中國未來經濟分析報告

李佐軍

編者按

2014年，面對錯綜復雜的國內外形勢，新一屆中央政府采取了一系列調控措施，著力深化改革開放，有效引導市場預期，經濟運行呈現穩中有升、穩中向好的發展態勢。

但同時，也應看到，除了國際經濟整體復蘇緩慢、不可預測風險因素諸多外，中國經濟回升基礎并不穩固，結構性矛盾依然突出，風險因素較多。

本期《經濟體制》欄目，刊發一些單位和個人對中國經濟未來發展動力及變化、面臨的機遇和挑戰、人民幣匯率變化態勢作出的研判；對國企改革提出應把握的總目標、總要求、總原則、總政策，為深化國企改革提供可供選擇的指導思想。為我國經濟可持續發展建言獻策。（劉建）

本文是泛亞智庫對我國未來宏觀經濟的研判。共有四個主題內容：一是我國經濟過去幾十年高速增長靠的是什么？二是未來這些增長動力將會發生什么樣的變化？三是在這個變化當中我們遇到了什么樣的挑戰和機遇？四是對人民幣中長期的匯率變化做一個分析和展望。

一、我國經濟高速增長的原因

過去30多年，我國經濟每年以平均10%的速度增長，到底靠的是什么？泛亞智庫認為主要靠人口紅利和改革紅利。

（一）人口紅利

大家都知道，在新中國成立以后差不多30年的時間，國家鼓勵多生多育出生率非常高。到了1978年以后，國家實行計劃生育政策，變成一對夫婦最多只能生一個。

多生多育和計劃生育政策給我國經濟的發展帶來了戲劇性變化。

首先，新中國成立初30年，我國的人口結構呈現出一個向左傾斜的三角形，這邊小孩子很多，那邊中年人和老年人相對比較少。這樣的人口結構有以下的特征：一是勞動力供應不足，尤其是相對社會總人口不足。一個家庭五六個孩子，即使夫妻兩個都上班，父母把這幾個孩子喂飽了就不錯了，哪有錢用來投資其他？勞動力供應不足，儲蓄率低下。人民生活相對貧困。

30年以后，這些孩子長大成人，進入了勞動力市場，而此時又實行計劃生育政策，這個人口結構由左三角形就變成了一個鴨蛋形，兩頭小中間大，青年人中年人很多，老年人少，少年兒童更少，社會勞動力極其充裕，甚至過剩了。一對夫妻兩個工作供養一個孩子，家里不僅生活水平提高，而且有余錢可以儲蓄。儲蓄需要尋找載體，在沒有房地產的時候，大家就把錢放在銀行里，后來人們就將剩余的錢投資房地產。在這樣一個鴨蛋形的人口結構下，至少會產生五種重要的經濟現象：

一是經濟增速快。因為勞動力供應相當充裕，勞動力成本低廉。

二是社會儲蓄率高。中年人占總人口比例高，資金過剩，社會儲蓄率自然提高。

三是增長不平衡的失衡增長。經濟增長是靠廉價的勞動力和資金推動的，廉價的勞動力促進了出口業、制造業的發展。廉價的資金又促進了投資的發展，但是消費這駕馬車相對比較弱，賺了錢的人首先想的不是花錢，而是怎么攢錢。因為他知道將來退休以后孩子最多只有一個，靠孩子養老是不可能的，靠國家又沒有一個健全的社會保障體系，所以只能靠自己，但凡能掙錢的時候，首先想到的就是存錢。這樣就造成了出口和投資兩駕馬車很強勁，消費很疲軟，出現了一種所謂失衡的增長。這就是為什么我們的GDP里面，消費占比很低，美國私人部分的消費占70%，我國私人部分的消費只占30%，加上政府部分的消費才勉強到50%。

四是房價高。人們有錢了，自然要尋找投資載體?，F在，人們不可能像過去那樣，把錢存在銀行，因為銀行付給的利率比通貨膨脹還低。所以，大部分人選擇買房子，把房子當成自己的退休保障。

