連續四次實行量化寬松政策之后，美聯儲終于宣布削減購債計劃，退出量化寬松。這對近年來經濟持續升溫的我國來說是一次前所未有的挑戰，貿易、利率、匯率、產業結構等諸多方面甚至可能發生逆轉性變化。文章從美國削減量化寬松對我國國際收支以及國內經濟兩方面的影響進行分析，并對我國在未來如何避免金融危機的產生給予宏觀政策建議。

削減量化寬松 利率 匯率 貨幣政策 實體產業

“量化寬松”政策（Quantitative Easing，簡稱為“QE”），主要是指中央銀行利率近似零即降無可降時，通過購買政府債券等中長期債券向市場注入流動資金，最終達到增加本國貨幣供給目的的行為。自美國次貸危機以來，在2008年12月，2010年11月，2012年8月以及2012年12月，美聯儲先后四次實行量化寬松政策以刺激美國經濟發展。

在2013年12月19日凌晨，美聯儲發表聲明，宣布將從2014年1月起削減長期債券購買計劃，將目前每月850億美元的債券購買額調整為750億美元，標志著美國將開始逐漸退出量化寬松，走向貨幣政策緊縮、穩固美元幣值發展的道路。這一決策將造成世界經濟的波動，對我國經濟的發展以及政策的制定也會產生一定影響。

一、國際收支持續雙順差狀態將有所改變

近年來，我國國際收支一直保持著經常賬戶與資本賬戶雙順差且順差額度持續增長狀態，美國近6年來四次量化寬松政策影響功不可沒。2013年上半年經常項目順差984億美元，同比增長27%；資本和金融項目順差1187億美元，增長7.0倍；國際收支總順差2171億美元，增長1.4倍①。然而此次削減量化寬松的決定必然會改變2008年金融危機后美元持續走弱的形勢，美國國內通脹程度逐漸下降，美元對外也將愈發堅挺。

緊縮的貨幣政策對美國未來的進口額起到限制性影響，對于將美國作為第二大貿易伙伴的我國來說，致力于出口導向型經濟發展的好處將不再明顯，弊端逐漸顯現。美元堅挺不僅會使美國采購額度急劇下滑，也會影響其他國家對市場的預期，從而減少進口消費采購。我國作為出口大國出口受阻使得貿易額下降，經常賬戶順差指數面臨急劇下滑，雖然我國國際儲備依靠美元停貶暫停縮水，但其累積速度也會放緩。

資本賬戶方面，緊縮的貨幣政策致使美國國內預期利率呈上升趨勢，市場信心提升，有助于資本回流。自2013年年初美聯儲暗示不久后將縮減買債計劃、實質開始收緊貨幣的立場后，亞洲整體的公債市場、匯市及股市自4月以來面臨拋盤。我國國內自量化寬松以來注入的流動性較強的短期投機性資本出現外逃現象，可能會引起資本賬戶的逆差沖擊。然而美聯儲此次只宣布減碼購債，并未明確表示升息，且美聯儲曾承諾在2015年之前將維持近零的短期利率水平，所以預期美國收益率的漲勢溫和，我國國內短期資金的出逃速度不會過快②。

二、我國國內經濟平穩性受到影響

1.對匯率與利率造成沖擊。在國際現行的牙買加體系下各國雖然實現了儲備貨幣的多元化，但美元在國際貨幣體系中仍保持著霸主的地位。美國削減量化寬松暗示著未來美國將不會有大規模增發貨幣的舉動，美國國內通貨膨脹緩解。根據購買力平價條件，通脹低的國家傾向于貨幣升值，美元升值在一定程度上可以緩解近年來人民幣兌美元匯率急劇上升的壓力，逐出投機資本，客觀上為我國未來利率、匯率市場化營造一個更為穩定的經濟環境。

目前我國利率已經處于較高水平，其中2013年第四季度以來10年期國債利率一路上揚，10月8日利率為3.9923%，10月31日時上漲到4.1825%，11月15日到期收益率更是提高到4.6025%，達到自2008年以來最高水平。然而隨著美國逐漸退出量化寬松，中美之間利差將逐步減小。非金融部門面臨著資金流出的壓力，為防人民幣大幅貶值，央行被迫增加售匯。考慮到出口減少以及對我國的投資偏好降低為我國未來經濟增長帶來負面影響，央行在售匯同時必須在市場釋放貨幣增加流動性，因此在未來國內利率上升可能性較小③。

2.有助于減輕我國國內通貨膨脹壓力。美元發行量得到控制之后，伴隨著國際市場上的美元流通量的下降，以美元計價的進口品價格隨之下跌，特別是原油、鐵礦石、煤炭等大宗商品價格浮動較大。我國進口依存度高的產業壓力有所減小，其產成品價格得以下降，繼而引起近年來一路上揚的CPI、PPI指數下跌，國內通貨膨脹有所緩解。

在貿易持續順差趨勢改變之后，原本由國際收支傳導機制而形成的通貨膨脹將大大緩解，無需再因出口換匯被迫吸收美元成為外匯儲備，轉而向國內市場上投放大量人民幣。人民幣在國內市場上的流通量逐漸降低，減輕了央行控制流動性的壓力。同時，美國量化寬松政策導致人民幣內貶外升的不良影響有望消除。