五是人民幣升值。在這個鴨蛋形的人口結構下，勞動力價格低廉，外貿出口遠遠超過進口，每年有大量的外匯儲備積累下來。這樣就造成我們外匯儲備迅速增長，也必然造成了對人民幣的升值壓力?，F在，人民幣對外至少是升值的，因為有巨大的外匯儲備，巨大外匯儲備將是我們巨大的包袱。

以上五種現象已經持續了差不20多年。向前看，這只鴨蛋還能保持多久？泛亞智庫認為人口結構這只鴨蛋很快就會變成一只右三角形。

如此以來，老年人在人口占比上升，社會勞動力供應不足，社會的儲蓄率下降。儲蓄，顧名思義就是收入減掉消費，老人沒有收入，但畢竟是要消費的，所以社會當中的負儲蓄多了，儲蓄就會下降。這一點，在當年的日本，就已經看得很清楚了。日本在上世紀七八十年代的時候，儲蓄率一度高達25%，比我們現在還低一點，我們是28%，就是一個家庭收入當中有28%是拿來儲蓄的，那70%多是拿來消費的，但是日本現在的家庭儲蓄率降到4%。我們相信中國這28%早晚也會降下去。

我國人口結構呈現右三角形時，剛才說的五種現象都會出現轉變。

一是經濟再不可能增長得那么快。因為未來勞動力供應會出現越來越多的短缺問題，會推高勞動力的成本。

二是整個家庭的儲蓄率下降、社會的資金供應就不會像現在那么充裕，會導致資金價格的上升。

三是越來越多的人退休以后首先想的不是買房子，而是怎么賣房子。中年的時候買房不就是為了退休以后賣房套現養老嗎？這就是當時買房的目的，所以將來賣房子的人比買房子的人要多，房價是要跌的。

四是我國的出口增長速度明顯下降，因為在這個過程當中勞動力、資金價格都上漲了，所以就變成了一個人更值錢、錢更值錢、干啥都不掙錢的社會。從低端的產品到高端產品，基本都是靠廉價的要素價格，來制造產品，而不是創造產品。所以，將來我國的出口增長速度會下降。但是，隨著我們中產階級的涌現，進口還是會保持比較高速的增長，將來可能是出口增速，慢于進口。這就是外貿出現逆差。人民幣可能面臨一個不再是像現在升值的壓力，而是一個貶值的壓力。

（二）政策紅利

過去20多年，我國經濟增長呈現出某種周期性的現象，如果已知人口結構是唯一的因素，經濟增長速度應該是平穩的10%，為什么有的時候高有的時候低呢？說明還有其他因素在里面起著作用，這個因素就是改革紅利。

鄧小平南巡以后經濟發展一度過熱，但是到了1994-1995年的時候政府開始治理，很多國企被關閉，很多工人下崗，三角債問題、銀行壞賬等問題暴露出來，最后政府同意國企改革、金融改革，注資上市重組來為之后的經濟增長奠定基礎。我們看到在上世紀九十年代中期中國經濟是一路下滑的，到了1998年以及本世紀初的時候，推出了一些有助于增長的政策，如1998年的房改，2001年加入WTO。在改革的初期，當初鄧小平、朱镕基基本上是做的減法，就是這種國企關閉、工人下崗都是做減法，到了1998年以后房改、WTO才是做加法。也就是說當經濟投資過熱以后，所謂的改革就一定意味著改革的初期是要做減法的，因為這個時候需要改革還是會制造更大的過剩，所以我們看到今天一個很重要的判斷，政府能不能真正改革的一個指標就是經濟增長速度是不是放緩了。如果是加快的話，那就談不上什么改革。目前，有那么多過剩的行業，要是再加快的話，只能是雪上加霜，肯定是使得一些過剩的投資更過剩。