由于對美國經濟的展望良好，現存于中國等發展中國家內部的流動資本在未來的一段時間內必然呈流出趨勢，目前因投機資本炒作而虛抬的房價、地價等泡沫面臨破滅。日本在20世紀90年代初就曾因美國經濟政策變動致使投機資本迅速撤出，最終導致房價崩盤。然而考慮到我國國內目前房地產市場需求仍舊十分充足，房價短時間內崩盤的可能性并不大，軟著陸是可以實現的。

3.不利于實體產業的發展。近年來由于對GDP增長的過度偏好，不科學增加投資、擴建廠房的現象愈演愈烈，導致我國部分產業，特別是作為主導產業的重工業出現了嚴重的產能過剩情況。至2012年底，我國鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶產能利用率分別僅為72%、73.7%、71.9%、73.1%和75%，明顯低于國際通常水平。盡管這些行業利潤大幅下滑，但仍有一批在建、擬建項目，產能過剩呈加劇之勢。中國社科院2013年12月23日在北京發布了我國第一份資產負債表報告中表明我國資產負債率呈上升趨勢，國家凈資產增加額持續小于當年GDP，例如2010年凈資產增加額與GDP的差距高達7.5萬億元④。也就是說并非全部GDP都形成了財富積累，其中不少是無效GDP。總資產中存貨比例激增，表明產能過剩問題嚴重。美國削減量化寬松之后，外部需求萎縮造成我國優勢產品銷路不暢、出口受阻，產品積壓情況更加嚴重，屆時必將進一步惡化產能過剩的問題。

對于新興中小企業而言，未來年份將希望寄托于外資將不再是明智選擇。國際資本持有者信心的轉移不利于國內處于成長階段企業的發展，融資和技術引進阻力加大，產品推廣方面也會遇到更多挑戰。

三、對應宏觀政策調整的建議

1.貨幣政策相應調整。一直以來，我國堅持三元悖論中貨幣政策自主性以及匯率的穩定性，放棄了資本自由流動性目標。面對未來流動資本逃出可能面對的沖擊，外匯監管機構應加強對資本賬戶的監管，對流動資本的進出制定嚴格的法規及審查制度以維護金融平穩。

近年來由于美國持續量化寬松政策導致我國國內市場流動性過剩，央行一直持續采取提高法定存款準備金率、發行央票等措施以鎖住多余流動性，為維持人民幣匯率的平穩性以及物價的合理性付出了大量成本與代價。美聯儲削減量化寬松之后，為保持我國經濟平穩增長，預計央行會在貨幣政策方面更加寬松，利率將有下行趨勢。

《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》指出，經濟體制改革的核心問題是處理好政府和市場的關系，使市場在資源配置中起決定性作用。意在重視市場主導，政府維穩。完善的制度與強力的金融監管是放開利率所必要的先行條件。央行調控機制作為利率市場化的根本出發點，在下一步的改革中，需要進一步完善貨幣政策價格調控，確定政策性利率、利率走廊等，確保公開市場操作的目標應該定為政策性利率而非貨幣量⑤。利率市場化有助于降低央行調控壓力，節約調節成本，且能夠更為及時地對美國等大國經濟政策的調整作出反應。

2.引導、扶持產業合理性發展。我國經濟的高速增長過度依賴于重工業，產業結構不合理，產業擴展具有盲目性。重工業的發展大量進口原材料，使經濟發展受到外國供給方的制約。出口導向型經濟發展戰略使得我國生產服務業發展大為落后，在發達國家逐漸退出量化寬松從而內需逐漸萎縮的情況下，“高污染、高能耗、低附加值”的工業化模式不僅會使我國產能過剩情況更為嚴重，對環境的破壞也愈加嚴重。

為此國家應正確引導產業發展方向，轉變出口導向型經濟發展的思維定勢，注資促成產業鏈的優化升級。將一些無效投資如形成產能過剩甚至破壞資源環境的生產活動從GDP的計算中扣除。

我國的創業投資起步較晚，2009年10月30日創業板才正式上市，而國家配套的優惠政策以及法制建設仍不完善，投資渠道趨向單一，致使創新之路十分困難。因此在未來的政策導向方面，我國應專注于高新技術產業的進口替代，為我國新興產業的發展創造良好的環境。新技術產業的成長發展，才是我國未來不依賴于發達國家、不依賴原材料的供給國從而實現經濟平穩可持續增長的重點。

從目前的情況來看，我國充足的外匯儲備以及較為豐富的國內需求使得我國經濟不會因美聯儲削減量化寬松而發生巨大震動。然而從長遠角度來看，為了保持經濟平穩，政府必須在貨幣政策以及產業結構的調整方面作出改革，以謀求可持續發展。

注釋：

①國家外匯管理局.2013上半年中國國際收支報告[N].北京：國家外匯管理局,2013

②Vidya Ranganathan，張明均,張若琪，李爽,石冠蘭等.量化寬松資金出逃亞洲[J].中國外資，2013（19）

③中金公司.國內利率因美國利率上升而上升的可能性小[R].北京：易網財經,2013

④社科院.中國國家資產負債表2013[R].北京：社科院,2013

⑤郭杰,于澤.貨幣政策應以利率市場化為總體選擇[R].北京：中國證券報,2012.10.17

（作者單位：周桐，北京理工大學人文與社會科學學院，北京 100000；張曉紅，江蘇財經職業技術學院副教授，江蘇淮安 223002）

（責編：若佳）（責編：李雪）

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