但不管怎么說，中國的經濟增長經過在九十年代的一波調整之后，給之后的從1998年到2007年差不多十年左右時間的高速增長奠定了基礎，到了2008年的時候，外部需求受到了影響，就是美國的信貸危機，之后是歐洲的債務問題等等，使得我們的外需大幅受挫，出口下降。這個時候，政府其實應當和當時一樣，應該做一些深入的改革。但是，那個時候可能是用的不同的手段，主要是財政刺激，所以4萬億把這個經濟從底部又拉起來了，但是拉了兩年以后又不行了，現在看來是非改不行了，因為再靠這種刺激肯定是不可持續的，也是不現實的?，F在，我們可能面臨的是，過去的改革紅利正在消失，而我們享受了二三十年的人口紅利即將消失，經濟將呈現一個很明顯的下降態勢。

于是，我們看到國家推出了一系列的政策，國企改革、完善市場體系、轉變政府職能、金融改革、稅收改革等等。這些改革是很必要、也很重要的。但我們必須警醒，改革是不能解決所有問題的。三中全會決定里面的最大亮點就是讓市場起決定性的作用，試想一想，2008年以前，美國的所有價格也都是市場決定的，市場一直都起決定性作用，但為什么還是出現危機呢？1997年亞洲金融危機以前，所有的東西也都是市場決定的，但是也照樣出現危機，1990年以前日本的市場，也是起決定性作用，但還是出現問題，關鍵是經濟失衡了，一個失衡的經濟是僅僅靠市場起決定性作用解決不了問題的，還需要經歷更深層次的調整。

這個失衡到什么程度呢？

過去大家都說我國經濟外部失衡，內部也失衡，外部失衡就是出口占比過高，現在這個比例下來了，但是內部失衡似乎愈演愈烈。表現在投資占GDP的比重過高。這里做了一個估算，統計局公布的數據一直截止到2013年，顯示投資占GDP的比重已經接近50%。我們根據前面公布的這些季度數據可以匡算出現在這一年的比例進一步上升，到了52.5%。所謂調結構就是要把這個比例調下來，但是過去這一年沒有調下來，反而是上升了。要說這個52.5%是什么概念？到底是高還是低？我們不妨做一下歷史和國際的對比。我國過去最高的時候是42.8%，是在1958年大躍進的時候。日本和韓國這個比例最高的時候是40%。也就是說無論是縱向還是橫向比較，我國的這個比例都是過高，而且擴大的周期過長。過去每次上升周期伴隨著下降，這個上升平均來看就是四年半的時間，但是這次從2000年到現在13年馬不停蹄，中間在2008年的時候有過短暫的停頓，后來被4萬億推到了現在的高度。你可以想，那么長的擴張期，產生了多少過剩的產能？產生了多少債務的負擔？在這個過程中一定會產生三個泡沫：產能過剩的產能泡沫、債務泡沫和房價泡沫。這種房價泡沫除了人口因素推動之外還有政府在里面的影子，因為需要制造房價中的泡沫獲得更多的土地財政收入。這個比例投資率的上升最終導致投資效益的下降。這種情形發展下去一定會使得行業當中最弱的一些企業無法經營、出現虧損，乃至最后倒閉，之前他欠的錢無法償還影響了金融，這個就是我們現在遇到的最大的一個坎兒。

二、我國經濟未來增長動力變化

有沒有辦法來糾正這種失衡？有沒有辦法來化解這樣的風險？泛亞智庫認為有。一是需要決心，二是需要時間。

這里做一個很簡單的假設，比如本屆政府說在它的任期內把投資占GDP的比重由52.5%降到一個更為合理的水平，比如40%。那么，能用多長時間呢？不可能用一年降下來，那經濟就崩潰了，我們假設是用八年的時間到2022年，就是本屆政府的最后任期大概降到40%，這樣的話就必須要使得投資這駕馬車跑得比消費或者出口要慢才有可能使得這個比例降下來，因為GDP就是這三駕馬車的總和，投資這駕馬車必須要慢于另外兩駕才有可能慢于GDP。我們知道消費和出口短期內推上去是不可能的，所以必須要以投資增速的下降為前提實現這種經濟的調整。根據我們數量上的測算，如果要實現這樣的調整，今年的GDP就不應該增速超過7%，我們測算是6%左右，而且未來幾年GDP的增長速度都應該有所下降才能夠真正實現所謂的調結構。

有人問到這個52.5%為什么就不能再高一點？去年47.8%也是歷史最高，之后不是又上去了嗎？到底有什么客觀的標準？什么因素會使這個比例想上都上不去，或者上去以后一定就出大問題呢？他們提的這種問題是有一定的道理，就是過去中國幾十年了，這個比例是上上下下，但是整個趨勢來看上升的，為什么說現在就一定要停在這里，以后不能再往上走了？泛亞智庫認為，過去為什么一直沒有上升？因為它是人口紅利推動的，在這個勞動力占比不斷上升的年代，社會儲蓄率在不斷地上升，銀行每年都會收到很多的存款，社會上也有很多的閑散資金，所以銀行可以拿它來放貸款，閑散資金可以去投信托，等到2015年以后，拐點到來之時中國儲蓄率沒那么多之后，銀行不可能還是像現在這樣每年收到那么多存款，社會上也不會有那么多閑散資金，這個時候再想放貸，再想讓一些信托產品借新還舊，你想做都做不到，沒有那么多錢讓你去滾動。到了那個時候，這個比例就不會是簡單的外推，因為2015年就是個坎，你推不上去，所以這個問題現在不加以解決的話，到時候債務泡沫更大、產能過剩泡沫更大，那么就會硬著陸，就會被逼迫下調。這個就是為什么我們現在調結構。

另外我國的債務泡沫發展到了什么程度？我們可以看一下，中國在2008年以前整個社會的債務負擔占GDP的150%，這里包括個人的、企業的和政府的，現在是230%，個人還是相對比較小的，現在占到20%多，這一塊主要是按揭貸款，還有少量的汽車貸款，你把這一塊拿掉剩下的還是200%多，就是政府和企業的，其中政府就是53%，這里包括中央和地方政府，但是企業很大，占到150%，其中108%是銀行貸款，剩下的是影子銀行，影子銀行最近幾年漲得最迅猛。

中國的政府債務還會進一步上升，因為老齡化的到來會使得社?；鸪霈F很大的窟窿，那個時候往社?；鹄锩尕暙I錢的人少于從社保基金拿出錢的人。這個現象當初在日本也看到過，日本從1990年人口紅利消失，有工作能力的人社會占比急劇下降，伴隨這個過程出現日本的政府債務大幅上升。1990年的時候也就是50%，現在到了200%。中國為了維護社會穩定，這些退休人員沒錢了怎么辦？政府肯定要發債填補社保的窟窿。有的人提倡中國用緊貨幣、寬財政的政策，貨幣要緊，不能再松了，通貨膨脹房價上漲，但是財政可以松，財政的力量很大，我們覺得可能不對，因為他們可能沒有看到大部分企業的債實際上最終是政府要兜的，你看信托出問題政府不得兜嗎？還有老齡化到來以后，政府在未來有很大的負擔要承擔。

再來看看我們的房地產，我們能夠看到，上屆政府對房價的打壓力度是比較大的，但是對于這種信托產品、銀行貸款控制不夠嚴，所以就產生了債務負擔、債務數量大幅上升，但是房價也是上漲。到了新一屆政府，對房地產比較強調讓市場起決定性的作用，所以房價去年出現了比較明顯的暴漲，尤其是北上廣深漲了20%。在保增長與穩增長中，無論是通過哪一種渠道，地方政府總要獲得資金來維護經濟增長，那怎么發展呢？過去是發信托，現在是賣地，要想把地賣出一個高價錢，那就需要放松對房地產價格的調控，才能吸引開發商，在過去一年，房價暴漲的過程當中，賣地的土地收入出現大幅的上揚，因為我們知道正常傳統的稅收收入增長現在是很弱的，低于10%，早幾年20%-30%。因為現在工資在上升，企業的盈利空間被擠壓，所以政府也收不到太多的稅，發債的話又不讓貸款，信托又不讓多做，那就賣地，這樣就會形成幾個泡沫同時在膨脹。

三、我國經濟增長變化面臨的挑戰和機遇

經濟泡沫的產生都是有一種預期，泡沫要糾正，對于原材料行業，對于房地產行業，對于金融行業會造成比較大的沖擊，所以目前股市里面基本上都是這些行業，股市低迷，尤其是舊的經濟增長模式的板塊低迷。接下來中國投資可能要把焦點放到消費這個領域，消費領域與原來的投資和出口相比，如果投資和出口給他起個名字叫做中國制造的話，消費這個領域就叫為中國制造。投資出口是Made in China，消費是Made for China。過去幾年要賺錢的話是瞄準中國人造什么就投什么，在這樣的指導思想下能夠賺到錢，將來可能不是這樣，將來是中國人買什么投什么，投到里面才能賺錢。

中國人現在在買什么呢？泛亞智庫認為第一是在商品消費和服務消費這兩個領域里面都有發展的空間。所謂的消費無非就是商品消費或者是服務消費，商品里面比較重要的一塊就是一些品牌的產品，前幾年漲得很迅猛，到了這兩年公款消費打壓了以后有些品牌明顯出現了負面的影響，但是還有一些可能是影響相對比較小的，比如中國的進口汽車的增長。這里看到中國汽車的增速每年還是10%左右，但是從歐洲進口的汽車去年增長了20%多。當然，這些投資標的本身也是有它的投資價值，我們看到在歐債危機的影響下，歐洲有很多著名的公司股價跌得很慘，但是現在的歐洲經濟正在復蘇，所以這個時候他們的估值在很低的情況下將來上升的空間很大。

除了汽車之外，另外一個是農產品。中國的老百姓隨著收入水平的提高，飲食習慣也在出現改變，原來喝豆漿的現在很多都喝牛奶了，原來吃米飯吃面條，現在吃肉的也有很多，一斤豬肉就要消耗六斤糧食，一斤牛肉要消耗十三斤物資，中國人間接地對糧食和對農產品的需求通過畜牧業在大幅增加，使得中國自己不得不每年從國外進口越來越多的糧食。原來很多糧食中國自給自足甚至略有出口，現在都變成凈進口國了。

如果是商品消費主要還是體現一個消費升級的話，那么服務消費就是一個量的擴張，我們看到一個國家服務類的消費，當經濟發展到一定水平之后會快于商品類的消費，美國在上世紀七十年代的時候就是那樣。今天的中國和美國上世紀七十年代的時候非常類似，商品消費占比實際上依然是過高的，現在差不多達到70%左右，服務消費只有30%，發達國家則是倒過來的，說明我們將來上升的空間巨大。比如在醫療保健、金融服務和電訊行業，美國七十年代的時候家庭支出里面的占比分別是7.8%、5%和3.2%，但是到了九十年代的二十年之后又翻了一倍。中國現在這個結構和美國七十年代很接近，相信要不了二十年我們就會翻倍。比如在醫療領域里面，美國七十年代到九十年代還沒有老齡化這個問題，中國有老齡化的問題。美國那個時候也沒有環境污染的問題，中國現在有那么多環境污染會使得這個醫療保健方面的支出進一步上升。這個就是隨著收入水平的變化，人們的消費結構產生的一個潛移默化的變化。

中國在醫療教育方面的支出只占GDP的7%都不到，西方國家都是在13%-14%這樣的水平，翻了一倍，可以看到將來是朝著那個方向增長，其實這幾年中國在醫療教育方面的支出已經是一個很高的速度在上升。電訊方面也是，就拿手機來說，中國的手機數量是全世界各個國家當中最多的，但是保有率還是比較低的，我們是100個人80臺手機，但是在發達國家100個人有超過100臺手機，所以我們的基數已經很大了，但發展的空間依然很大。另外就是電商，有了手機以后只是一個硬體，這里可以通過軟體帶來很多商業的機會，所以現在電商的增長速度是大幅上升。比如去年從整個零售的數據來看漲了13%左右，但是通過電商的零售漲了70%。

在金融服務方面，中國有很大一塊金融服務現在基本上還是屬于處女地，就是境外理財、境外投資。國內的券商很多，100多家券商，最后競爭的費用很低，國內很少有投資機構幫助投資者到境外投資理財，而這方面的需求會越來越強，尤其是將來我覺得會更強?，F在大家說買個房子以后還能漲，但是以后萬一不漲了跌了呢？更多的錢肯定要找更好的方式來理財。我們看到中國銀行貸款，老百姓的存款還不算企業的存款有45萬億人民幣，拿出10%就是4.5萬億人民幣，那就是一個天文數字，因為現在中國的QDII（合格境內機構投資者）就是允許中國境內投資者到境外去投資的錢也就是600億元都不到，所以這個4.5萬億就相當于它的80倍，那是什么數字的增長？所以哪個企業能夠抓住這種商機一定會受益匪淺。還有就是旅游，其實不光是在國內，遠一點的美國、歐洲，近一點的中國臺灣、中國澳門，一到長假都是中國人，還有澳大利亞，他們說在悉尼不管是哪個地區的方言，中國方言罵一句馬上會有同樣的方言罵回來，都是你老鄉。還有就是電影票，就是文化娛樂行業，2005年的時候中國的電影票房收入只有日本的一個零頭，2012年就超過它了，2013年是在2012年很大基數的基礎上又有一個大幅的上升，這幾年一直是呈一個所謂的指數型態勢。這個我相信是我們將來投資的機會，這樣的投資機會一時半會可能還難以從股票市場上尋找到，因為我們知道股票市場還是打上了舊的增長模式的烙印，原材料、銀行、地產，新的行業、代表為中國制造的行業還不多，有些PE的機會我相信大家都能夠感悟到。

四、對人民幣中長期匯率變化的分析和展望

人民幣既受到內部因素的影響也受到外部環境的影響，內部因素是在2015年前如果紅利釋放出口快于進口，外匯儲備在增長，人民幣是升值的，但是之后很有可能出現貶值。除了這個因素之外還有美國的貨幣政策也在變化，通常來說，美國貨幣政策很松的時候往往使得其他國家的貨幣對美元升值，倒過來的話就是貶值。

簡單回顧一下歷史，1989年到1993年的這四年中美國是減息的，聯邦基金利率從10.5%降到2.9%，這個過程當中有大量的資金涌入到泰國、印尼、馬來西亞、韓國，推動那里的經濟增長，也推動那里的資產泡沫膨脹，但是1994年開始美國加息了，加息以后這些國家的貨幣就開始面臨著貶值的壓力，但是這些國家當時硬頂著不貶。這是1994年這些國家的匯率基本上還是平的，不愿貶值，為什么不愿貶值？實際上還是對于改革長痛和短痛的選擇，很多執政者往往是選擇長痛，不愿意選擇短痛。

有人說現在新興市場的情形可能還不如那個時候糟糕，那個時候中國是沒有貶值，中國竟然能頂住，現在更能夠頂住，為什么中國現在會因為美國的貨幣政策轉向我們，我們就會貶值嗎？不會，那個時候那么慘都沒貶，這個判斷可能是有點問題，為什么呢？因為中國那個時候沒貶，道義上是承擔著一種責任。因為在1989年一直到1994年人民幣匯率貶了很多，1989年是三塊二兌一美元，到了1998年是八塊七，很多亞洲國家說我們的危機就是你們中國造成的，你們偷偷在那里貶值把我們的生意都搶走了。所以到了1997年到1998年他們大幅貶值的時候中國確實是沒貶，但是今天情況就不同了，今天正好倒過來，現在他們在拼命貶值，中國沒貶。實際上還有一個原因，我們知道匯率政策實際上就等于是一個貨幣政策，匯率不貶值就代表你不用貨幣政策來支持經濟，如果你印鈔票印得太多，就會貶值了，所以你說不貶值實際上等于我就不用貨幣政策這只手，就用財政政策能夠抵御金融危機。當初中國有這個底氣，因為當初你看中國政府的債務占GDP的比重只有7.7%，現在是53%，這是狹義的定義，如果是廣義的定義的話當初是100%，現在是200%多。當時中國確實是有這個能力做單手俯臥撐，就是財政政策，貨幣政策不用就可以，但是今天做不了這個承諾了，我們看到財政上的情況債務負擔很重，可能將來還有更多社保上的負擔，今天中國就不會再做這種承諾了，不貶值。再說，現在大家為什么覺得人民幣在升值，別的國家都在貶值？這到底是什么原因？最關鍵的一個原因還是中國希望實現人民幣國際化，就是讓人民幣成為一個國際通用的貨幣，希望國際上貿易、投資乃至于外匯儲備都有人民幣在其中起到一個重要的作用。要想達到這個目標，你不能讓人民幣貶值，現在你就貶的話誰還敢要你的錢？所以在達到目標之前至少要和美元保持一定的穩定。

我們回過頭來問一下自己，人民幣要想真正成為國際貨幣也不是一件很容易的事情，很多國家都想讓自己的貨幣成為國際貨幣，最終也是不了了之。中國到底能不能實現人民幣國際化？這是一個時間才能回答的問題，但作為投資者不妨可以做兩種假設：一種就是兩年后人民幣實現了國際化，一旦實現國際化，中國為什么還要讓人民幣一個勁升值？那不是傻嗎？當初沒實現國際化的時候需要這個為誘餌來把大家誆進來拿人民幣，之后應該貶值才對，就像美國一樣，拿了很多美元之后可以貶值，可以縮水。所以從這個政策的意圖上來看是不可能說人民幣國際化實現了以后還一個勁地升值，那是不理智的。如果是第二種情形，最后人民幣沒能實現國際化，并且兩年以后大家覺得人民幣國際化仍然是一場夢，是不可能實現的，這個時候人民幣就會反思了，干嘛現在拿那么多人民幣??？原來以為能夠實現國際化，結果不能實現國際化，大家也會對人民幣的投存作出調整。因為畢竟人民幣的含金量是不高的，什么叫做人民幣的含金量？就是一個一百塊錢的人民幣里面有多少硬通貨在支持著它？我們知道中國的外匯儲備硬通貨有3.8萬億，相當于20萬億人民幣，但是中國的M2廣義貨幣有110萬億，這二者除一下是20%都不到，這個比例是比很多國家都低的，要是到香港的話是100%，必須要有1美元才能發7.8港幣，中國有1美元可以發5倍的人民幣，如果在過去的問題之下就代表這個國家貨幣的含金量是很低的，要是現在說就是含儲量很低，人家為什么還要拿人民幣呢？覺得兩年后自己就變得硬通貨了，這20%就變成100%了，和美國一樣，美國央行手里沒有很多美元和澳元，但是自己手里就是硬通貨，想要錢就印，但這個目的不是誰都能達到的。我們的意思是，達到的話會貶值，不達到的話更要貶值，就是這么一個風險在里面。

另外我們也知道，一個國家的貨幣如果長時期地對內貶值對外升值那是不可能的，我們看到外匯儲備量很大，3.8萬億，所以要對外升值，但是人民幣的印鈔速度比美國還快，M2體量太大，110萬億，所以就感到對內貶值，幾年前去超市兩百塊人民幣大包小包拎著出來，現在你拎拎看，拎不了什么東西，所以就是對內貶值。

（北京泛亞智庫國際咨詢中心供稿）